ビットコインマイナーからAIクラウドの新星へ、NscaleはいかにしてIPOに挑むのか？

NVIDIAが資金を投じ、チップを供給し、さらにそのリース義務に保証まで提供しているAIクラウドサービス企業Nscaleが、IPOを控えている。

設立から3年足らずのこの企業は、すでに米国SECにS-1登録届出書を正式に提出し、ニューヨーク証券取引所への上場を予定しており、ティッカーシンボルは「NSCL」となる。

Nscaleは最大350億ドル（約2350億元）の評価額でのIPOを計画しており、最大30億ドル（約201億元）の調達を目指す。今年3月、同社は146億ドルの評価額で20億ドルのシリーズC資金調達を完了したばかりだ。評価額は半年で2倍以上に膨らんだ。

目論見書によると、2026年上半期のNscaleの売上高は1億4060万ドルで、前年同期比1252%増となったが、純損失は10億2000万ドルに達した。

Nscaleはロンドンに本社を置き、2024年5月に創業者Josh Payneのビットコインマイニング企業Arkon Energyからスピンオフして誕生した。「AIネイティブのフルスタッククラウドインフラ事業者」と位置づけ、「power to token」モデルで電力、データセンター、GPU、クラウドコンピューティング、モデル推論を一本のチェーンにつなぎ、事業はNscale InfrastructureとNscale Cloudの2つに分かれる。

ABI Researchは2026年2月、同社を14社のAIクラウドサービス事業者の中で総合1位に選んだ。8月31日時点で、Nscaleは約2万5000基の稼働中GPU、46万1000基の稼働中および契約済みGPUを保有し、稼働中のデータセンターは5カ所、さらに12カ所の建設契約を結んでおり、保有または支配する電力資源は10ギガワットを超える。

Aker ASAは最大の外部株主であり、ノルウェー最大級の産業投資グループの一つでもある。2025年9月、Akerは2億8500万ドル（現金とナルヴィクの土地の現物出資を含む）でNscaleのシリーズB資金調達を主導し、約9.3%の株式を取得した。

2026年3月のシリーズC資金調達では、AkerはさらにNscaleとの合弁会社における50%の持分をNscaleの体制に統合するとともに、3億5000万ドルの現金投資を追加し、持ち株比率を9.3%から約23.9%へと引き上げた。

2年前、Nscaleはまだオーストラリアのビットコインマイニング企業Arkon Energyの内部にある、誰にも顧みられない部門にすぎなかった。2年後、同社は1030億ドルの契約受注を抱え、NVIDIAのCEOジェンスン・フアンから「英国AIインフラのナショナルチャンピオン」と呼ばれるまでになった。

NVIDIAに一貫して護送され、ビットコインマイニング企業から生まれ変わったこのAIクラウドの新星は、いったいどのような企業なのか。

中退者の二度の「採掘」

Nscaleの創業者ジョシュ・ペインは今年32歳のオーストラリア人で、高校を中退した後、炭鉱や建設現場で生計を立てていた。

Nscale創業者 Josh Payne

彼は炭鉱を離れて建設現場に移り、2017年に仲間と鉱業人材派遣会社を共同設立し、次第にエネルギー業界に触れるようになった。

2019年前後、Payneは再生可能エネルギー分野に参入し、後にArkon Energyへと改名するビットコインマイニング企業を創業した。

2022年、Arkonはノルウェー北部にあるビットコインデータセンターを買収した。目を付けたのは、現地の豊富で低コストな水力発電資源だった。この経験がNscaleのビジネスモデルの出発点となった。

AI大規模モデルの台頭後、Payneは、計算力チェーンの一環だけを担うよりも、チェーン全体をまとめて手掛けるべきだと判断した。こうしてNscaleが誕生し、彼は同社のモデルを「power to token」、つまり電力からAIサービスまで一気通貫で手掛けるものと位置づけた。

彼は大多数のAIクラウド企業とはまったく異なる道を選んだ。シリコンバレーで既存の計算力を奪い合うのではなく、電気代が最も安い場所にデータセンターを建設するという道だ。ノルウェーの水力発電、アイスランドの地熱、ポルトガルの再生可能エネルギーである。

2024年5月、NscaleはArkon Energyからスピンオフし、正式に市場へ参入した。

事業開始から間もなく、PayneはLinkedInでノルウェーの産業グループAkerのCEOであるØyvind Eriksenに直接、見知らぬ相手へのダイレクトメッセージを送り、ノルウェーでAIデータセンターを建設するという自らの構想を売り込んだ。

Aker CEO Øyvind Eriksen

このメッセージが最終的に提携を実現させ、Akerは後にNscaleの重要な株主となった。

NVIDIAの役割はさらに複雑だ。Nscaleは収入がほとんどない時期から、NVIDIAと深い結びつきを築いていた。NVIDIAはNscaleのGPUサプライヤーとなっただけでなく、顧客として12億ドルの容量リース契約を締結し、投資家として20億ドル超を注入して、「サプライヤー—顧客—株主」という三位一体の関係を築いた。

ジェンスン・フアンはロンドンで投資を発表した際、率直にこう語った。「我々はNscaleが英国AIインフラのナショナルチャンピオンになれると信じている。」

NVIDIAの視点から見れば、Nscaleは自社のGPU生産能力の重要な消化先であり、欧州のAIインフラ地図においてマイクロソフトやアマゾンのクラウドサービスに対抗する戦略的な駒でもある。

