Pantera Capital：RWA分野は成熟したが、流動性が最大の「足かせ」に

著者：Pantera Capital

整理：Chopper、Foresight News

暗号資産投資機関のPantera Capitalは『2026年9月トークン化業界の現状』レポートを発表し、671件のトークン化資産を集計したところ、市場総規模は3318億ドルに達した。Panteraは、トークン資産のオンチェーン発行はすでに成熟しているものの、コンプライアンス対応かつ高流動性のセカンダリー市場が業界の主要なボトルネックになっていると指摘。あわせて、資産カテゴリー別の流動性の二極化、永久デリバティブ、RWA担保貸付といった注目トピックを分解した。Foresight Newsは同レポートの核心的な見どころを整理し、RWAトークン化市場の現状と今後の進化の方向性を素早く把握できるようにした。

全体構図：ステーブルコインのシェア低下、RWAは逆風の中で成長

2026年第1四半期〜第2四半期、トークン化市場全体の時価総額は0.8%の小幅な下落となったが、内部構造には大きな変化が生じた。ステーブルコインの時価総額は3024億ドルから2955億ドルへと2.3%下落。一方、非ステーブルコインのトークン資産は13.3%上昇し、43億ドルの増加となった。成長は主に米国債、プライベートクレジット、株式のトークン化分野によるものだ。

ステーブルコインを除いたRWAの時価総額の推移

製品供給側では、第2四半期に28本のトークン化製品がローンチされ、2026年上半期には累計45本の新たなトークン化製品が登場。プライベートクレジット、社債、トリプルA格の担保付ローン債権（CLO）といった伝統的資産のオンチェーン化のペースが明確に加速している。分野別の規模では、トークン化米国債の時価総額は130億ドルから165億ドルへと35億ドル増加。プライベートクレジットは41億ドルから51億ドルへと拡大し、新規増加規模は10億ドルとなった。

レポートは、資産のオンチェーンにおける実際の運営能力を測るトークン化成熟度指数（TPI）を導入した。第1四半期と第2四半期の両方でスコアリング対象となった515資産のうち、501資産はTPIスコアが据え置きとなり、市場平均の総合TPIはわずか2.04だった。大多数の製品は依然としてラッパー層の資産であり、オフチェーン資産の証憑をオンチェーンにマッピングしただけのものだ。真のハイブリッドモデルやオンチェーンネイティブ資産の割合は低く、資産時価総額の拡大スピードはオンチェーンネイティブ能力の構築進捗を大きく上回っている。

TPI成熟度バブルチャート

流動性の現状：アクセス権限が現物取引を左右し、資産間の流動性格差は極めて大きい

レポートは、時価総額1000万ドル以上の非ステーブルコイン製品110件を流動性サンプルとして選定し、トークン移転ルールに基づいてオープンアクセスと許可制の2つのカテゴリーに分類した。許可制製品はサンプル全体の時価総額の59%を占める一方、現物取引量への寄与はわずか0.2%にとどまる。オープンアクセス製品は時価総額シェア41%で、現物取引総額の99.8%を占めた。

ホワイトリストで限定された48製品のうち、46製品は月次回転率が1%という流動性の閾値に達していない。ここで特に区別すべきは、許可制製品の現物取引が低調であることは退出経路がないことを意味しないという点だ。こうした資産は発行体の償還チャネルを通じた処分に依存しており、DEXなどの公開セカンダリー市場には依存していない。

資産カテゴリー間の回転率の格差は非常に大きい。6月のトークン化株式の現物回転率は204.6%に達し、市場で最も取引が活発なカテゴリーとなった。コモディティは16.7%、プライベートクレジットとプライベートファンドはそれぞれ9.5%、9.4%、金利系資産はわずか0.1%で、株式の回転率は金利系資産の約2000倍に達する。

