著者：邵嘉碘（シャオ・ジアディエン）
USDTでアップル、エヌビディア、テスラを買う——こうした動きはすでに暗号資産取引所、Web3ウォレット、オンチェーンアプリ、トークン化株式プロジェクトのウェブページに登場している。あるウォレットは「株式」を「取引」や「マーケット」メニューに入れ、別のウォレットは株式トークンを通常の暗号資産と同じように交換ページに表示する。
インターフェースはますます証券アプリに似てきているが、ユーザーが実際に手にするものはまったく異なる可能性がある。証券会社口座にある本物の株式、第三者企業が発行する株式証書、あるいは株価に基づいて損益を計算する契約のいずれかだ。いずれも価格はアップルやテスラに連動するかもしれないが、配当・退出・支払いを担当する機関はそれぞれ異なる。
以下、1000Uの資金を追いかけてみよう。まずお金が最終的に何になるのか、次に誰が換金の責任を負うのか、そして一般の人が買えるのかを見ていく。
一、ステーブルコインで支払うことと、株式を買うことは別物
日常でいう「U」は通常USDTを指すが、USDCなど他のドル建てステーブルコインの場合もある。それはユーザーが何で支払うかを示すにすぎない。ステーブルコインはまずドルに交換してから証券会社口座に入れて株式を買うこともできるし、ある企業が発行する株式証書や株価契約を直接購入することもできる。
「トークン化」とは、権利がどのように記録・移転されるかを指す。ブロックチェーンは、複数の当事者が共同で検証する電子台帳と理解できる。実際の株式、債務証書、デリバティブ契約はいずれもトークンで表すことができる。したがって、ページに同じ「AAPL」と書かれていても、その背後にある権利は大きく異なる可能性がある。
市場に出回る商品は、おおむね以下の4つの経路に分類できる。支払いの入口は似ていても、資金の行き先と保有者の権利はそれぞれ別に判断する必要がある。
図1｜ステーブルコインはお金の支払い方法を示すにすぎず、ユーザーの権利を最終的に決めるのは、資金がどの取引スキームに入るかである。
二、同じステーブルコインでも、4つの異なる行き先
（一）まずドルに交換し、証券会社を通じて株式を買う
1つ目の方法は、従来の証券会社での株式購入に最も近い。ステーブルコインは提携チャネルを通じてドルに交換され、ドルは証券口座に入り、証券会社が株式注文を執行する。ユーザーが保有するのは証券会社のシステムに記録された株式の権利であり、ステーブルコインは入金・出金の手段にすぎない。
インタラクティブ・ブローカーズ（IBKR）のやり方はまさにこれだ。提携先がステーブルコインを受け取り、ドルに交換して証券口座に計上する。顧客が株式を売却した後も、条件を満たすドル残高を同社がサポートするステーブルコインに戻すことができる。具体的な通貨の種類と対象地域はプラットフォームの規則によって決まる。
Binanceは同様のサービスを取引所アプリに組み込んでいる。Nest Tradingが注文を受け付けて口座を表示し、Alpacaが株式の売買と保管を担当する。株式は顧客資産の総合口座に集中保管され、顧客別の明細で保有を区分する。契約ではSIPC保護の目的上、ユーザーをAlpacaの顧客とみなす。株式が貸出状態にある場合、関連する保護には別途例外がある。株式を売却して決済が完了すると、代金はUSDCとしてBinanceの資金口座に入る。
“Alpaca will not establish any accounts in your name”
日本語訳：Alpacaはあなたの名義で口座を開設しない。——Binance「Securities Trading Product Terms」第4(a)条。
（二）実際の株式の登記をチェーン上に移す
2つ目の方法は、実際の株式の登記をチェーン上に移すものだ。上場企業がスキームに関与し、登記代理人がウォレットアドレスと株主記録を対応付ける。チェーン上で規則に沿った移転が発生すると、法律上の保有者記録もそれに伴って更新される。
GalaxyとSuperstateのGLXYスキームはその一例だ。本人確認とウォレット審査を通過した投資家は、GalaxyのクラスA普通株式を承認済みウォレットに移して保有できる。関連株式は引き続き1株1議決権の会社株式であり、議決権、配当、コーポレートアクションは株式の規則に従って処理される。
保有者が退出する際は、チェーン上の株式を従来の登記システムに戻してから証券会社口座に入れて売却することもできるし、許可されたチャネルで別の適格投資家に譲渡することもできる。また、企業が直接新株を発行し、ステーブルコインで代金を受け取るスキームもある。いずれの場合も、ブロックチェーンが変えるのは登記と決済の方式であり、株式の発行、投資家の身元、取引チャネルは引き続き証券規則に適合しなければならない。