「フルスタック計算力の大家」

Nscaleのビジネスモデルは一言でまとめられる。電力の安い場所にデータセンターを建て、NVIDIAのGPUを搭載し、その計算力をAI企業に貸し出す。契約期間は年単位、金額は10億単位だ。

CoreWeaveなどの競合と比べたNscaleの差別化要因は、垂直統合の深さにある。

同社はベアメタルのGPU計算力を提供するだけでなく、高速ネットワークアーキテクチャ、データ管理サービス、インテリジェントなオーケストレーションソフトウェアをカバーし、さらには推論エンドポイント、モデルのファインチューニング、プロンプトエンジニアリングといったAIの全工程サービスにまで及ぶ。

今年7月、Nscaleは16億5000万ドルでソフトウェアスタートアップのAnyscaleを買収し、AIモデル構築ツールチェーンにおける能力をさらに強化した。

Nscaleは「計算力の又貸し業者」に甘んじることなく、AIインフラのオペレーティングシステム層になろうとしている。

Nscaleは典型的な「資金を燃やして成長を買う」段階にある。

目論見書によると、Nscaleの売上高は2024年の1910万ドルから2025年の3300万ドルへと増加し、2026年上半期には1億4060万ドルに達し、前年同期比1252%増となった。

しかし損失も同時に拡大している。上半期の営業損失は4億9200万ドル、純損失は10億2000万ドルで、売上原価1億8960万ドルはすでに売上高を上回り、粗利益は実現できていない。

さらに注目すべきは、その顧客契約構造の集中度だ。マイクロソフトとAnthropicの2社で総契約額の85%を占めており、うちマイクロソフトの契約額は約438億ドル（2033年まで）、Anthropicの契約額は約446億ドルに上る。

8月末時点で、Nscaleは7メガワットの自社データセンターの稼働計算力を保有し、さらに48メガワットがリースしたデータセンタースペースで稼働しており、対応する契約総額は26億ドル、さらに1.3ギガワットの生産能力が準備中だ。建設中のデータセンターは計17サイトで、うち5サイトがすでに稼働しており、ノルウェー、ポルトガル、アイスランドなどに分布し、さらに12サイトが建設契約済みで、米国、英国、ポルトガル、インドネシアに位置する。

計算力大家のレースで、Nscaleはどの段に立つのか？

Nscaleが属する「neocloud」というレースは急速に混み合っている。

最も直接的な競合であるCoreWeaveも同じく暗号資産マイニングから転身しており、2026年の株価は約13%上昇し、マイクロソフトがその売上高の67%を占める。Nebius（Yandexからスピンオフ）の株価は年内に167%急騰し、Crusoeは309億ドルの評価額で39億ドルの資金調達を完了した。

従来型クラウド大手のアマゾンとマイクロソフトも自らAI計算力の供給を拡大しており、neocloudに対して上からの競争圧力をかけている。

Nscaleの差別化された競争力は、地理的配置とエネルギー戦略にある。

CoreWeaveが主に米国市場で拡大しているのに対し、Nscaleのデータセンターネットワークはノルウェー、アイスランド、ポルトガル、英国、米国にまたがる。この「エネルギーアービトラージ」モデルにより、電力コストに敏感な推論計算力のシーンにおいて構造的なコスト優位性を持つ。

顧客面では、NscaleはマイクロソフトとAnthropicという2大AI計算力消費先を同時に確保している。前者は従来型クラウド大手の計算力アウトソーシング需要を、後者はAIネイティブ企業のインフラ需要を代表しており、顧客構成の多様性はマイクロソフト単独依存のCoreWeaveの構図より優れている。

しかしリスクも同様に明確だ。Anthropicの446億ドルの契約には資金調達の前提条件が付いており、Nscaleがウェストバージニアのデータセンターに十分な建設資金を調達できなければ、この契約は解約される可能性がある。目論見書のリスク要因の項目では、経営陣が同社の「継続企業としての前提」に「重大な疑義」を抱いていたことまで開示されている。

だが、Nscaleの第二の成長曲線の手がかりはすでに現れている。

Nscaleは計算力リースモデルをロボット、自動運転などの新興AI応用シーンへと複製し始めており、大規模言語モデルの訓練と推論に限定しなくなった。今年9月、NscaleはロボットスタートアップのFigureと少なくとも35億ドルの計算力供給契約を締結し、同社に戦略投資も行った。

国際化の面では、インドネシアのデータセンターサイトは、Nscaleが東南アジア市場を開拓し、アジア太平洋のAI計算力需要が爆発する前に先手を打とうとしていることを意味する。

しかし上場後の真の課題は、より多くのデータセンターを建設できるかどうかではなく、計算力の供給が「希少」から「潤沢」へと移行する過程で、価格決定力と顧客の粘着性を維持できるかどうかにある。

AIモデルの効率が向上し続け、単位計算力あたりのコストが下がり続ける中、純粋な「計算力大家」モデルは利益率の圧縮圧力に直面する可能性がある。Nscaleの対応策はAnyscaleなどの買収を通じてソフトウェア層の能力を構築することだが、この道がうまくいくかどうかは、現時点では検証できる公開データがない。

AI計算力インフラは、かつてない資本とエンジニアリングの競争を経験している。

Nscaleとその同業者にとって、問題はAI需要が本物かどうかではなく、誰が十分に低いコスト、十分に速いスピード、十分に堅固な財務構造で、電力をTokenに変換できるかだ。

この競争の勝者が、次の10年の計算力の地図を定義することになる。