2023年から2026年6月までの各資産カテゴリーの回転率

伝統的市場では流動性に優れる国債系資産が、オンチェーンでは流動性のジレンマに直面している。その根源はAMMメカニズムの特性にある。自動マーケットメイクプールは取引の回転によって手数料を生み出す仕組みのため、低回転の資産はマーケットメイカーの参加を引き寄せにくく、流動性が持続的に弱まる負の循環に陥る。レポートの試算によると、1000万ドルの資産を売却し、市場の1日平均取引量の15%を占有することが許容される場合、トークン化株式はわずか0.5日で済むのに対し、金利系資産は126.5日を要する。

レポートは二重のスクリーニング基準を設定した。流動性（月次回転率1%以上）＋分散度（保有アドレス1000件以上、上位10アドレスの保有比率90%以下）だ。110件のサンプル製品のうち、両基準を同時に満たすのはわずか29件で、対応する時価総額はサンプル全体の23.5%を占め、すべてオープンアクセス製品だった。一方、57製品は合計でサンプル時価総額の54.1%を占めるものの、回転率の低迷と保有の高度な集中という特徴を併せ持ち、公開現物取引はほとんど発生しない。

新たなアクセス経路：永久契約とRobinhood Chain

トレーダーが資産エクスポージャーを得るために、必ずしもトークン化現物を保有する必要はない。オンチェーンの永久契約は、合成エクスポージャーを得る実現経路を提供している。

2026年6月、HyperliquidとLighterの2大プラットフォームにおける株式永久契約の取引量は678億ドルに達し、その規模はトークン株式現物の16倍となった。上半期末時点の株式永久契約の未決済想定元本は25億ドルで、トークン株式現物時価総額の121.3%に相当する。注意すべきは、デリバティブの高取引量はレバレッジと頻繁なポジション調整に由来するもので、実際に投下された元本と同義ではない点だ。また、デリバティブと現物がカバーする原資産の集合も完全には一致しない。Ondoは7月に米国外ユーザー向けに株式永久契約製品を投入し、ローンチから数週間で累計取引量90億ドルを達成した。

トークン化株式の現物と永久契約の想定取引量の推移

Robinhood Chainは重要な配信チャネルとして、7月1日にメインネットをローンチした。プラットフォームにはNVIDIA、Apple、Tesla、さらにSPY、QQQなどの主要なトークン化株式とETFが上場され、C向けトラフィックが実際の市場参加に転換できるかを検証する狙いがある。ローンチ初月のトークン化時価総額は約5倍に成長し、RWAの週間取引量は第1週の500万ドルから8月末には8億8750万ドルへと急増。RWAがDEX取引量に占める割合は0.1%から12.9%へと上昇した。

目覚ましい取引データの裏には、保有集中度の問題が極めて顕著に存在する。プラットフォーム上の残高が存在する64981アドレスのうち、73.8%のアドレスは保有額が10ドル未満だ。保有者総数のわずか1%にすぎない、保有額1000ドル超の669アドレスが、プラットフォーム全体の資産時価総額の95.1%を掌握している。プラットフォームには合計202件のRWAコントラクトが上場されているが、実際に資金保有が生じているのは96件のみで、残高1ドル超のウォレットが100件を超える製品はわずか32件にとどまる。これは、製品カタログの拡大スピードが、実際の資金定着と幅広いユーザー参加の進展を大きく上回っていることを反映している。

現物以外：RWAが担保として機能し、DeFi貸付シーンが実現

トークン資産の価値解放は現物売買にとどまらない。貸付担保としての活用も重要な応用方向であり、レポートはMorpho Vaultsを典型事例として研究を進めた。2026年上半期、RWA担保ボールトの追跡可能な純供給資本は期初1億2040万ドルで、4月には4900万ドルまで後退した後、持続的に反発し、6月23日には2億800万ドルまで急上昇、四半期末には1億8700万ドルで着地した。

