著者：Nancy、PANews

ここ最近、AAVEの通貨価格は上昇基調を強めており、Aaveがトークンバーン（焼却）メカニズムの導入を検討していることが市場の関心をさらに集めている。短期的な価格動向よりも注目すべきは、Aaveが新たな成長の扉を開こうとしている点だ。数日前、レンディング大手のAaveは、アップル、エヌビディアなど7銘柄のトークン化株式を担保にした貸借の開始を発表し、将来的にはエネルギーや宇宙インフラなどの現実世界資産（RWA）へとさらに拡大する計画だ。

Aaveにとってこれは、担保対象の拡大を意味するだけでなく、新たな貸借需要とプロトコル収入を模索する重要な試みにもなり得る。DeFi市場全体にとっては、RWAが、優良な原資産の不足に長らく制約されてきたオンチェーン金融市場に新たな市場余地を切り開く可能性もある。

米国株も借入に活用可能に、ギャップリスクは依然として未解決

先週、Aave V4はBase上でEquities Hubをローンチし、条件を満たす米国以外のユーザーが、Coinbase発行のトークン化米国株を担保としてUSDCを借り入れられるようにした。これは、トークン化株式が単なるオンチェーン取引資産から、さらに一歩進んでDeFiの信用システムに組み込まれ始めたことを意味する。

現在、Equities Hubはまず7銘柄のトークン化米国株のみをサポートしており、アップル、アマゾン、Alphabet、Meta、マイクロソフト、エヌビディア、テスラなどが含まれる。ユーザーはこれらの株式トークンをAaveに預け入れ、株式ポジションを売却することなくUSDCの流動性を得ることができる。Chainlinkは関連するトークン化株式のオンチェーン価格データの提供を担う。今後、ガバナンスとリスク審査を経た上で、AaveはCoinbaseの他のトークン化株式を追加し、GHOを借入可能資産に加える可能性もある。

初期のリスク管理パラメータを見ると、Aaveは現時点では依然として比較的慎重な戦略を取っている。リスク管理サービスプロバイダーLlamaRiskの設定によると、7銘柄の担保総上限は約2900万ドル、USDC供給上限は3200万ドル、借入上限は2100万ドルで、銘柄ごとの担保係数は約65%から79%となっている。現在、これらの株式トークンは担保としてのみ使用でき、直接借り出すことはできず、ある株式トークンで別の株式トークンを借りることもできない。

実際の資金利用状況を見ると、市場は現時点ではまだ明確な貸借需要を示していない。ローンチ以来、Equities Hubの預入規模は815万ドルを超えており、うち約623.4万ドルがUSDC、約191.7万ドルがトークン化株式だが、実際に借り出されたUSDCは約43.5万ドルにとどまり、全体の利用率はわずか5.34%だ。

言い換えれば、トークン化株式がDeFiに参入する第一歩は完了したが、これらの資産を巡る金融活動は依然としてごく初期段階にある。もちろん、これはEquities Hubのローンチからの期間がまだ短いこととも関係している。今後より注目すべきは、借入需要が持続的に伸びるか、資金利用率が向上するか、そしてより多くの株式や資産が加わるにつれて、市場が徐々により深い流動性を形成できるかどうかだ。

注意すべきは、貸借需要に加えて、トークン化株式がDeFiに参入した後に警戒すべき点として、米国株の取引時間とオンチェーン市場の24時間稼働との間に時間的なずれがあり、それによって極端な相場における価格・清算リスクが増幅され得ることだ。Aaveは初期段階でChainlinkの24/5トークン化株式価格データを採用しており、米国東部時間の日曜夜から金曜夜まで継続的に更新される一方、週末と市場休場日には最後に公表された価格を維持するため、これによって特殊なリスクウィンドウが形成され得る。

例えば、エヌビディアで土曜日に重大な出来事が発生し、市場が翌取引日の株価大幅下落を予想したとしても、Aaveが担保価値の計算に用いるNVDAcは金曜日の最後の公式価格にとどまったままになる。この期間中、プロトコルが認識する担保価値は、市場がその資産に対して実際に予想する価値と乖離する可能性がある。

