Kalshiが急ブレーキ、規制当局が予測市場のユーザー取引インセンティブに照準

オリジナル｜Odaily 星球日報

著者｜Golem

9月29日、海外メディアの報道によると、米国商品先物取引委員会（CFTC）は予測市場の報酬プログラムを調査している。その理由は、予測市場がトレーダーを惹きつけるために誤解を招く宣伝・プロモーション活動を行っているとの懸念だ。ある消息筋によると、調査結果には予測市場に対する的を絞った審査や直接的な法執行調査が含まれる可能性がある。CFTCのマイケル・セリグ委員長は具体的な方針をまだ決めていないが、今週末までに何らかの「行動」が取られると予想されている。

予測市場プラットフォームのKalshiはすでに取引量インセンティブプログラムを終了しており、Polymarketやその他、報酬に依存してプラットフォームの流動性の厚みとユーザー成長を維持している予測市場が、CFTCの重点ターゲットになる可能性がある。CFTCが行動を起こすに至った理由は、予測市場企業が8月に発表したコンプライアンスに関する勧告意見を軽視しているとCFTCが判断したためだという……。

CFTCの予測市場に対する規制意見

8月12日、CFTCは予測市場の報酬プログラムに関する勧告意見を発表し、予測市場のマーケットメイク、流動性、取引、報酬プログラムの届出に特化した内容となった。文書の中でCFTCは、予測市場企業がヘビートレーダーを奨励し、市場参加と取引量の拡大を狙って企業がマーケットメーカーを務めることを促そうとしていると強調し、これらの報酬プログラムにはコンプライアンス上の問題が潜んでいる可能性があると指摘した。

登録取引のキャッシュバックや「確実な利益」の約束に加え、CFTCは高取引量の市場参加者を対象とした一部の報酬が虚偽取引を増加させ、マーケットメーカー向け報酬プログラムも詐欺行為や市場操作を助長する恐れがあると警告した。

これは予測市場企業がCFTCの意見を軽視していると一概に責められない面もある。Polymarketなどの予測市場プラットフォームにとって、指値注文の流動性やポジション保有報酬、新規ユーザー補助、紹介報酬などは、そもそも市場の厚みとユーザー成長を高める主要な戦略であり、特定分野の予測コントラクト（スポーツ競技など）により強い流動性を持たせるため、プロジェクト側がマーケットメーカーと非公開の契約を結ぶことさえある。

激しい市場競争の中、どの企業もこれらの施策を自ら放棄する勇気はない。いったん停止すれば、コントラクトの流動性の厚みとユーザー体験が悪化し、ひいてはユーザー離れにつながるからだ。

現時点では、CFTCが今後取る行動の影響を受ける企業がどこかは不明だが、米国で運営するKalshiやPolymarketなどの予測市場プラットフォームは、いずれも規制当局の注意を引く可能性のある報酬施策を提供している。

そしてPolymarketは、おそらくCFTCの重点的な注目対象になるだろう。polyscalpingのデータによると、2026年1月にPolymarketが取引手数料の徴収を開始して以来、合計2億2900万ドルの取引手数料が発生した一方、Polymarketが累計で支給した報酬は1億2800万ドルに達し、取引手数料の54.3%を占める。

Polymarketの報酬プログラムは日々数百万ドルを費やす

Polymarketは現在、市場で最も流動性に優れた予測市場の一つだが、その代償として流動性の厚みを維持するために毎日数百万ドルを投じている。

DeFiLlamaのデータによると、Polymarketの24時間手数料はブロックチェーンで第5位の321万ドルで、第6位のHyperliquidを約100万ドル上回る。しかしPolymarketの24時間収入は約40万ドルにとどまり、業界で第16位に過ぎない。これは約280万ドルがさまざまな形でプラットフォームのトレーダーやマーケットメーカーに報酬として支給されていることを意味する。

Polymarketの24時間手数料と収入のランキング比較

Polymarketのプラットフォーム報酬プログラムには主に5つのチャネルがあり、それぞれLP報酬（LP Rewards）、指値注文報酬（maker rebates）、成行注文報酬（taker rebates）、ポジション保有報酬（Holding Rewards）、紹介報酬（referrals）だ。LP報酬は2023年11月から実施されている（Odaily注：当時Polymarketはまだ手数料を徴収していなかった）。ポジション保有報酬は2025年7月から実施され、主にpUSD保有の年率利回りとなっている。指値注文報酬、成行注文報酬、紹介報酬はいずれも今年から実施された。

