作者：xparadigms、Four Pillars

翻訳：深潮 TechFlow

深潮まえがき： 不動産は世界最大の実物資産でありながら、オンチェーンRWAに占める規模は1%にも満たない。単一物件の権利を分割・トークン化する試みはほぼ全滅に終わった。核心にあるのは、煩雑なオフチェーンでの物件維持管理、高額なプラットフォーム運営コスト、そして薄いセカンダリー流動性だ。

最新の市場の変化が示すのは、実物の建物そのものをそのままオンチェーンに載せるのは適切ではなく、真にスケールポテンシャルを持つ道は「債務」と「価格」を資産化することにあるということだ。一方では、Figure に代表されるオンチェーン住宅ローン債権がすでに数百億ドル規模を蓄積し、Solana などのDeFiコンポーザブル・エコシステムに深く組み込まれている。

もう一方では、権威ある住宅価格指数に基づくレバレッジ取引やマクロヘッジ商品が機関投資家の大型出資を集めている。重厚な資産の維持管理という負担を捨て、標準化されたクレジットと指数化されたエクスポージャーに焦点を当てることが、オンチェーン不動産分野のブレイクスルーの論理を再構築しつつある。

不動産は世界最大の資産クラスでありながら、現在オンチェーン浸透率が最も低いセクターの一つでもある。RWA.xyz の集計によれば、2026年7月時点で、ネットワーク全体の分散型トークン化不動産の規模は約2億300万ドルにとどまり、すでに約350億ドルに達するトークン化資産市場の中でその比率はごくわずかだ。

こうした隔たりを埋めようとした過去の試みの多くは失敗に終わったが、それでもこの分野には新たな資本が流入し続けている。最近、Index Industries は5,000万ドルのシードラウンドを完了したと発表した。全米の住宅価格を束ねて単一の指数トークンを構築することが目的だ。

オンチェーン不動産はリアルワールドアセット（RWA）の次なる成長エンジンになるのか。

筆者の答えはイエスだ。ただしそれは、過去の多くのプロジェクトが採ってきた従来の道筋の上では決して成り立たない。今後の実質的な成長は必ずクレジットと指数商品を通じて実現される。そして大多数の人が真っ先に思い浮かべる「単一建物の分割所有」こそ、歴史的に最も成績が悪く、運営構造が最も煩雑なモデルなのである。

単一建物から離れるほど、ビジネスモデルは成立する

いわゆる「オンチェーン不動産」は、同じ業界ラベルを共有しながら実態は大きく異なる5つのビジネスモデルを内包している。その核心的な分岐点は、トークンが保有者にいかなる原資産の権利を与えるのかにあり、まさにこの違いが各モデルの最終的な成長軌跡と生存率を決めてきた。

第一に、分割型エクイティ（Fractional equity）。単一の実物物件を保有する会社や信託の持分を投資家に公募するモデルだ。トークン保有者は定期的に賃料配当を受け取り、将来の資産売却を待つ。プラットフォームは上場手数料と管理手数料で収益を得る。

しかし、こうしたわずかな手数料では高額な日常の運営維持費を到底賄えず、5つのモデルの中で最も脆弱な環となっている。RealT、Kasa Korea、Funble はいずれも相次いで運営停止・清算に追い込まれた。

第二に、住宅ローン債権（Housing credit）。住宅ローンを分散型台帳に直接記録し、投資家は債権を保有することで借り手が支払う住宅ローン利息を得る。その収益源は、ローン組成と貸付後の管理におけるスプレッドおよびサービシングフィーにある。

Figure は2026年上半期だけで3億9,300万ドルの純収益と1億3,200万ドルの純利益を計上した。これは実証済みの道筋だが、膨大な資産規模への依存度が高い。対照的に、Pineapple Financial は10億ドル超の住宅ローンをオンチェーン化したものの、9カ月間の総収益はわずか210万ドルだった。

第三に、権利証書とクロージング（Title and closing）。この工程は権利証書の調査、第三者資金のエスクロー、移転登記を含み、不動産を売り手から買い手へ移転させる手続きを担う。それ自体は投資・資産運用商品を一切提供しない。

