2026年8月、香港取引所のハンセン・テック指数先物の1日平均出来高は154,986枚、同期間の全単株先物の合計1日平均出来高は4,385枚だった。これは一つの商品構造を示している。すなわち、一つのテーマ指数は、一群の単株先物よりも活発な取引入口になり得るということだ。

Perp DEX（あるいは小規模なCEX）にとって、最も陥りやすい競争は、取引対象を際限なく長い取引ペアのリストにすることだ。より多くの銘柄を上場し、より高いレバレッジを提供し、さらに補助金で出来高を引き上げる。しかし得られるのは往々にして、ユーザーが来るのも早ければ去るのも早い、という結果だ。なぜなら取引しているのは同じものであり、コストが低く、板が厚いところへ資金は流れるからだ。

小型株はプロトコルに先行者としての窓を与える。大手取引所がまだカバーしていない企業は、リサーチと取引の出発点になり得る。しかし独占的な上場は長期的な優位性になりにくい。銘柄が注目され、より大きなプラットフォームが追随すれば、プロトコルはまた次の銘柄を探さなければならない。こうした状態が続けば、プロトコルと小規模取引所は銘柄発見の仕事を担い、成熟した後に大手取引所へ「引き渡す」ことになり、まさに大手取引所の下請け労働者になってしまう。

では、この膠着状態をどう打破するのか。

一、注目と流動性を集中させる

本稿の核心的な論点は、小型株指数（あるいは投資ポートフォリオ）の永続契約を作ることだ。ここでいうのは既存のETFではなく、プロトコルが自ら構築するETF類似の契約市場である。まず単株で市場を築き、次に関連企業のリスクとリターンを、直接取引できる業種エクスポージャーへと組織する。単株が最初の注目をもたらし、指数がその注目をより広い取引需要へとつなぎ、プロトコルを銘柄の発見から、市場の定義へと進ませる。

単株はユーザーに企業を選ばせ、指数はユーザーに業界全体の見方を取引させる。

多くの人は一つの産業に見解を持っていても、その中の各企業を継続的に追跡する能力はない。方向性を見通すことと、正しい銘柄を選ぶことの間には、リサーチ、比較、ポジション管理が横たわっている。単株だけを提供すれば、プロトコルはこれらの作業をすべてユーザーに押し付け、本来なら参加を望んでいた資金の一部を門前払いにしてしまう。

指数はこの距離を縮める。ユーザーは先に業界の勝者を選ばなくても、産業全体への見方を表明できる。業界の成長、金利の変化、設備投資、そして大型株に対する小型株のパフォーマンス、そのすべてが取引の理由になり得る。これまでどの銘柄にも落とし込めなかった判断に、約定できるツールができたのだ。

これは商品の受け手を広げる。指数が受ける注文は、個別銘柄のリサーチャー以外にも、業界投資家、マクロトレーダー、ポートフォリオ運用者からもたらされ得る。企業の規模は小さくても、ポートフォリオ全体を巡る取引需要は大きくなり得る。

ここで借用しているのは、ETFがバスケット資産を一つの取引入口に変える発想だ。指数永続が提供するのはポートフォリオの価格エクスポージャーであり、プロトコルが先に原株を買い揃える必要も、先にファンドを発行する必要もない。ユーザーは契約の騰落を取引し、プロトコルはこの市場をうまく組織する責任を負う。

小型株は特にそうする価値がある。異なる企業に分散したリサーチと注目、とりわけ小型株の流動性は心もとなく、それぞれが持続的に活発な市場を支えるのは難しい。指数はこれらの企業に共通の産業ラベルを与え、もともとそのうちの一社だけに関心があったユーザーに業界全体を見せ、業界だけに関心があった人にも明確な取引入口を与える。単株の企業イベントが指数に注目をもたらし、指数の広がりがユーザーを構成銘柄へと連れ戻す。