製品アーキテクチャには明確な反復が生じている。MetaMorpho V1からの資金流出が続く一方、Vault V2はほぼゼロからスタートし、四半期末には総供給の92%を占めるまでになった。原担保資産の構成を見ると、プライベートクレジットと消費者向けクレジットが1億2000万ドルの供給を担い、再保険と米国債がそれぞれ4400万ドル、1200万ドルに対応する。DeFiの活用水準を横断的に比較すると、プライベートクレジットのマッチングサンプルでは時価総額の44.7%がDeFiロックアップに入っており、国債の2.1%、トークン株式の5.6%を大きく上回る。RWA担保貸付にとって、中核的なリスクは資産のオンチェーン化の完了ではなく、貸付デフォルト発生時に信頼できる償還・清算の実行メカニズムを備えているかどうかにある。

各資産のDeFi TVL占有比率

規制の示唆：流動性は製品設計に合わせるべきで、単一指標でトークン化の成否を測ってはならない

米国の規制面では、9月15日にCLARITY法案が上院で前進できず、トークン市場を対象とする包括的な立法は依然として成立していない。しかしSECは9月17日、トークン株式取引所を対象とする5年間の条件付き免除を発表し、許可制トークン資産のセカンダリー市場構築に方向性のある経路を提供した。これは、許可制資産が移転権限を完全に開放する必要はなく、コンプライアンス対応のマーケットメイカーと規制対象の取引所に依拠すれば、利用可能なセカンダリー市場を構築できることを意味する。

レポートは特に、回転率をトークン化の成否を判断する普遍的な物差しとしてはならないと提起している。評価基準は製品の設計意図に合わせる必要がある。利回り保有型の国債ファンドでは、利回りパフォーマンスと安定的な申込・償還能力を中核的に検証する。株式やコモディティといった取引属性の資産では、スリッページ、スプレッド、マーケットメイカーのサポートに重点を置く。担保として使われる資産では、貸付上限、価格フィード、清算・償還の一連のメカニズムを重視する必要がある。一部の国債ファンドは回転率が極めて低いが、発行体の償還に依存して製品機能を完結できており、製品の失敗を意味するものではない。

次の段階：プログラマブル市場、AIエージェントが新たな市場参加者に

トークン化の次の段階では、業界は単純な資産のオンチェーン化からプログラマブル金融市場へと進み、AIエージェントがまったく新しい市場参加者になりつつある。

VirtualsのAIエージェントはすでにOndoのトークン株式にアクセスでき、金融資産は機械可読な標準化された在庫へと変換され、ソフトウェアによる自律的な検索と取引をサポートしている。Circleのx402インターネット決済プロトコルも、すでに数千万ドルの実際の取引を完了している。

機関の実装プロセスでは、プライバシーインフラとクロスチェーンの相互運用性が必須要件となる。Morphoは暗号ボールトを導入してユーザーの保有プライバシーを保護し、DTCC（米国証券保管振替機関）は伝統的金融インフラとブロックチェーンの接続を推進。Oasis Pro MarketsはDTCCのファンドサービスシステムに接続し、米国投資信託業界の伝統的な運用ネットワークを開通させた。計算力やエネルギーなどの現実資源のトークン化はマシンエコノミーの最前線の探索に属するが、現段階では大半がコンセプトレベルにとどまり、成熟した市場はまだ形成されていない。

総合的に見ると、トークン発行の技術的なハードルはすでに突破されており、業界の真の課題はコンプライアンス、流動性、資本効率のセカンダリー市場に集中している。市場の二極化の特徴は顕著で、大量の資産には公開現物取引がほとんど存在しない。アクセス権限は取引の活発度に深く影響するが、許可制資産は償還、許可取引、担保貸付を通じて価値を解放することも可能であり、回転率だけで結論を下すことはできない。エクスポージャー需要は必ずしも現物に依存せず、永久デリバティブが大規模な合成取引量を生み出し、消費者向けプラットフォームは取引量を押し上げられるものの、保有の高度な集中が極めて生じやすい。プライベートクレジットはすでに大規模にDeFi担保として活用され、国債マネーファンドは保有・償還モデルに適し、株式資産はDEX流動性への依存度が高い。

業界の今後の主軸は、より多くのトークンを追加発行することではなく、清算、プライバシー、クロスシステム相互運用の基盤インフラを整備し、より多くの機関とAIエージェントがトークン化資産を安全に利用できるようにすることだ。