Propy は権利証書とクロージングの全工程をオンチェーンに記録し、案件ごとにクロージング手数料を徴収している。現在は1億ドルの与信枠を活用して、従来型のタイトル会社を徐々に買収している。この事業のキャッシュフローは非常に安定しているが、拡大は免許を持つ事業者の一件一件の買収に完全に依存しており、進み方は比較的緩やかだ。

第四に、政府の公的登記（Government registry）。これは政府の規制機関が深く関与する分割所有制度だ。公的な土地登記局がトークン保有者を直接法定の所有者として登記するため、保有者は最も強固な法的権利の裏付けを得られる。

ドバイの Prypco Mint プラットフォームは主にトークンの発行と譲渡取引から手数料を徴収しており、現在はアラブ首長国連邦の地元居住者のみに開放されている。事業の権威性は極めて高いが、発展のペースは単一の規制主体の承認スピードに完全に左右される。

第五に、純粋な価格エクスポージャー（Price exposure）。このモデルは煩雑な実物物件を完全に排除している。Parcl は主要都市の住宅価格指数についてレバレッジ付きデリバティブ契約を提供し、Index Industries の住宅価格指数に基づいて構築された USHP は、2026年第4四半期に担保裏付けの現物指数トークンを立ち上げる予定だ。

そのビジネスモデルは、指数が吸収する総資産規模と、セカンダリー取引量に応じた手数料率に依拠している。さらに、高頻度で更新されるデイリー指数は将来的に無期限先物契約の取引対象にもなり得る。Hyperliquid 上の HIP-3 が従来の株価指数に対して実現したのと同じ形だ。

全体を俯瞰すると、既存の実在する成熟したキャッシュフロー（住宅ローン利息や移転手数料など）の上に構築されたモデルは、いずれも規模拡大に成功している。一方、投資家に個々の建物への投資を求めるモデルは大半が敗北に終わった。物理的な物件ごとに、入居者の債務不履行、修繕、法規制の制約が発生するからだ。

なぜオンチェーン不動産は爆発的に伸びなかったのか

投資家が不動産に配分する主な理由は2つある。安定した現金配当の獲得と、資産の長期的なキャピタルゲインの享受だ。トークン化は誕生当初、投資障壁を打ち破ることを約束した。かつて米国の REITs が、高価で流動性が極めて乏しかった重厚資産を、誰もがアクセスでき容易に譲渡・流通できるものに変えたのと同じように。

しかし、既存のオンチェーン不動産商品はあらゆる側面でその約束を果たせていない。筆者は4つの主要な課題をまとめた。宣伝された利回りが維持できないこと、プラットフォーム自体が収支に見合わないこと、セカンダリー市場の流動性が極度に不足していること、そして純粋な価格上昇率が低すぎることだ。

利回りは魅力的に見えるが、実際に実現されることはほとんどない

オンチェーン不動産商品が対外的に宣伝し、あるいは実際に分配している年率リターンは、おおむね3.4%から16%の間に分布している。しかしこれらの数字はほとんどが独立した厳格な第三者監査を受けていない。したがって、各利回りの背後にある算定根拠を探ることは、表面的な絶対値に注目するよりもはるかに重要だ。

歴史が示すのは、最も高い宣伝利回りを掲げた商品が、往々にして破綻したプラットフォームでもあったということだ。RealT はかつて賃料の年率6%から16%のリターンをもたらすと高らかに謳っていたが、2025年末までに大部分の支払いを停止し、2026年2月には配当の支払いを正式に打ち切り、最終的に2026年7月に任意清算手続きに入ると発表した。

一方、現在市場で少数ながら高水準を維持している利回りは、大半が自己申告の見込み値や平均値の推計にすぎない。ドバイの Prypco Mint は年率純リターンが8%から12%に達すると宣伝しているが、この見込み値は実際には当期の賃料と将来の住宅価格上昇の見込みを直接束ねたものだ。