この道筋は成熟市場において実在の取引規模に支えられている。CMEの開示によると、2024年5月末までのE-miniラッセル2000小型株指数先物の1日平均出来高は約22.5万枚、名目取引額は約225億ドルに相当する。同期間、Microラッセル2000先物の1日平均出来高は約9万枚、名目取引額は約8.8億ドルだった。ここから分かるのは、小型株は小さくとも、組み合わせれば相当な規模の全体リスク取引を支えられるということだ。

二、一つの小型株の流動性が足りない？ならば一群の小型株はどうか？

指数は取引参加者を広げ、資金がリスクを引き受ける方法も変える。

小型株の板が難しい理由は、一つは情報の非対称性、もう一つは流動性の深さの不足だ。取引相手はマーケットメーカーよりも、ある企業の受注、財務、突発的な出来事をよく知っているかもしれない。このリスクをカバーするため、マーケットメーカーは提示価格を引き上げて補償し、引き受けるポジションを減らす。

銘柄がポートフォリオに入ると、単一企業のニュースが商品全体に与える影響はウェイトによって薄まり、各企業の固有リスクも部分的に相殺できる。マーケットメーカーはポートフォリオ方式でリスクを管理でき、投資家の単一企業情報への依存も下がる。同じ業界の企業は共通のショックを受けるが、一社の成否が商品全体に与える影響は小さくなる。

Small、Wansley、Hoodが2012年に発表した研究は、ETFをマッチングした単株サンプルと比較し、ETFの逆選択コストがより低く、ドル建ての提示深度がマッチングした銘柄サンプルの35倍に達することを見いだした。研究は同時に、ETFの提示スプレッドと実効スプレッドがより高いことも見いだした。スプレッドと深度を合わせて評価すると、ETFの総合的な流動性はより強い。この歴史的サンプルは、バスケットの指数あるいは投資ポートフォリオが単株の受け入れ能力を改善できることを裏付けている。

これは出来高以外にも見るべきものだ。大きな注文が入ったとき、市場はどれだけ受け入れられ、価格はどれだけ動くのか。出来高の賑わいと資金の出入りのしやすさは、それぞれ別々に検証すべき指標である。

三、出来高の魔法

ここに見落とされがちな細部がある。ポートフォリオ商品は独立した取引レイヤーを形成できるということだ。一つの指数取引は、原資産の各銘柄が同時に約定することを要求しない。売り手と買い手は同じポートフォリオのエクスポージャーを直接交換できる。マーケットメーカーは方向が逆の顧客注文を受け取れば、在庫リスクの一部を相殺し、残りのエクスポージャーを処理できる。原資産市場が負担するのは、伝達が必要な取引圧力であり、ポートフォリオ市場のすべてのグロス出来高ではない。

2018年3月にBISが掲載した研究は、ETFの取引の大部分はセカンダリー市場で完結し、受益証券の設定・交換は比較的頻繁ではないと指摘している。投資家同士の回転は、一取引ごとに原証券の売買へと変換されるわけではない。2026年9月25日時点で、ラッセル2000を追跡するIWMは1,986の資産を保有し、過去30日間の1日平均出来高は約2,240万口だった。この出来高が示すのは投資家によるポートフォリオ全体の回転であり、一取引ごとに約2,000件の株式取引へ分解する必要はない。

指数永続も同様に、契約レイヤーでロング・ショートのマッチングを完結でき、プロトコルが一取引ごとに株式を買う必要はない。ETFとは価格の制約が異なり、受益証券の設定・交換という経路はないが、似た市場構造上の優位性を一つ備えている。同じポートフォリオのリスクを、統一された商品の中で繰り返し移転できるということだ。マーケットメーカーはネット在庫を管理し、トレーダーはエクスポージャーを交換する。それによってポートフォリオは自らの流動性を形成する機会を得る。

原資産の流動性が制約するのは、ネットリスク移転のコストと、注文が不均衡になったときの受け入れ能力であり、指数の毎日の出来高に機械的に同じ上限を設けるものではない。外部市場が薄ければ、マーケットメーカーはより慎重にエクスポージャーを管理する必要がある。しかしそれは、指数の回転一取引ごとに同規模の原資産取引を消費することを要求するのとは別の話だ。

