RWAが爆発的に拡大する中、小規模な債券会社の堀（モート）は果たしてどれほど堅固なのか？
Maple Financeはオンチェーン・プライベートクレジットという細分化された分野のリーダーだ。Maple Financeの物語を読み終えれば、私たちは一つの答えを得られるかもしれない。
まずはMapleの創業者であるSid Powellから始めよう。
Sid Powellは1990年頃に生まれたオーストラリア人で、アデレード大学を卒業し、金融学と法学を専攻した。在学中にはカナダのモントリオール商科大学（HEC Montréal）への交換留学も経験している。2013年、Sid Powellは大学を卒業し、キャリア最初の仕事はAIESEC南オーストラリア支部でのBusiness Development Officerだった。
AIESECはグローバルな青少年交流組織であり、2010年代の多くの大学生にとって共通の思い出でもある。最も一般的なプロジェクト形態は、夏休みを利用して世界中の各大学の学生を集め、さまざまな夏期ボランティア活動に参加させるというものだ。Sid PowellはAIESECで1年間働いたが、これはおそらく正式に社会人となる前の過渡期だった。2014年、Sid Powellはようやく専門分野に合致した仕事を見つけ、オーストラリア国民銀行（NAB）に入行して管理職候補生（管培生）となり、信用リスクとパフォーマンス・インサイトを担当した。
この仕事はバックオフィスのリスク管理分析に属し、直接顧客と向き合うものではない。主な内容は、銀行ローンのリスクエクスポージャーの分析、借り手の返済パフォーマンスとデフォルト確率のモニタリング、ローン品質指標の追跡、そして関連データを業務部門にフィードバックし、融資基準を引き締めるべきか緩めるべきかの判断を支援することだった。この時期、Sid Powellは初めてビットコインのことを耳にしたが、伝統的金融体制の考え方に影響され、Sidは多くの同僚と同じように「これは詐欺だ」と感じていた。
管理職候補生としての期間を終えた後、Sid Powellはオーストラリア国民銀行に残り、2年3か月をかけてAnalystからAssociate、そしてSenior Associateへと昇進していった。その間、Sidは後に誇りとするプロジェクトに参加した——「30億ドル以上の社債の発行」だ。
この時、彼は二つの選択肢に直面していた。一つは、大組織で着実にキャリアを積み、最終的に40歳前後でオーストラリアのどこかの大手銀行のデット・キャピタル・マーケッツ部門またはストラクチャード・プロダクツ部門の幹部となり、機関投資家の顧客が債券市場で資金調達したり複雑なストラクチャード・ファイナンスのスキームを設計したりするのを支援し、引受、価格設定、投資家対応を管理する道。もう一つは、小規模な組織に移り、より広い業務範囲を担当することで、より大きなポジションでの発言権と、より総合的な業務視野を得る道だ。
Sidの最終的な選択を明かす前に、まず二つの図を使って、二種類の組織の違いをより直感的に理解しよう。
まず、Sidが現在勤務しているオーストラリア国民銀行だ。債券資本市場において、オーストラリア国民銀行は「引受会社（アンダーライター）」に属し、サービス対象は企業、政府、金融機関などの発行体であり、彼らのために債券の条件設計、価格設定、投資家探し、販売ロードショーの企画、販売行為の実施を行う。一方、Sidがこの体系の中で担っていたのは、おそらくデューデリジェンス、価格設定、書類調整、格付機関対応といった支援的な仕事だった。彼は顧客と直接やり取りすることも、証券を誰に売るかを決めることもできなかった。