Lofty は2026年5月時点で傘下111物件の平均賃料利回りが9.2%だと主張しているが、その具体的な算定式は一度も公開していない。

これに対し、クレジット系商品は借り手が支払う実際の利息をそのまま上流へと伝達する。Figure のホームエクイティ担保プールは2026年2月に実際の利回り9%を開示した。また、この資産プールを裏付けに Hastra が発行する PRIME トークンは、DefiLlama 上でネイティブ年率リターンが6.01%で安定している。

最も信頼できるデータは、往々にして最も控えめでもある。Lucentblock は2025年10月に韓国・大田（テジョン）の物件を売却するまで、投資家に対して年約5%の実質配当利回りを分配していた。三井物産が日本の金融商品取引法に基づいて発行した AEON大宮ショッピングセンターの土地トークンは、税引前の見込み利回りがわずか3.4%だ。

総合すると、正規の免許規制を経て、実際に口座へ入金され、あるいは第三者機関によって追跡されている利回りの真のレンジは、おおむね3%から6%の間に収まる。

流動性は依然として乏しい：日本は発行最多だが取引最少

日本は現在、世界最大の規制下にある不動産証券型トークン（ST）市場だ。2025年度には、日本の不動産STの発行規模が1,408億円に達し、日本全体のST発行総額の約85%を占めた。BOOSTRY は、2026年度の公開累計発行規模が5,300億円に達すると予測している。

日本市場の急速な拡大は、それが伝統的な金融システムに深く組み込まれていることに由来する。信託銀行が原資産の不動産を保管し、SBI や野村證券などの大手証券会社が個人の富裕層顧客へ直接トークンを販売し、ブロックチェーン技術はもっぱらバックオフィスの機関間清算・決済の記帳システムを置き換えるために使われている。

しかし、まさにこの高度にコンプライアンス準拠した閉鎖的な伝統構造が、なぜ真に活気あるオープンなオンチェーン市場へと進化し得ないのかを逆説的に説明している。そこには3つの顕著なボトルネックがある。

第一に、セカンダリー市場の流動性はほぼゼロに近い。大阪デジタルエクスチェンジ（ODX）は2026年3月時点でわずか8銘柄のトークン商品を上場しているだけ（時価総額336億円）で、実際の受渡しには依然として最長2営業日（T+2）を要する。

第二に、基盤ネットワークが高度に閉鎖的だ。大多数のトークンは免許を持つ機関が構成するプライベートなコンソーシアムチェーン上に展開されており、グローバルのオフショア資本やオープンなDeFi流動性体系とは完全に断絶している。Progmat もごく最近になって、一部のトークンを Avalanche のパブリックチェーンにブリッジする試みを始めたばかりだ。

第三に、商品の本質が貯蓄の代替物に堕していることだ。約3.4%の年率リターンはリスク回避的な日本の国内預金者を引きつけることはできても、グローバルの暗号資産資本にとっては魅力がまったくない。極端に低い回転率は、大多数の買い手がこれを単に長期保有して満期まで持つ固定金利証券としか見ていないことを映し出している。

日本の実践は十分に示している。整備された伝統的な免許・販売ネットワークは確かにトークン化資産の発行ボリュームを急速に生み出せるが、発行業務そのものに頼るだけでは、真に深みのあるセカンダリー流動性市場が自発的に育つことは決してない。

資産価値の上昇幅がオンチェーン資金を引き寄せるには不十分

実物不動産そのものの年率上昇率は遅すぎて、巨大なオンチェーン・ネイティブ資金にとって有効な魅力になり得ない。国際決済銀行（BIS のデータ）によれば、2025年末までの10年間で、最も良好なパフォーマンスを示した米国不動産市場の累積上昇率は84%、年率換算でわずか約6%にとどまる。

同期のシンガポールは年率約4%、日本は3%、韓国はわずか2%で、中国と中国香港市場の住宅価格指数は10年周期の終点でほぼ元の水準に戻っている。

オンチェーンでの高回転リターンに慣れた投資家の目には、こうした複合リターンは極めて平凡に映る。今日、オンチェーンの住宅ローン債権は、住宅価格下落リスクを一切負わずに6%から9%の固定リターンを安定的に分配できる。