5種類の報酬チャネルの合計支給額は約1億2800万ドルで、その割合と具体的な金額は下図の通り。

今年5月、PolymarketはPerps取引を開放し、流動性の厚みを急速に積み上げるためPerps流動性報酬プログラムも打ち出した。Perps流動性報酬の予算は毎日7万5000ドルに固定され、アクティブな永久市場間で分配される。このペースだと、この項目だけで年間支出は2700万ドルに達する。

以上はPolymarketの通常の報酬プログラムに過ぎず、一部の特別なイベントや大会の時期には、Polymarketはトレーダーやマーケットメーカーの参加を促す追加の報酬プログラムも打ち出す。

例えば、今年8月の暗号資産TWAP移行期間には、Polymarketは市場に追加で100万ドルの流動性報酬を提供した。ワールドカップ期間中や人気イベントでも、Polymarketは追加のイベントインセンティブを引き上げ、Polymarket米国サイトのスポーツ「March Madness」イベントでは、単一の流動性報酬が10万ドルに達した。

資金を投じて数十万人のユーザー成長を生み出す

これらの報酬プログラムはPolymarketプラットフォームの流動性の厚みを維持するだけでなく、ユーザー成長にも少なからず寄与している。Duneのデータによると、2026年初頭の数ヶ月間、Polymarketの新規ユーザー成長が突然加速したが、その時期はちょうど各種報酬プログラムの開始時期と一致している。

2026年1月のPolymarketの月間新規ユーザー数は23万3000人に達し、これは2025年1月（トランプ大統領当選月）以来初めて20万人を突破した数字で、この時期はちょうどPolymarketの指値注文報酬プログラムの開始と一致する。2026年3月のPolymarketの月間新規ユーザー数は過去最高の25万9000人を記録し、この時期もPolymarketの紹介報酬プログラムの開始と一致する。

もちろん、Polymarketの新規ユーザーの爆発的な成長は報酬プログラムという単一の要因だけで決まったわけではなく、規制の成熟、広告マーケティングの拡大、発展の好機（ワールドカップなど）との偶然の出会いといった要因もある。しかし、時期の重なり具合から見ると、Polymarketが今年打ち出した各種報酬プログラムとユーザー成長には強い相関関係がある。

Polymarketは再び規制の渦に巻き込まれるのか？

以上を総合すると、報酬プログラムはPolymarketプラットフォームの事業運営とユーザー維持にとって極めて重要だ。そしてCFTCが予測市場の報酬プログラムの是正に実質的な行動を取れば、Polymarketは市場で報酬額と報酬比率が最大の予測市場企業として、真っ先に注目されるターゲットになるだろう。

コンプライアンスのナラティブを掲げ、「政治的嗅覚」の鋭いKalshiは、すでに取引量インセンティブプログラムを打ち切っている。9月28日、KalshiはCFTCに提出した文書で、プラットフォームの取引量インセンティブプログラムの終了日を2027年10月1日から2026年10月13日に変更すると発表した。文書にはKalshiがこの決定を下した理由は記載されていない。

一方、9月中下旬には、Kalshiプラットフォーム上のETH永久コントラクト取引に「5500ドル約定」の出来高水増し行為があることをユーザーが発見していた。連日、約5500ドルの約定がETH永久の想定元本の50%を占めていた。これはまさにCFTCが8月に発表した文書で名指しした予測市場の虚偽取引の典型的なパターンであり、Kalshiが突然取引量インセンティブプログラムの終了を発表したのは、規制当局の追及を避けるためだと考える理由がある。

PolymarketはKalshiのように、やめると言ってすぐやめるのは難しいだろう。Polymarketにとって、報酬プログラムはすでに流動性とユーザー成長の体系に深く組み込まれており、報酬が大幅に削減または停止されれば、流動性が撤退し、マーケットメーカーが提示する価格の厚みが低下し、人気市場の売買スプレッドが拡大し、ロングテール市場では十分なカウンターパーティを失う可能性さえある。

Polymarketの今後の立場は、CFTCによる予測市場の報酬プログラムの解釈に大きく依存する。規制当局が「ユーザーが報酬を得るために行う取引」を非真正な取引とみなす方針を固持すれば、インサイダー取引に続き、Polymarketは再び報酬プログラムに起因する虚偽取引・詐欺的取引の規制の渦に巻き込まれるかもしれない。