著者：谷昱、ChainCatcher

9月22日夜、CircleがSECに提出した8-K書類が大型取引の存在を明らかにした。バイナンスは1株80.84ドルでCircleのA種普通株式1,237,011株を購入し、総額1億ドル、取引は9月17日に決済を完了した。同じ書類では、両社が2024年11月および2025年8月の旧契約に代わる、期間5年の新たな商業契約を締結したことも開示された——バイナンスはプラットフォーム上でUSDCをプロモーションし、CircleはUSDC保有量に応じてバイナンスに月次のインセンティブ報酬を支払う。

しかし、市場の第一反応は積極的なものではなかった。開示当日、CRCLは短時間の急騰後に93ドルまで下落し、前日終値比で約1%安となった。

投資ではなく、月額賃料の徴収：バイナンスが1億ドルでCircleに出資したもう一つの帳簿

冷淡な反応には理由がある。なぜならこれは1億ドルをめぐる取引ではなく、「棚」をめぐる取引だからだ。

ディスカウント、ロックアップ、条件付き：異例の株式

この投資の条件は、ほぼすべての条項が「長期」を強調している。

9月17日のCRCL終値85.09ドルで計算すると、80.84ドルという価格は約5%のディスカウントに相当する。9月21日の終値94.49ドルで測れば、ディスカウント幅は約14%に拡大する。バイナンスは決済後最長2年間、この株式を売却・譲渡・担保設定・ヘッジしないことを約束し、関連当事者への譲渡、取締役会が承認した買収、法的強制処分などの場合のみ例外となる。ロックアップ期間中、議決権はバイナンスに帰属する。

言い換えれば、バイナンスが手にしたのは「協力関係が続く限り、離脱できない」株式であり——関連する商業契約が約定どおり早期終了すれば、譲渡制限も解除される。株式は商業契約の担保であって、独立した投資ではない。

本当の重点は契約そのものにある。8-Kによれば、Circleがバイナンスに支払う月次インセンティブ報酬の算定基準は「Circleのモジュール型スマートコントラクトウォレット基盤サービスを通じて保有されるUSDCの数量」で、料率は開示されていない。これは2025年8月版の契約構造と一致する。一方、2024年11月の初版契約では、Circleはバイナンスに約6,030万ドルの一時金を支払っていた。Circleの2025年年次報告書によると、同年バイナンス関連の流通コストは1億5,210万ドル増加した。

**22カ月の間に、同じ提携相手同士の契約が3回も書き直された。**ステーブルコインの流通価格は、繰り返し再評価されている。

誰が誰に金を払っているのか

公開された語りではバイナンスの投資が前面に出るが、資金の流れは逆方向だ。

会計上、バイナンスは株主である。キャッシュフロー上、バイナンスは受取側である。Circleはバイナンスにプロモーション費用を支払う一方で、バイナンスを自社の株主にした。この構造はCoinbaseに前例がある——USDCの共同創設者として、Coinbaseは一貫してUSDC準備金利息の半分を受け取ってきた。

数字は流通コストの重みをより明確に示す。Circleの第2四半期の総収入と準備金収入は7億100万ドルで、前年同期比7%増。流通・取引コストは4億1,040万ドルで、うち3億2,460万ドルがCoinbaseに流れた。流通コスト控除後の収入（RLDC）は2億8,900万ドル、利益率は41.2%。同期の準備金利回りは3.5%に低下し、前年同期比66ベーシスポイント低下した。

**これはCircleの利益方程式が極めて脆弱であることを意味する。収入＝流通量×準備金利回り−流通コスト。**流通量の伸びは金利低下で相殺され、チャネルへの分配で食いつぶされることもある。Compass Pointが2025年6月にCircleのカバレッジを初めて開始した際に中立評価を付けた理由は、まさにその流通パートナーが暗号資産ネイティブ機関に高度に集中している点にあった——今やそのリストにもう1つの取引所が加わった。しかも、同時に株主席に座る取引所だ。

バイナンス側にも独自の事情がある。この取引所は2019年にPaxosとBUSDを立ち上げ、一時は時価総額200億ドルまで押し上げたが、2023年2月にニューヨーク州金融サービス局によって発行停止を命じられ、その後は香港のFirst DigitalのFDUSDに切り替えた——後者の流通量は現在約3.5億ドルまで縮小している。自社ステーブルコイン路線の失敗により、「他人のドルをプロモーションする」ことが現実的な選択肢となった。