次に、Sidにオファーを出した小規模な融資機関であるAngle Financeだ。ここでSidはTreasurerおよびPortfolio Managerに就任することになる。具体的には、どのように資本を調達し、それを中小企業に融資するかを考えることになる。そのために、彼は銀行や機関投資家との関係を自ら維持し、より良い資金支援を得る必要があった。また、ローン・ポートフォリオのパフォーマンスを継続的に追跡し、会社の資本を合理的に配分し、会社全体の資金状況と融資業務をかなりの程度コントロールし、運営管理に参加し、一定の意思決定の発言権を持つことになる。両者の間には絶対的な優劣はなく、むしろ個人のキャリアの理想とその時の境遇による部分が大きい。Sidは熟考の末、後者を選んだ。
その後のすべては、ある程度筋道が通っているように見える。Sidは新しい会社で、より完全な市場トレーニングを受け、cryptoに対する見方を変え、同時に、後の起業パートナーとなるJoe Flanaganと出会った。
JoeのキャリアはSidのそれと似ていながらも補完的だった。彼はセントルイス大学で会計学を卒業し、プライスウォーターハウスクーパース（PwC）でコンサルティングに従事した後、フィンテック企業AxsesstodayのCFO兼会社秘書役となり、同社のIPOと総額4億ドルを超えるデット・エクイティの資金調達取引を主導した。2018年9月、Axsesstodayの共同創業者兼CEOであるPeter Ferizisが突然辞任し、同社は直ちに売買停止となり、戦略的見直しを開始した。新たに就任したCEOのJoanna Whiteは経営陣の刷新を行い、2019年2月28日、Joeは解雇された。それからわずか2か月後の2019年4月、Axsesstodayはローン条項違反により、正式に任意管理手続き（voluntary administration）に入った——言い換えれば、Joeは自らが運営に関わってきた会社が、彼の退社後まもなく完全に崩壊するのを目の当たりにしたのだ。
ある意味で、Sidの視点は銀行や資本提供側に近く、Joeはコンサルティング、資金調達を経験し、急拡大する債券会社がどのように資金調達構造、バランスシート、流動性に足を引っ張られるかを目の当たりにした。しかし、この問題は3年後、彼自身の身に再び降りかかることになる。
Joeが古巣を離れたのとほぼ同時期に、Sidは彼とともにMaple Financeを創業した。当初、彼らのアイデアは極めて直接的だった。伝統的金融機関が保有する債券やローンをすべてパッケージ化してオンチェーンに移し、スマートコントラクトを通じて、リスクの階層化、ローン・プールの作成、投資シェアの販売、収益分配などのプロセスを自動化するというものだ。そのために、システム全体のプロトタイプも構築した。しかし、いざ実装段階になると、ローン資産をMapleにオンチェーン化させることを望む機関が見つからないことに気づいた。彼らが想定していた資産供給側は存在しなかったのだ。
そこで2020年初頭、彼らは方向転換し、自らオンチェーンの貸借市場を作ることにした。つまり、オンチェーンで資金を貸して利息を得たい人と、オンチェーンで利息を払って借りたい人を探し、彼らの取引を仲介するというものだ。この方向性は新たな問題をもたらした。スケール化が難しいのだ。なぜなら、信用だけで借り手に十分な返済能力があるかを判断するのは、あまりにも難しいからだ。しかし、過剰担保ローンのモデルはすでにAave、Maker、Compoundなどの機関が市場を押さえており、彼らはこれ以上競争に参入したくなかった。検討の末、彼らはやはり信用貸付を行うことにした。ただし今回は個人には貸さず、実力を判断しやすい機関に貸すことにしたのだ。
この時点で、Mapleのビジネスモデルは次のようになった。投資家がUSDCをMapleの資金プールに預け入れる➡️専門の信用管理者が融資先機関を評価する➡️評価を通過した融資先機関に資金を貸し付け、機関が利息を支払う➡️利息が資金プールに預け入れられる➡️投資家が収益を得る。プロダクトのロジックがようやく閉じた。さらに幸運なことに、2020年、市場はDeFi Summerを迎え、大量の資金がオンチェーン貸借市場に流入した。2021年3月には、Polychain CapitalとFramework Venturesの共同リードで140万ドルのシードラウンドを調達し、フルタイムチームの採用を開始した。Sidも正式にAngle Financeを離れ、2021年5月、Mapleはついに最初の資金プールをローンチした！