（三）第三者が株式を保有し、あなたに独自の証書を発行する
3つ目の方法は、ユーザーと上場企業の間に発行会社を挟むものだ。発行会社は証券会社とカストディアンを通じて株式を保有し、ユーザーに対して自社の証書を発行する。取引所やウォレットでよく見られる株式トークンの多くはこの構造を採用している。
xStocksと本稿で取り上げるOndoのオフショア商品は、いずれも債務型証券の構造を使う。ユーザーが保有するのは、発行会社が契約に基づいて支払う義務であり、その金額は株価、配当、税金、手数料に応じて変動する。上場企業は自社の株式に責任を負うが、株式トークンが換金できるかどうかは発行書類と裏付け資産のスキーム次第だ。
図2｜債務型株式証書を例にすると、発行会社が株式などの裏付け資産を保有し、ユーザーは契約に基づいて発行会社に支払いを請求する。デフォルトが発生した場合、契約で定められた機関が担保資産を処理する。
商品がいう「1:1の裏付け」とは、通常、発行会社が保有する株式などの資産が発行済み証書に対応していることを指す。これらの資産は担保スキームに組み込まれ、発行会社がデフォルトした場合に担保代理人が契約に従って処分することができる。これにより証書がまったく資産に裏付けられていないリスクは低減されるが、ユーザーの直接の請求権は依然として発行会社に向けられる。
退出には2つの道がある。流通市場で次の買い手に売るか、発行書類に従って発行会社に償還を申請するかだ。前者の代金は取引相手から支払われ、後者だけが発行会社が契約に従って裏付け資産を処理して決済する。ウォレットで保有・送金できるからといって、保有者が直接償還の本人確認・地域・金額の条件を満たしているとは限らない。
図3｜売却時は、お金は次の買い手から支払われる。償還時は、発行会社が契約に従って代金を支払うか資産を引き渡す。図中のUSDonは、Ondoが決済に使うドル建てステーブルコインである。
TSLAxの最終条件は率直に書かれている。償還は法定通貨または暗号資産で決済され、原資産であるTesla株式は保有者に引き渡されない。ユーザーが受け取るのは決済代金だ。
“Physical delivery of the Underlyings ... is excluded”
日本語訳：条件は原資産であるTesla株式の現物引渡しを排除している。——TSLAx最終条件、2026年5月8日。
証書によって権利の詳細は変わりうる。例えば、Coinbase Onchain SPVのAAPLcは信託スキームを採用しており、所定の本人確認と権利登記の条件を満たした保有者だけが、直接償還を申請したり議決権行使の指示を提出したりできる。一般ユーザーがアプリで少額を売買することと、発行会社に直接申し込んで購入・償還することは、往々にして2つの異なるハードルと手続きになる。
（四）株価に連動する契約を購入する
4つ目の方法は、ユーザーとプラットフォームの間の契約を中心とするものだ。両者はある株式の価格に基づいて損益を計算し、ユーザーはポジションを閉じた後に決済代金を受け取る。プラットフォームがヘッジのために株式を買ったとしても、それは自らの履行リスクを管理しているにすぎない。
Robinhood EuropeのClassic Stock Tokensは店頭デリバティブ契約だ。顧客は価格エクスポージャーを得るが、株式を直接保有せず、株主議決権もなく、原資産株式を引き出すこともできない。Robinhoodには別にRHJ株式トークンがあり、こちらは債務証券の構造を採用している。同じブランドの下に、異なる法的商品が同時に存在しうる。
“The Product is an over-the-counter (‘OTC’) derivative”
日本語訳：本商品は店頭（OTC）デリバティブである。——Robinhood Classic重要情報書類、2026年7月1日、1ページ。
Classicの顧客はアプリを通じてポジション決済のリクエストを提出し、Robinhood Europeがその時点の原資産の気配値と手数料に基づいて決済する。顧客はユーロで注文し、システムがドルに換算してポジションを計算し、決済代金を再びユーロに戻す。ユーザーが退出する際に相手方となるのは契約の取引相手だ。
ウォレット内の株式パーペチュアル契約は、さらに証拠金、レバレッジ、強制決済を加える。Phantomが接続する株式パーペチュアルを例にとると、トレーダーは株価の方向に賭け、利益は契約の相手方と取引メカニズムによって決済される。証拠金が不足すると、ポジションは強制的に閉じられる。これは暗号資産市場のレバレッジ取引に近く、株式の購入ではない。
図4｜Phantom公式の株式パーペチュアル説明ページ。価格追跡、レバレッジ、強制決済のリスクを紹介している。