Aaveのようなオンチェーンレンディングプロトコルにとって、担保価格は借り手の健全性およびその後の清算メカニズムに直結する。米国株が再開後に大幅なギャップダウンを起こせば、担保価値が短時間で急速に下落し、一部のポジションが安全圏から直接清算圏に入る可能性がある。流動性の浅いトークン化株式にとっては、オンチェーン市場の厚みが不足していれば、こうした価格ショックと清算への影響はさらに増幅され得る。もちろん、ニューヨーク証券取引所やナスダックなどの大手取引所がほぼ24時間の23時間取引制度を段階的に推進するにつれて、伝統的市場とオンチェーン市場の時間的なずれは縮小すると期待される。

しかしAaveなどのDeFiプロトコルにとって、トークン化株式が小規模なパイロットから通常の担保へと発展することを望むなら、今後継続的に検証すべきは市場需要だけでなく、価格更新メカニズム、担保率の設計、清算パラメータ、そして極端な相場における清算効率とリスク処理能力も含まれる。

DeFiは優良な原資産が不足、RWAがオンチェーン金融の境界を拡大

トークン化株式は、DeFiプロトコルが資産の境界を拡大する新たなピースになりつつある。Aaveに加えて、レンディングプロトコルのMorphoも先ごろ、Base上でCoinbaseのトークン化株式を担保にした貸借を開始すると発表した。

暗号資産アナリストのQinbafrankの見方では、トークン化株式がDeFiレンディングの担保になり始めたことは、TradFiとDeFiがさらに融合しつつあることを意味する。ここ数年、DeFiの発展は一定程度、オンチェーン上の優良資産の供給不足に制約されてきた。これまで、オンチェーンの貸借・デリバティブ市場は主にビットコイン、イーサリアムなど少数の主要暗号資産を中心に展開されており、その他多くのトークンは適格な担保や原資産になりにくかった。将来、より多くの優良資産が供給されれば、オンチェーンの貸借・デリバティブの規模は巨大な規模へと拡大し、現在の規模をはるかに上回るだろう。

さらに重要なのは、同一のトークン化資産が異なる金融需要を同時に担えるという点だと彼は考える。ある人は購入して長期保有し、ある人はそれを流動性プールに投入し、ある人はそれを担保に資金調達し、これらのポジションを巡ってオプション、デリバティブ、仕組商品がさらに発展し得る。こうした多層的な金融活動こそが、オンチェーン金融の規模拡大を促す鍵だ。伝統的金融の規模も、これまで株式そのものの取引量だけで決まってきたわけではなく、より大きな金融活動は担保融資、証拠金取引、デリバティブ、資産運用から生まれている。RWAが継続的にオンチェーンに流入するにつれて、国債、指数ETF、企業株式などの伝統的資産が新たな担保や原資産となり、オンチェーンの信用拡大により多くの基盤を提供し、DeFiの金融アプリケーションにより広範な資産ソースをもたらす。

したがって、トークン化株式が貸借市場に参入する意義は、単に担保の種類が一つ増えたことではなく、むしろ伝統的金融資産がオンチェーンに移された後、DeFiの価格決定、リスク管理、清算、プロトコルの組み合わせメカニズムに本当に適応できるかを検証し始める点にある。このモデルが徐々に機能すれば、RWAの意義も「伝統的資産をオンチェーンに移す」ことにとどまらず、これらの資産を異なるオンチェーンプロトコルと組み合わせ可能な金融コンポーネントにすることになる。トークン化資産セクターにとって、競争の焦点も「誰がより多くの資産を発行できるか」ではなく、どの資産が本当にオンチェーン金融システムに参入し、持続的な貸借、取引、流動性、デリバティブ需要を形成できるかになるかもしれない。これは、トークン化資産の実際の金融価値を測る重要な指標にもなり得る。