しかし、会社のビジネスのフライホイールが回り始めたとはいえ、Crypto市場も日々刻々と変化していた。2022年、暗号資産市場は弱気相場に入り、一連の大手が相次いで崩壊した。5月はTerra、7月は大手ヘッジファンドの3AC、11月はFTX……市場では誰もが自らの身を案じていた。そして、Mapleが創業当初から抱えていた二つの火種も、事態の悪化を加速させた。
まずは純粋な信用貸付という運営モデルだ。担保付きローンであれば、少なくとも担保を競売にかけて損失を回収できるが、純粋な信用ローンでは、投資家の資金は水の泡になるしかない。最初から踏み倒そうとする人はほとんどいないが、どうしても資金繰りがつかなくなった瞬間、踏み倒すしかなくなるのだ。もう一つは、Sid PowellとJoe Flanaganが、アセットライトな運営、急速な拡大、リスクの分離のために、会社を貸付プラットフォームと定義し、主にインフラを提供するだけで、貸付業務には直接関与しなかったことだ。ローン・プールの大半は外部の代理機関（pool delegate）によって管理され、融資先企業の信用度評価、ローンの引受、リスク管理、流動性管理を担当していた。
前述の、2021年5月にローンチされた最初のローン・プールは、ローンチから1週間後にOrthogonalという会社に管理が委ねられ、金額は1500万ドルだった。Orthogonalは、ある機関に融資できるかどうかを全面的に判断することができた。Orthogonalには二つの事業があった。一つは信用事業で、Maple上で信用プールを管理し、その立場はpool delegate、つまりOrthogonal Creditだった。もう一つは取引事業で、自ら取引やマーケットメイキングなどを行い、その立場はcrypto trading、つまりOrthogonal Tradingだった。二つの立場は法的にも組織的にも分離されていた。
問題を起こしたのは、取引を行うOrthogonal Tradingだった。彼らはFTXに大量の資金を預けていたが、FTXが崩壊すると、預けていた資金は取り戻せなくなった。そしてその資金源こそ、Maple傘下のローン・プール、具体的にはM11 Creditが運営するものだった。Orthogonalとの広範な業務関係から、市場の風向きが悪くなった時、M11 CreditはOrthogonal Tradingの状況をわざわざ尋ねたが、彼らは本当のことを言わなかった。11月の時点では、FTXでのリスクエクスポージャーはわずか250万ドルだと口を揃えて言っていたため、M11は彼らをデフォルトの可能性がある借り手とはみなしていなかった。12月になって、Orthogonal Tradingに元本の返済期限が迫り、OrthogonalはM11に、FTXに預けていた資金は実際にははるかに多かったため、すでに債務履行ができないと伝えざるを得なくなった。
M11はようやく、初期段階でOrthogonalを軽率に信用していたことに気づき、今は直ちに行動を起こすしかなかった。1. Orthogonal Tradingが負うすべての債務について、期限の有無にかかわらず、直ちにデフォルト通知を発行する。2. あらゆる手段を通じて、未返済の資金を回収することを明確に表明する。3. スマートコントラクトのレベルで、関連ローンに対してオンチェーン・デフォルトを実行し、最終的にどれだけの損失が出るかを計算する。最終的に、穴は約3600万ドルであることが判明し、相場が低迷し他の借り手が順次返済する中で、資金プールに残った投資家に約80％の元本損失をもたらした。