指数がもたらす変化は顧客獲得だけではない。単株しかないとき、トレーダーは主に企業の騰落を軸にポジションを築く。指数が加わると、個別銘柄と業界の間に、取引可能な関係が一つ増える。ユーザーは企業への判断を保ちながら業界リスクを調整でき、業界エクスポージャーと個別銘柄エクスポージャーの間を切り替えることもできる。もともとリスクを下げるために手仕舞う必要があった資金に、持ち続ける理由が増えるのだ。

ポートフォリオ運用がもたらす出来高もまた明白だ。CMEの開示によると、2025年6月27日のラッセル指数リバランス日に、E-mini Russell先物は約23.7万枚約定し、当週の1日平均水準を37%上回り、Micro契約も16%上回った。これは投資家がポートフォリオを調整する需要と一致する。指数は騰落を判断するためだけでなく、ポジション管理を遂行するためにも使われる。

多くの人が忘れている。上昇・下落が出来高をもたらすのと同時に、業界の分化とポジション調整も出来高をもたらす。プロトコルはそれによって、特定の銘柄の熱度への依存を減らし、一回限りの相場の注目を、繰り返し使える商品に変える機会を得る。

プロの資金は別の方向から入ってくる。指数と構成銘柄はそれぞれ注文を受け、価格と資金コストに差が生じる。この差を運用するには、指数と単株の間に取引を築く必要がある。業界ユーザーの注文はそれによってヘッジ需要を生み出す機会を得て、単株市場のポジションも逆に指数需要を生み出す。スプレッド取引は執行リスクとポジションリスクを負うが、市場に方向性の投機以外の参加者を加える。

この指数を巡る取引関係も、独立して成長し得る。CMEの資料によると、ラッセル2000のクロージング・ベーシス取引の1日平均出来高は、2022年の約3,800枚から2023年には5,000枚超へと、約31%増加した。トレーダーはこうしたツールを使って、先物と指数終値の関係を処理する。Perp DEXと小規模取引所への示唆は、方向性の取引以外にも、プロの資金に持続的に運用する価値のある取引関係を一つ提供することだ。

投資ポートフォリオ／指数商品の価値は、同じ資産群により多くの取引関係を生み出させることにある。

四、小型株に属するフライホイールモデル

フライホイールは明確なテーマから始めなければならない。プロトコルはまず、持続的にリサーチする価値のある産業を一つ選び、単株市場、指数商品、リサーチコンテンツ、マーケットメイクのリソースを同じ線上に置く。銘柄選定は産業の関連性と取引可能性を見て、指数ルールは事前に公開し、チームはこの資産群を軸に持続的に運用する。立ち上げ段階で最も避けるべきは、毎週新しいホットスポットを追いかけ、顧客と流動性を互いに関係のない板へ分散させることだ。

第一の輪は、単株への注目を指数需要へ変えることだ。単株ページは所属指数につながり、ウェイトと騰落への寄与を表示する。指数ページは構成銘柄、業界リサーチ、取引を一つにまとめる。ユーザーは企業ニュースから入って、そのまま産業全体を見渡せ、業界リサーチから入れば、直接見解を表明するツールもある。コンテンツが広がるたびに、同じテーマ市場へユーザーが蓄積されていく。

第二の輪は、ポジションに繰り返しの取引需要をもたらすことだ。個別銘柄の指数に対する相対パフォーマンス、ポートフォリオの業界集中度、そして調整後のエクスポージャーは、同じ場所で確認できるべきだ。ポートフォリオの提示とマルチレッグ注文ツールが、これらの判断を執行可能な取引へ変える。ユーザーは相場をきっかけに入り、その後はポジション調整、ヘッジ、相対価値取引のために使い続ける。