Aave創業者のStani Kulechovも最新の投稿で、Aaveの市場潜在力は担保として利用可能な資産の規模に大きく依存し、利用可能な担保資産が豊富であるほど貸借市場の機会は大きくなると指摘している。Aaveはすでに暗号資産から、Coinbaseのトークン化株式とHorizonの現実世界資産を通じて証券分野へと拡大しており、将来的には太陽光発電、バッテリー、GPU、ロボット、宇宙インフラなどの資産への資金提供も計画している。

規模回復でもシェア低下は隠せず、公式がトークンバーンメカニズムの導入を検討

今年に入り、Kelp DAOのrsETH事故による約7.5万ETHの不足、およびガバナンス内紛による信頼危機の影響を受け、Aaveは一時、大きな流動性・バランスシート圧力に直面した。V4のローンチ、トークン化株式などの新資産市場の段階的な拡大に伴い、Aaveの全体規模は回復し始めたが、市場シェアと収入の動向を見ると、競争圧力は依然として存在する。

DeFiLlamaのデータによると、9月29日時点でAaveの現在のTVLは190.8億ドルまで回復し、今年の安値119.9億ドルから明確に反発した。うち、今年4月にローンチしたAave V4のTVLも約6.4億ドルまで成長した。

ただし、Aaveの貸借市場における市場シェアは分散が進んでいる。Blockworksのデータによると、Aaveの貸借市場におけるシェアは今年初めの約59%から現在の41%に低下し、同期間にMorphoとSparkの市場シェアはそれぞれ9%と5%から19%と10%に上昇した。RWA貸借市場ではこの変化はさらに顕著で、Aaveの市場シェアは62%から33%に低下した。収入面も同様に圧力に直面している。Aaveの日次収入は今年初めの約26.1万ドルから現在の約15.8万ドルへと、約39%減少した。

一方、ここ最近のAAVEトークンの価格動向はかなり目覚ましい。今年の安値からAAVE価格は約2.6倍上昇し、最近では数少ない力強い上昇を見せる暗号資産トークンの一つとなっている。ただし、これまでreETHセキュリティ事件により、AaveはAAVE買い戻しメカニズムを一時停止せざるを得ず、プロトコル収入を優先して不良債権の補填に充てており、トークン買い戻しの再開が現在の市場の焦点となっている。

注目すべきは、Aave創業者のStani Kulechovが最近、Aavenomics 3.0にAAVEトークンのバーン（焼却）メカニズムを導入することを検討していると述べた点だ。Aavenomics 3.0はAaveが推進中の新たなトークノミクスアップグレード案で、昨年からAaveはプロトコル収入に裏付けられたAAVE買い戻しメカニズムを実施している。

しかし、買い戻しとバーンメカニズムを再始動できるかどうかは、最終的にはAave自身の収入水準とバランスシートの修復進捗にかかっている。DeFiリサーチャーのChadoが指摘するように、現在Aaveが生み出す収入はバランスシートの修復と融資の返済に優先的に充てる必要があるため、買い戻しの再活性化は容易ではない。

Chadoの分析によると、rsETH事故後の144日間で、Aaveプロトコルは約1.812億ドルの手数料を生み出したが、DAOが実際に留保した収入は約2400万ドルのみで、1日平均約16.7万ドルだった。事故前の同期間144日間では、DAOの留保収入は約4050万ドルで、約41%減少した。現在の収入水準では、AaveがMantleに提供された3万ETHのローンを返済するには依然として長い時間がかかる。Chadoの試算では、収入が現在の水準を維持した場合、このローンの返済だけで約15.6カ月かかる。

総じて、Aaveにとってトークン化株式の布石は新たな発展余地であると同時に、新たな試練でもある。特に現在、市場シェアと収入が圧力にさらされている状況では、新規資産が本当に持続的な貸借需要とプロトコル収入に転換できるかどうかは、時間をかけて検証する必要がある。

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