系列导语:
稳定币不是一个人人有机会的赛道。ARK Invest 分析师 Lorenzo Valente 的统计显示，市值超过10 亿美元的稳定币，四年只从个位数增加到12 只；市值超过100 亿美元的，2022 年高峰期还有 4 家，现在只剩 Tether 与 Circle 两家。门槛每上一级，玩家数量就断崖式减少，这是网络效应资产的典型特征：交易所、支付网络和 DeFi 协议是否愿意接入，取决于规模是否已经足够大。
本系列想追踪的是：谁在守住已经占据的门槛，谁在试图突破规则往上爬，监管与资本又在把这场竞争推向哪个方向。
2014 年 10 月，第一批 USDT 通过比特币资产发行协议 Omni Layer 在比特币网络上发行；2015 年 1 月，加密货币交易所 Bitfinex 开始支持 USDT 的充值和提现，USDT 才真正进入交易市场。这两个节点背后，是同年由 Brock Pierce、Reeve Collins、Craig Sellars 创立的稳定币公司 Tether Ltd.——最初的项目叫 Realcoin，2014 年 11 月更名为 Tether。它的运行逻辑很简单：理论上，用户每存入一美元，Tether 就发行一枚 USDT，并承诺可以随时按 1:1 兑回。
规模是怎么滚起来的
USDT 早期规模很小，2019 年 9 月，市值也只有约 41 亿美元，真正的快速扩张要到 2020 年之后才全面展开。2017 年，Tether 开始开发基于以太坊 ERC-20 标准的 USDT，并于 2018 年 1 月正式在以太坊发行。随着 USDT 从比特币网络扩展到以太坊，流通范围迅速扩大，随后逐步进入更多交易所和 DeFi 协议。2019 年，USDT 交易量反超比特币，成为全市场每日、每月交易量最高的加密资产。2021 年 9 月，USDT 市值达到 660 亿美元；2022 年 3 月，一度突破 800 亿美元，坐稳稳定币市场第一的位置。此后即便经历过大幅回撤，规模仍在持续修复并不断创出新高：2024 年 3 月站上 1000 亿美元，2025 年 2 月突破 1400 亿美元，到 2026 年 9 月，稳定在1833 亿美元左右，占整个稳定币市场约60%，USDC 的份额约为24%。USDT 长期占据稳定币市场头部，USDC 是最主要的竞争者之一，近几年两者之间的规模差距又重新明显拉大。
围绕着这条增长曲线，还攒下了另一条并行的故事线：USDT 在多次市场恐慌中都完成了大规模赎回，并维持了长期的 1:1 美元锚定。但公开披露的完整程度，一直没能跟上它的规模。
扛住挤兑不是第一次
这不是 USDT 第一次经受极端压力测试。2017 年，一次黑客攻击导致价值 3100 万美元的 USDT 被盗，Tether 通过硬分叉冻结了这笔资金；2018 年 10 月，彭博社接连报道 Tether 的银行关系和储备问题，USDT 价格一度跌至 0.88 美元附近；随后 Tether 公布巴哈马 Deltec Bank & Trust 出具的账户资金证明，USDT 重新回到 1 美元附近。2022 年是信任危机最密集的一年：3 月，对冲基金 Fir Tree 被曝出做空 USDT 的仓位；5 月，算法稳定币项目 Terra/Luna 崩盘，市场恐慌情绪蔓延，USDT 一度跌至约 0.95 美元，Tether 在 48 小时内处理了约70 亿美元的赎回请求，约占当时储备的 10%；此后一个月左右，累计赎回规模约 200 亿美元，价格随后恢复至 1 美元附近；到了 12 月，另一家机构 Viceroy Research 也被曝出参与做空。USDT 市值在这一年从峰值 831.3 亿美元回落到 653.1 亿美元，但没有演变成持续性的失去兑付能力。按 Tether 自己披露的数据，2022 年 USDT 全年结算额达到18.2 万亿美元，高于其引用的 Visa 和万事达卡同期处理量。对一家储备构成常年受质疑的公司来说，这是一份不算差的成绩单：交易所、做市商和 DeFi 协议需要的是随时能兑现的流动性，USDT 在历次考验里确实提供了这一点。
一句话悄悄改了
但真实的信任问题也一直存在。2017 年 2 月，X 用户 Bitfinex'ed 公开质疑 Tether 的储备真实性，并指控其与关联交易所 Bitfinex 存在市场操纵问题，质疑 Tether 从未证明过"每一枚 USDT 都有一美元支撑"；同年 9 月，会计事务所 Friedman LLP 为 Tether 出具了一份说明性文件，只是对账户余额与流通量做了对应，Tether 自己当时也明确表示，这份文件不构成审计，也不构成正式的鉴证（Attestation）。2019 年 3 月，Tether 把官网上"每一枚 USDT 都以 1 比 1 的比例，由我们储备中持有的传统货币支持"，悄悄改成了"每一枚 USDT 都 100% 由我们的储备支持"——"法定货币"换成了模糊得多的"储备"，也为后来储备中出现商业票据、担保贷款，以及黄金、比特币等资产留下了定义空间。同一年，美国纽约州总检察长办公室（NYAG）指控 Tether 与 Bitfinex 之间存在资金挪用，调查持续 22 个月，2021 年 2 月双方和解：Tether 不承认任何不当行为，支付 1850 万美元，并承诺此后两年按季度披露储备构成。同年 10 月，美国商品期货交易委员会（CFTC）又以"虚假声称 USDT 完全由美元支持"为由，罚款 4100 万美元。