ここまでで、4つの方法の主な違いは明確になった。画面上にはいずれも株価の騰落が表示されるが、ユーザーは株式を保有する場合もあれば、発行会社の証書を保有する場合もあり、損益を決済する契約だけを保有する場合もある。以下の表はそれらを並べて比較しやすくしたものだ。
三、「株式」の入口が取引所、ウォレット、オンチェーンアプリに同時に現れるのはなぜか？
現在よく見られる入口には、プロジェクト側のウェブページ、中央集権型取引所、Web3ウォレット、オンチェーン取引アプリがある。Ondo Stocksには独自の購入ページがあり、Kraken、Bybitなどのプラットフォームは株式トークンを取引機能に組み込んでいる。Bitget Wallet、Solflare、Wallet in Telegramはすでにウォレット内に株式の欄を設けており、MetaMask、Trust Walletなどは主に既存の交換機能を通じて入口を提供している。
これらのフロントエンドの背後には、往々にして同じ商品群がある。xStocksやOndoが証書の発行を担当し、証券会社とカストディアンが株式を保有し、マーケットメーカーやオンチェーン取引ツールが気配値を提供し、アプリが表示・注文受付・取引接続を担当する。ウォレットに「株式」ボタンが現れるのは、完全な商品専用エリアを意味する場合もあれば、その取引ルートが対応するトークンを交換できることを意味するだけの場合もある。
図5｜KrakenのxStocks公式中国語商品ページ。株式トークンの入口を示している。
図6｜Ondo Stocks公式サイトに表示された株式とファンドのトークンカード。ETFは株式のように取引所で売買できるファンドの一種で、図中の一部のETFはレバレッジも使用している。
入口が分かれると、各当事者がユーザーに対して負う責任も分かれる。xStocksを例にとると、Backedは証書契約に基づいて発行者の支払い義務を負い、入口を提供するプラットフォームは自らの取引・表示・カスタマーサービスに責任を負う。1回のクリックでの購入の背後には、発行・保管・取引・ソフトウェアサービスなど複数の層の関係が同時に存在しうる。
手数料もこれらの段階に分散している。換金スプレッド、プラットフォーム取引手数料、オンチェーン手数料、そして発行会社の申込・償還・管理手数料が発生しうる。トップページに「手数料ゼロ」と書かれていても、通常はそのうちの1項目を省いたにすぎない。そして、コンプライアンスに適合しているかどうかの判断は、各機関が実際に何をしているかを一つずつ見る必要がある。
四、これらの商品と入口を提供するアプリは、どうやってコンプライアンスを実現するのか？
コンプライアンスは2つの層に分けて見る必要がある。商品が合法的に発行できるかどうか、そして入口を提供する機関がこのユーザーに販売または取引を手配できるかどうかだ。実際の株式、債務型株式証書、株価契約に適用される規則は異なる。商品が発行手続きを完了していても、どのアプリでもどの地域でも販売できるわけではない。
xStocksはジャージー島の企業を発行者とし、発行主体、保有者の権利、裏付け資産、手数料、リスクを説明する目論見書類を準備している。欧州経済領域では、Krakenが規制対象の投資会社を通じて関連サービスを提供し、一般個人顧客に対して商品知識とリスク適合性の評価を行う。これは、株式トークンがコンプライアンスに適合した販売チャネルに入りうることを示しているが、適切な主体が証券業務の規則に従って運営する必要がある。
アプリは証券口座、本人確認、取引執行を免許を持つ証券会社に委ねることもできる。Dinariの米国での統合スキームは、各顧客のために証券口座を開設し、提携アプリのインターフェースと宣伝を審査することを求めている。別のタイプのセルフカストディ型ウォレットは、自らはソフトウェアと取引接続のみを提供し、ユーザーが自らオンチェーン取引に署名すると強調する。この場合も実際の機能を見る必要がある。アプリが注文を受け付けたり伝達したりするか、顧客資産を管理するか、プロモーション費用を受け取るか、といった点だ。インターフェースが「ウォレット」と呼ばれていても、証券販売やマーケティングの規則が自動的に免除されるわけではない。
国境を越えた運営では、発行地と販売地の要件を同時に満たす必要がある。よくある問題は主に3種類ある。無許可の勧誘、注文受付または取引成立の手配、プロ向け投資家向けの商品を一般個人投資家に販売すること、発行会社の証書をユーザーが上場企業の株式を直接保有しているかのように宣伝することだ。コンプライアンスは最終的に実際の業務行為に帰着し、アプリの名称やページのラベルではない。
五、どの個人投資家が買えるのか、なぜ入口によって答えが異なるのか？