実際の金銭的損失に加えて、世間もMapleプラットフォームの信頼性を疑い始めた。一方では、クレジット業務をオンチェーンに移すことは本当に実行可能なのかという疑問だ。スマートコントラクトは多くの煩雑なプロセスを省けるが、オフチェーンに裏付けとなる実物資産があるかどうかを判断するのは難しい。もう一方では、Mapleの管理体制への疑問もある。プラットフォームはOrthogonal Creditを導入していたが、同じグループ内で、一方が信用管理を担当し、もう一方が自らの取引業務を持ち、しかもその取引業務が公然とデフォルトしたのだから、信用審査を行う部門は本当に信頼できるのか、という疑問だ。
市場の信頼を取り戻すため、おそらくは古参の債券人としての矜持から、Sid Powellは前面に出て、衝撃と失望を公に表明し、Orthogonal体制全体をプラットフォームから排除した。同時に、Mapleも、業務はアウトソーシングできても、問題が起こればブランドの評判に影響することを認識した。
2023年初頭、会社には二つの大きな変化があった。一つ目は、「純粋な信用評価による無担保モデル」から「過剰担保モデル」への転換であり、担保は変動の激しい暗号資産に限定されず、現実世界へと広がった。二つ目は、引受権の一部を自社に取り戻し、Maple Directを設立して、外部の信用管理機関の判断に完全には依存しなくなったことだ——Sid自身の言葉を借りれば、Mapleにより多くのコントロールを与えたが、問題が起こればプラットフォームが負うリスクもより大きくなる、ということだ。
この時、Mapleの総ロック額（TVL）はすでに1500万ドルまで落ち込んでおり、彼らを評価する投資家はいなかった。市場全体が極度のパニックに包まれる中、Mapleは三度目の方向転換を行った。1月、MapleはAQRU、Intero Capitalと共同で最初のRWAプールを立ち上げた。その裏付け資産は米国の税額控除の売掛金で、具体的には次の通りだ。1. 米国歳入庁（IRS）は、条件を満たす企業に各種の税額控除を交付する。例えば特定業界向けの税制優遇プログラムなどだが、この資金が企業の口座に届くまでには3〜5か月かかる。2. キャッシュフローが逼迫している企業は、将来入金されるこの資金を、Intero Capitalのような売掛金ファイナンスを専門とする会社に割引価格で売却する。3. Intero自身もすぐに十分な現金を用意するのは難しいため、MapleのAQRUプールからUSDCを借り入れてこのビジネスを行い、担保は後日入金される税額控除となる。
4月19日、Mapleはさらに、裏付け資産を米国債とするMaple Cash Management Poolを立ち上げた。1. 米国財務省は短期国債（T-Bills）を発行し、投資家は米国政府に資金を貸し、数か月後に政府が元本を返済し、利息を支払う（一般的に預金金利より高い）。2. 通常のDAO、オフショア企業、Web3の資金庫もT-Billsに投資したいが、第一に、彼らはドルを持っておらず、ドルと等価のステーブルコインUSDCしか持っていない。第二に、米国の証券口座を開設するのが難しく、取引を行うのが難しい。3. ヘッジファンドのRoom40 Capitalは認可された証券口座を保有しており、暗号資産の資金が米国債を購入するのを支援できる。その資金源こそMapleのCash Managementだ。
こうして、Mapleは正式にRWAの門をくぐった。注意深く読んでいる読者はすでに気づいたかもしれないが、大きく回り道をした末に、Mapleのビジネスモデルはある程度、原点に戻ったのだ。伝統的金融機関が保有する債券をオンチェーンに移す、という原点に。ただ今回は、DeFi分野で揉まれてきた経験とリソースを携え、準備万端で臨んだのだ。
市場は常に、変化を受け入れ、迅速に対応できる人を好む。8月、機関投資家の信頼が戻り始め、Mapleは500万ドルの戦略的資金調達を獲得した。この資金は、DeFiから伝統的金融へのさらなる拡大に充てられた。