第三の輪はマーケットメイクとプロの資金が引き受ける。目的も方向も異なる注文が同じ板に入り、在庫回転を改善する。マーケットメーカーとスプレッド資金は指数、単株、外部市場をつなぎ、残余リスクを処理する。立ち上げ予算は持続的な提示と約定可能な深度を優先的に支え、ユーザーが実際に負担するスプレッドと価格インパクトで効果を評価する。累計出来高だけで報酬を出すと、買えるのは往々にして単なる回転の繰り返しにすぎない。

フライホイールの鍵は、流動性が改善した後、もともと執行コストが高すぎて参加できなかった資金も入ってこられるようになることだ。

より広い取引参加者が注文をもたらし、より良い売買マッチングとリスク管理が受け入れ能力を改善し、価格インパクトの低下がより大きなポートフォリオとより多くの戦略の利用を促す。新たな需要が持続的な提示の価値を高め、プロの資金には投資を続ける理由が生まれる。それぞれの輪が次のユーザー群の参加コストを下げ、指数はようやく一つの相場入口から、繰り返し取引される対象へと成長する。

五、自らの堀を築く

これはPerp DEXと大手取引所の関係を変える。大手取引所が構成銘柄を上場すれば、単株取引は分流に直面する。しかし外部で増えた利用可能な深度は、指数を巡って取引する資金にヘッジ経路も提供する。プロトコルは商品と顧客需要を指数側に留め、プロの資金に外部市場でリスク管理の一部を完結させることができる。

したがって、商品ロードマップは「大手取引所にない銘柄を先に上場する」ところで止まるべきではない。さらに進んだ目標は、大手取引所が提供する単株の流動性を、自らの指数に使わせることだ。プロトコルはすべての板で大手取引所と正面から競う必要はなく、使う価値のあるポートフォリオのエクスポージャーを一つ組織し、外部深度をこの取引を完結させるための付帯設備にする必要がある。

投資ポートフォリオ／指数商品はまた、競争を手数料、深度、ブランドから商品そのものへと持ち込む。構成銘柄の選択、ウェイト、期間、調整方法が異なれば、ユーザーが得るエクスポージャーも異なる。トレーダーは、同じ契約をどこでより安く取引するかだけでなく、どの商品が自分の判断により合致するかを比較し始める。これは模倣しても模倣しきれない。プロトコルにとって、これは商品選択権を勝ち取る機会だ。

読者はおそらく、この時点の指数商品がもはや単なる「標準品」ではないことに気づくだろう。公開された指数ルールは複製できるが、継続的な利用によって形成される市場関係、ポジション調整戦略などは時間をかけて蓄積する必要がある。リサーチャーはそれを引用し、トレーダーはそれを軸に戦略を築き、マーケットメーカーはその注文に慣れ、外部アプリケーションはそれを自らのページに接続する。プロトコルの優位性は次第にこれらの関係の上に積み重なり、単なる一枚の構成銘柄表ではなくなっていく。

これは個別銘柄の取引ペアを増やし続けるよりも投資する価値がある。継続的に引用され、取引され、接続される指数は、プロトコルの商品中心になり得る。リサーチはそれを軸に展開し、単株市場はそれにつながり、外部深度はそのリスク管理に使われる。用途のある接続が一つ増えるごとに、もとの商品には一層の利用価値が加わる。

Perp DEXと小規模取引所の突破口は、小型株を、流動性に乏しく発見を待つ一群の原石から、業界の見解を表明し、ポートフォリオのリスクを管理でき、流動性が比較的潤沢で、外部流動性につながる市場へと作り変えることだ。単株が機会を持ち込む役割を担い、指数がそれらの機会の使い方を広げる役割を担う。それはユーザーに、同じ企業を信じなくても、同じ場所で取引することを可能にする。

プロトコルが資金を長期的に留められるのは、ユーザーが繰り返しそれを必要とするからだ。小型株指数永続がやる価値があるのは、この必要を、一つの銘柄の熱度から、一つの業界の持続的な取引へと広げるからだ。

大手取引所は最も人気のある単株を争い続ければよい。Perp DEXが勝ち取るべきは、ユーザーが業界全体を取引するとき、真っ先に思い浮かべる市場になることだ。

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