一般の人が買えるかどうかは、所在する地域、購入チャネル、投資家の身分によって決まる。プラットフォーム内の流通市場取引、ウォレットでの交換、発行会社への直接の申込・償還は、往々にして異なるハードルを使う。ある人がチェーン上でトークンを受け取れても、発行会社がその償還申請を受け入れなければならないわけではない。
xStocksを例にとると、Krakenは一部地域の一般個人に開放しているが、米国、英国、カナダ、オーストラリアなどの市場は制限されており、欧州経済領域の顧客はアンケートを完了し、所定の取引方式を使う必要がある。Ondo Stocksは条件を満たす非米国ユーザーが審査を完了した後に直接購入・償還することを認めている。MetaMask入口の対象地域はさらに狭い。同じ商品でも入口が変われば答えが変わりうる。
中国本土の読者にとって、海外プラットフォームに「購入可能」と表示されていても、それは国内法の判断の代わりにはならない。2026年2月に公表された銀発〔2026〕42号は、引き続き国内の仮想通貨関連業務について禁止規定を設け、RWAトークン化業務を制限している。海外プロジェクトが国内で顧客を勧誘したり、違法に関連サービスを提供したりすることも規制の対象となる。個人が関連取引に参加し、契約が公序良俗違反により無効と認定された場合、投資損失は本人が負担する可能性がある。
商品が「ステーブルコイン入金後に証券会社が実際の株式を購入する」経路をとる場合、さらに越境証券業務の規則が関わる。承認なしに国内顧客向けにマーケティング、口座開設、取引提供、支援サービスを行うことは、取り締まりの対象となりうる。プラットフォームの地域制限、国内規則、資金源の要件は、まとめて判断する必要がある。
六、購入後の配当、退出、問題発生時の処理はどう行われるのか？
株式証書のいう「配当」は、往々にしてウォレットが現金を受け取ることではない。xStocks、Ondo、Robinhood RHJは通常、税引き後の配当を引き続き対応する株式に再投資し、トークン数量または価値の調整を通じて保有者に反映する。ユーザーが享受するのは再投資後の経済的利益だ。
資金を回収する際は、売却と償還を区別する必要がある。売却はトークンを次の買い手に渡すことで、代金は取引相手から支払われる。償還は証書を発行会社に返し、商品規則に従ってステーブルコイン、法定通貨、その他合意された資産を受け取ることだ。オンチェーントークンは24時間移転できるが、流通市場と発行会社の申込・償還チャネルにはそれぞれ営業時間があり、流動性が不足すると価格と着金時間の両方に影響が出る。
発行会社がデフォルトした場合、株式証書は契約に沿って求償する。xStocksを例にとると、担保代理人が保有者を代表して裏付け資産を処理し、まず執行費用と関連費用を差し引いてから残額を分配する。このプロセスには時間がかかり、最終的にいくら回収できるかは処分価格と費用にも左右される。
証券会社が保管する実際の株式には、別の顧客資産保護が適用される。Nest TradingとAlpacaの条件は、SIPC保護の目的上、ユーザーをAlpacaの顧客とみなす。この制度は主に証券会社の清算時に顧客の証券または現金が不足した場合に対応するもので、株価下落を補償するものではなく、貸出中の株式には別途例外がある。フロントエンドのアプリがサービスを停止しても、株式は証券会社に残る可能性があるが、ユーザーは本人確認、口座引継ぎ、または移管を完了する必要がある。株式を売却してプラットフォーム口座内のUSDCになった後は、この資産も証券口座のSIPC保護の対象外となる。
七、曼昆弁護士のまとめ
冒頭の1000Uに戻ると、同じ「購入」ボタンでも、お金を証券会社口座に送る場合もあれば、株式証書の発行会社に渡す場合もあり、株価に連動して決済される契約を結ぶだけの場合もある。画面上のコードと価格曲線はよく似ているが、ユーザーが得る権利は異なる。
こうした商品を判断するには、まず3つの問いを立てるとよい。お金を誰に渡したのか、手にしたのは株式か証書か契約か、退出する際に誰に代金を請求するのか。ステーブルコインとブロックチェーンは支払い・記録・移転の方式を変えたが、配当、償還、機関の破綻後の処理は、依然として口座、契約、資産保管のスキームによって決まる。
法的に見ると、市場にはすでに証券規則に従って発行・販売される商品が登場しており、ウォレット、取引所、オンチェーンアプリも入口を拡大し続けている。各層の参加者は、自らが実施する発行、プロモーション、注文受付、取引、保管の行為について責任を負う。中国本土市場に関わる場合は、仮想通貨、RWAトークン化、越境証券業務の制限も同時に遵守しなければならない。この3層の関係を見極めてこそ、アプリ内の「株式」を本当に理解したといえる。