2024年、Mapleは真の意味での「大逆転」を果たした。2023年の1年間の努力を経て、2024年初頭には総ロック額が8500万ドルまで成長し、年間最高値は6億ドルを超え、前年比約8倍の成長となった。新規の機関向け融資は23億ドル、プロトコルの年換算収入は600万ドルを超えた。この時のMapleは、まさに天の時・地の利・人の和を実現していたと言える。マクロ環境では、Cryptoの弱気相場が終わり、機関資金が再びCryptoに流入した。ステーブルコインの規模も再び成長し、ますます多くのドルがオンチェーンに移された。
Mapleは再び市場の変化に合わせ、個人投資家も参加できるSyrup.fiを立ち上げ、ユーザーは一気に機関から個人へと広がった。この改革はMapleにとって深い意味を持つものだった。なぜなら、機関投資の成長には常に限界があるが、個人投資家が絶え間なく市場に流入する熱意が、Mapleの資金プールを大いに潤したからだ。Syrup.fiは急速にMapleで最も成長の速い事業の一つとなった。その年の年末、Syrupの総ロック額は一時3億ドルを超え、Maple事業全体の半分を占めた。
2025年、Mapleは前進を続け、「貸付プラットフォーム」から「資産運用プラットフォーム」へのアップグレードを開始した。基盤は依然として機関向け融資業務だが、ユーザーはMapleが具体的に誰に資金を貸しているかを気にする必要がなくなり、syrupUSDCやsyrupUSDTのような利回り型ドル資産を購入するだけで、融資から生まれる収益を得られるようになった。同時に、MapleはDeFi分野の他の機関と協力し、自社の金融商品をより大きな資金ネットワークに接続し始めた。例えば、Aaveと提携し、syrupUSDCやsyrupUSDTがAaveの貸借市場に入れるようにした。ユーザーはsyrupを担保にしてUSDCを借り、借りた資金でさらに多くのsyrupを購入できる。これはMapleの利回り商品にレバレッジをかけることに相当する。Mapleはさらにこれらの商品をSolana、Arbitrum、Baseなどの異なるブロックチェーンに展開し、Aave、Fluid、KaminoなどのDeFiプロトコルや、Binance、OKXなどの取引プラットフォームに接続した。Maple自身は機関借り手の審査、担保管理、融資を担当し、これらのパートナーは利回り商品をより多くのユーザーに配布するのを支援する。
こうして、Mapleのビジネスは新たな循環を形成し始めた。機関が資金をMapleに預ける→Mapleが機関借り手を審査して融資する→融資が収益を生む→syrupUSDC、syrupUSDTとしてパッケージ化する→Aaveや取引所などのチャネルを通じてより多くのユーザーに販売する→より多くの資金を得る→Mapleが機関向け融資の規模をさらに拡大する。2025年末までに、MapleのAUMは年初の約5.16億ドルから45.9億ドルへと成長した。
2026年、Mapleの目標は再び調整された。2025年はチームがまだ「どうやってより多くの資金を呼び込むか」に注力していたとすれば、今年に入ってMapleは、手元に多くの資金を持った後、どう使えば収益を最大化しつつリスクを抑えられるかを考え始めた。守りの面では、4月にDeFiで大規模な攻撃事件が発生した。他のDeFiプロトコルとの深い協力によりMapleにも交差リスクが存在したが、彼らはこのストレステストを乗り切り、プラットフォームのユーザーには何の影響もなかった。攻めの面では、引き続き二本足で歩みを進めた。米国のスーパー金融サービスアプリであるRobinhoodとの提携を確立し、Robinhoodのブランドと販売力を借りて、より多くの伝統的金融・テクノロジーユーザーを獲得できるようになった。もう一方では、資産の多様化配分だ。前述したように、2023年にMapleは市場のパニックを和らげるため、予想税額控除と米国債への配分を試み、良い成果を上げたことを覚えているだろうか。今、会社は新たな資産配分戦略を追加し続けることを決めた。機関向けの証券化資産、ABS/MBSなどへの融資、フィンテック企業の売掛金へのファイナンス提供、資産証券化、BTCの現物—先物ベーシス取引などだ……もちろん、Mapleは無謀に突き進むことはせず、非常に重要な制限を設けた。各新戦略は当初、Mapleの総預金の最大5％までしか占められない、というものだ。