USDCの位置：2位だが、地盤は固まりつつある

規模で見れば、USDCは依然として2位だ。USDTの流通量は約1,830億ドル、USDCは約750億ドルで、両者を合わせて約3,000億ドルのステーブルコイン市場の約85%を占める。しかし構造は変化している——ARK Investのデジタル資産リサーチディレクター、Lorenzo Valenteが9月9日に公開したグループ別チャートによると、時価総額100億ドル超のステーブルコインは一時4つあったが、今やTetherとCircleだけとなり、3位は60億ドル規模にとどまっている。

イーサリアム上では、USDCとUSDTのシェア差は2024年11月の34.2ポイントから2026年9月の17.8ポイントに縮小した——USDTは同期間に22%増、USDCは83%増だった。2025年、USDCの調整後オンチェーン取引量は初めてUSDTを上回り、18.3兆ドル対13.3兆ドルとなった。第2四半期のこの数字は14.8兆ドルに達し、前年同期比151%増だった。

より重要なのは定着率だ。第2四半期末時点で、Circle自社プラットフォーム上にとどまるUSDCは124億ドルに達し、前年同期比106%増。日次加重平均比率は前年同期の7.4%から19.5%に上昇した。**USDCがCircle自身の管理する場面にとどまるほど、流通交渉力はCircle側に傾く。**だからこそ、バイナンスとのこの契約は「Circleウォレット基盤内のUSDC残高」を基準に課金される——Circleは料率設計によって、増加分を自社の地盤へ誘導しているのだ。

そして新たな増加分が別の側面から押し寄せている。株式のトークン化は今年最も急峻なカーブだ。9月10日、ナスダックはKrakenの親会社Paywardに1億ドルを投資し、トークン化株式インフラを共同推進すると発表。9月21日、欧州中央銀行はPontesを発表し、中央銀行マネーによるホールセール型トークン化資産取引の決済を支援する。

USDCにとって、これはルールによって固定された新たな需要だ。暗号資産KOLのKuai Dongは次のようにコメントしている。「現在バイナンスの米国株事業は、コンプライアンス上、USDCでしか取引・交換できないため、まずステーブルコインUSDCを取得してから米国株を売買するという需要が生まれている。バイナンスはワンクリックのマッチングを提供しており、例えばステーブルコインUSDTやプラットフォームトークンBNBで注文できるが、最終的な取引経路はすべてステーブルコインUSDCに交換した上で、プラットフォーム上の米国株とマッチングされる。」

つまり、トークン化株式が1件約定するごとに、USDCへの強制的な交換需要が1回生まれる。USDTとBNBはこの経路ではいずれも入口通貨にすぎず、最終的にはすべてUSDCという関門を通らなければならない。株式がチェーンに載り始めると、USDCはもはや単なる取引媒体ではなく、この新しいパイプラインのデフォルトの価格表示層となる。

プロダクト面でも強化が進む。9月16日、Circleのレイヤー1パブリックチェーンArcが公開メインネットを開始し、USDCでガス代を支払う。創設バリデーターにはブラックロック、Visa、マスターカード、DTCC、インターコンチネンタル取引所、スタンダードチャータード銀行が名を連ねる。7月10日には、米国通貨監督庁（OCC）がCircleの国家信託銀行免許を最終承認した。

「USDC、Arc、そして国境を越えた価値移転を再構築するインフラを基盤に、Circleはすでに世界で最も信頼される発行体の一角に加わった。」バイナンス共同CEOのRichard Tengはこう述べた。「我々の1億ドルの投資と5年間のコミットメントは、長期的な信念を表している。」一方、Jeremy Allaireの言葉はより率直だ。「我々は巨大な機会を見ている——USDCを通じてドルへのアクセスを拡大し、世界の新興市場に届けることだ。」

新興市場こそ、この契約の本当の対象だ。USDTの堀はまさにそこにある。低手数料ネットワーク上の国境を越えた送金、契約証拠金、自国通貨が下落する国々でのドル貯蓄。Circleが最も多くの新興市場ユーザーを抱える取引所に金を払うことは、Tetherの本拠地への直接攻撃に等しい。

見解の相違とタイミング：誰が買っているのか、なぜバイナンスは今なのか

この投資が繰り返し解釈されるのは、Circleの株主名簿が過去半年で極めて話題性に富んでいたからでもある。

段永平は最も対照的な人物だ。2025年7月29日、彼は雪球（Xueqiu）で明確にこう述べた。「キャッシュフローのないものは理解できない。ステーブルコインにも興味がない。」9カ月後、彼が運用するH&H International Investmentは第1四半期の13F書類で初めてCircleのポジションを開示した。20万株、平均取得価格95.41ドル、約1,908万ドルで、約200億ドルのポートフォリオの0.095%を占める。同じ四半期、但斌傘下の東方港湾オフショアファンドも初めて約3.17万株を取得。5月5日、但斌は微博（Weibo）に「リサーチャーの強い推薦で、Circleを少しだけ組み入れた」と書き込み、当日CRCLは一時16%超上昇した。