利润流向了实物
这些年攒下的利润，Tether 并没有只用来扩大储备规模。它是纽交所上市的南美农业公司 Adecoagro 的控股股东，2025 年完成交易后持股比例达到 70%——这家公司披露，截至 2025 年底管理土地面积达到 60.84 万公顷；Tether 还持有加拿大黄金版税公司 Elemental Altus 约 32% 的股份，并投资了脑机接口公司 Blackrock Neurotech、比特币矿场和 AI 基础设施。首席执行官保罗·阿尔多伊诺（Paolo Ardoino）多次把黄金、比特币和农田放进同一个框架里，称它们是对冲美元贬值和系统性风险的资产——但 Tether 在财报里也说明，这些投资由公司的超额资本和利润通过 Tether Investments 支持，与 USDT 的储备资产相互隔离，不构成对 USDT 的背书。
2026 年 8 月 13 日，毕马威美国分部（KPMG U.S.）完成了对 Tether International 2025 年财务报表的首次完整独立审计，出具无保留意见，结论是 2025 年末储备比负债多出 68.14 亿美元——这是 Tether 十一年历史上第一次拿到真正意义上的审计，不再只是某个时间点的余额证明。但完整的经审计财务报表和 KPMG 审计报告全文，至今没有向公众完整公开，外界目前看到的主要仍是审计结论。到 2026 年一季度，Tether 总资产约1918 亿美元，储备中包含约200 亿美元黄金和约70 亿美元比特币，当季净利润约10.4 亿美元；二季度净营业利润约15 亿美元（这一数字受黄金、比特币价格波动影响，不完全等同于传统意义上的净利润），二季度末储备比负债多出约41.1 亿美元。
分身补的是牌照
问题在于，这套让 Tether 赚得盆满钵满的储备结构，恰好踩在美国新规的边界上——《GENIUS 法案》规定，作为合规支付稳定币储备的资产范围有严格限制，主要限定为现金、银行存款、93 天以内的美国国债，以及法案规定的其他高流动性政府相关资产，黄金、比特币这类资产不能算作合规储备，但这不等于 Tether 公司本身不能持有它们。2025 年 9 月，Tether 公布了 USAT 的计划，原定当年底推出；实际进度比计划更快——2026 年 1 月 27 日，由拥有美国联邦牌照的银行 Anchorage Digital Bank 发行、华尔街机构 Cantor Fitzgerald 托管、德勤出具储备鉴证的 USAT 正式上线，CEO 由曾任白宫总统数字资产委员会执行主任的 Bo Hines 出任，7 月又扩展到了 Celo 网络。Tether 的表述很清楚——USDT 继续服务全球市场，USAT 专门服务美国的合规需求。但截至 7 月底，USAT 流通量约1.75 亿美元，而 USDT 已超过1800 亿美元，两者完全不是一个量级。
两年倒计时
《GENIUS 法案》2025 年 7 月 18 日签署成法，主体条款预计于 2027 年 1 月 18 日生效；法案规定，美国的数字资产服务商原则上不得向本国客户提供非合规支付稳定币，这项限制从 2028 年 7 月 18 日开始正式执行。对于 Tether 这样的境外发行商，法案另设了专门条款，要求满足配合美国合法命令的技术能力，并涉及与发行方所在国的互惠安排，不是简单的"给三年缓冲"。
从眼下的动作看，Tether 并没有把这套合规压力当成生死线：俄罗斯最大银行 Sberbank 则表示，计划在监管允许相关资产公开流通后，将 USDT 和 ETH 纳入加密资产抵押贷款。阿根廷、土耳其等本币承压的市场，部分用户已经把 USDT 作为获取美元敞口、转移资金和对冲本币贬值的工具——对他们来说，这是一条美国监管完全够不到、却切实好用的美元通道。USDT 现在的部署方式也留了一个尾巴：过去，USDT 在以太坊、Tron、Solana 等多条公链上分别发行，跨链流动性长期存在碎片化问题，这正是后来 USDT0 等方案试图解决的事情。眼下更实际的问题是：USDT 已经用十一年时间证明了它能扛住极端挤兑、能维持全球范围的真实使用，2026 年也终于完成了第一份完整的独立财务报表审计——但 KPMG 的完整审计报告和经审计财务报表全文尚未向公众公开。对一家规模已经超过 1800 亿美元的稳定币发行商来说，审计已经补上，透明度的问题却还没有彻底结束。
*本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