一方、無リスク資産側では、トークン化された米国債（Treasuries）の規模がすでに159億ドルへと急速に膨張しているのに対し、狭義のオンチェーン不動産の規模は2億300万ドルで頭打ちになっている。

現実の生活では、住宅購入者が住宅購入を通じて顕著な富を蓄積できるのは、銀行から高倍率の住宅ローン・レバレッジを借り入れ、かつ代替不可能な実際の居住効用を享受しているからだ。しかしオンチェーンのトークン保有者は、レバレッジで増幅されていない純粋な価格変動しか得られない。したがって、オンチェーン不動産の価格エクスポージャーは、原資産の上にレバレッジ機構を重ねるか、利息を生む形で増厚しなければ、主流資産と伍する競争力を持ち得ない。

歴史の教訓：価格と債務をオンチェーンに載せることだけが道

過去に挫折した初期プロジェクトは、本質的にいずれも「鉄筋コンクリートの建物をそのままオンチェーンに載せようとする」誤りに陥り、最終的に例外なく、複雑な賃貸管理、狭い出口経路、そして重い運営維持コストに完全に押し潰された。

業界の真のブレイクスルーの曙光は、別の2つのモデルにこそある。それらは重厚な実物建物をオフチェーンの物理世界に残し、「価格」と「債務」だけを抽出してオンチェーンに載せたからだ。

第一のモデルは、レバレッジ取引と流動性ヘッジに特化したオンチェーン取引の場を構築することだ。

世界市場における純粋な不動産価格エクスポージャーへの需要は長期にわたり実在してきたが、有効に価格形成される市場がなかなか生まれない障壁は、Pre-IPO 株式市場とまったく同じだ。流動性が長期にわたり乏しく、オンチェーンで広く合意された公正価格を形成するのが難しい。これまで Parcl はこの難題を有効に克服できなかった。

しかし不動産分野には独特の強みがある。権威ある機関が定期的に作成・公表する標準化された指数が、論争の余地のない価格の参照基準を提供していることだ。これによりデリバティブ・プラットフォームは、年6%の上昇では遅すぎると感じる投機家に高倍率レバレッジを提供できる一方で、広範な物件所有者、不動産デベロッパー、そして与信機関にとって不可欠な下落リスクのヘッジ手段も提供できる。

第二のモデルは、コンポーザブルなエコシステムに深く組み込まれたオンチェーン・プライベートクレジット体系を構築することだ。

住宅ローンは、住民が継続的に返済する安定したキャッシュフローを本来備えている。Figure プラットフォームは現在、約200億ドル規模のこうしたローンを完全にオンチェーンに記録している。ひとたびこれらの原資産ローンが標準化されてトークンに包まれれば、オンチェーンでの迅速な再販売、循環的な担保利用、自由な分解が可能になる。

Figure Connect は住宅ローン債権をオフチェーンの適格買い手へ直接分配できる。そして、その原資産であるホームエクイティ担保プールを裏付けに発行された PRIME トークンは、すでに Solana のレンディング市場で中核的な担保として流通・利用されている。

この2つのモデルの中核的な優位性は、プラットフォームが入居者への督促、雨漏りの修繕、煩雑な地元での訴訟を処理することを強いられない点にある。これこそが、これまでの単一物件トークン化プラットフォームが背負いきれなかった重荷だ。

不動産がRWAの次なる爆発的成長エンジンになる可能性は依然として十分にある。ただしその繁栄は、クレジットと価格指数を軸に築かれる現代的な金融デリバティブ層の上にこそ成り立つ。

現時点でオンチェーン住宅ローン債権だけでも、実際に約200億ドルの資産規模が蓄積されている。ただ RWA.xyz が集計する際にこれを「プライベートクレジット」分類に計上しているため、あの2億300万ドルという狭義の不動産データには含まれていない。

USHP は正式ローンチ前にすでに最大1億ドル相当の引受確約を確保している。その将来の実際の取引実績は、指数化されたエクスポージャーが最終的に、不動産という古い資産に単一の実物建物では決して得られない豊富な流動性を注入できるのかどうかを、業界全体に証明することになるだろう。

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