ARK Investのペースはより一貫している。ARK Venture Fundは2024年5月にはすでにCircleに出資しており、IPO後も買い増しを続け、ポジションは一時約451万株に達した。3月24日にCRCLが1日で約20%急落した際、ARKの3本のETFは合計161,513株を買い入れた。7月23日に株価が64ドルを割り込み、主要移動平均線をすべて下回った際には、さらに220,012株を買い入れた。もちろんARKは売却も行う——9月14日には、ARKKとARKWから合計142,350株を売却した。

見解の相違は常に存在する。ソフトバンクグループは第1四半期の13FでCircleの全95,659株（約1,080万ドル）を一括売却し、資金をAIに集中させると公表した。一方、カリフォルニア州教職員退職基金CalSTRSは第2四半期にCircleの保有を3,456.8%増やした。5月中旬時点で、Circleを保有すると申告した機関は485社に達し、当四半期は353社が買い増し、192社が売却した。9月8日には、Jeremy Allaireが10b5-1プランに基づき56,200株を売却し、約550万ドルを現金化した。

ポジションをめぐる見解の相違は株価に刻まれている。2025年6月のIPO価格は31ドル、初日の寄り付きは69ドル、ピークは298.99ドル、2026年2月5日の安値は49.90ドル、9月21日には94.49ドルに戻った——過去12カ月では依然として約34%安で、同期間のS&P 500は16.5%上昇した。26機関が提示する目標株価の平均は104.31ドル、最高243ドル、最低37ドルと、そのばらつきはほとんど荒唐無稽なほど大きい。

バイナンスはまさに、見解の相違が最も深い位置で参入した。9月15日、上院は49対50でCLARITY法案の討論終結動議を可決できず、CRCLは当日約11%下落。翌日Arcメインネットが開始されると、市場は「事実の売り」で応じ、さらに7%超下落した。9月17日に取引の決済が完了——5%のディスカウントで5年間の入口を買い、9月21日時点の含み益は約1,690万ドルだが、ロックアップ期間中は現金化できない。同じ日、SECは5年間・条件付きの株式トークン化「イノベーション免除」も発表した。

動機も読み取りにくくはない。この取引所は今年7月、登録ユーザーが3億2,300万人に達したと発表した。2026年1月の準備金報告書によると、総準備金は約1,556.4億ドルで、うちステーブルコインは474.7億ドル。しかし8月には、CryptoQuantのアナリストDarkfostが、ステーブルコイン準備金が420億ドルを割り込み、2025年10月以来の低水準となったと指摘した。プラットフォーム上のドルは流出しており、ドル流動性は取引所の血液である。

結び

ここ数年、ステーブルコインの競争は準備金の透明性と規制免許をめぐる戦争として理解されてきた。Circleはこの語りによってOCC免許、ニューヨーク証券取引所の上場、ブラックロックの後ろ盾を手に入れた。しかしUSDCの流通量が730億〜770億ドルのレンジを1年以上さまよい、FRBが利下げするたびに準備金利回りが直接押し下げられる中で、Circleは一つのことを認めざるを得なくなった。コンプライアンスは参入を可能にするが、商品を売ってはくれない。

1億ドルはバリュエーションのアンカーではなく、チャネル料だ。それはUSDCの流通量の伸びを買うことはできず、バイナンスの棚の優先ポジションを買えるだけだ——そしてそのポジションは毎月更新料を払わなければならない。

本当の検証基準はただ一つ、Circleのネット・テイクレートだ。今後数四半期で、バイナンスがもたらすUSDC残高が実際に上昇したにもかかわらず、流通コスト控除後の利益率が横ばいか低下し続けるなら、この取引はCircleが株式と引き換えに高価な露出を買ったことになる。逆に、USDCが取引所内で素早く回転する在庫ではなく、証拠金・貯蓄・決済残高・トークン化資産の価格表示層として真に定着するなら、バイナンスはCircleが「利息収入ツール」から「ネットワーク」へ向かう最初のピースとなるだろう。

バイナンスにとっては、計算ははるかに単純だ。USDCが最終的にUSDTを揺るがせるかどうかにかかわらず、プロモーション報酬は毎月入金され、株式にはまだ2年の時間がある。

ステーブルコインという戦争において、発行体は未来に賭け、チャネル側はすでに先に金を受け取っている。

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