Mapleの貸付プラットフォームから資産運用プラットフォームへの転換は、すでに成功を収めたようだ。2026年上半期、MapleのAUMは約46億ドルに達し、前年同期比81％増となった。ローン残高は19億ドルに達し、前年同期比123％増となった。同期間、DeFiレンディング市場全体は縮小したが、Mapleは成長を維持した。
最後に、一般投資家が最も関心を持つトークンの話だ。Mapleが次々と難関を突破し、谷を経験し、絶頂期も経験してきたのを見て、RWAの見通しがより明確になる中、最初からMapleトークンを保有していた人は、かなりの収穫を得たはずだろう？実際の答えは、少し苦笑いを誘うものだ。
もし投資家が2021年4月に発行価格5ドルでMPLを1枚購入し、強気相場と弱気相場を乗り越えて今日まで保有し続けたなら、リターンは約4倍だ。しかし、この「4倍」の背後には、極めて波乱に満ちた旅路が隠されている。MPLはかつて2021年の強気相場のピーク時に一時68.2ドルまで急騰し（13倍の含み益）、その後2022年のクレジット危機で0.2ドル未満まで暴落し（一時95％超の含み損）、さらに2024年にはトークンのリブランディングを経験した（2024年11月13日、チームは新トークンSyrupを発表し、交換ルールは1MPL=100Syrup。この比率で換算すると、MPLの68.2ドルという史上最高値は、交換後のSYRUPが1枚あたり0.682ドルで売れて初めて真にピークに戻ったことになる）。2025年6月には一時、史上最高値に近い水準の0.65ドルまで反発したが、現在は再び0.2ドル付近まで下落している。この価格は、新トークンSyrupの発行価格にも近い。まるで市場全体がジェットコースターに乗り、上がったり下がったりしながら、最終的には出発したホームに停まったかのようだ。
この結果は、おそらく冒頭の問いにちょうど答えられるだろう。RWAが爆発的に拡大する中、小規模な債券会社の堀（モート）は果たしてどれほど堅固なのか？
答えはおそらく楽観的ではない。Mapleが今日まで生き残れたのは、「何度かの致命的な危機を乗り越えた」というレジリエンスによるものであり、他人が容易に模倣できない障壁によるものではない。Mapleが本当に誇れる強み——わずか数社のPool Delegateが築き上げた信用ネットワーク、AaveなどのDeFiプロトコルとの深い統合、伝統的プライベートクレジットよりはるかに低い運用報酬率——は、結局のところ、時間と実行力があれば積み上げられるものであり、真の意味での堀（モート）とは言えない。言い換えれば、Mapleが現在守っているのは、「伝統的金融大手がまだ重視していない」真空地帯のようなものであり、技術やライセンスで築かれた、他人が攻め込めない城ではない。いったんゴールドマン・サックスやJPモルガンのような機関が本格的に参入し、その資金規模と顧客ネットワークで同じことを行えば、Mapleの現在の優位性は必ずしも持ちこたえられないだろう。
トークン価格がこの4年間足踏みを続けていることは、ある意味でこの「堀（モート）の脆弱さ」の傍証でもある。プロトコルのファンダメンタルズ——ローン残高、AUM、収入——は一貫して好調なのに、市場はそれに見合う、持続的に上昇する評価を一度も与えなかった。もしMapleが本当に他人が越えられない障壁を築いていたなら、資本はこの希少性に対してプレミアムを支払うはずであり、トークンを市場全体のセンチメントとともにジェットコースターに乗せ、4年も循環しながら何の増分も生まないままにしておくことはなかったはずだ。
Sid Powellとチームがここ数年見せてきた危機対応能力は、確かにこのプロトコルが今日まで生き延び、同種のプロジェクトのように姿を消さなかった重要な理由だ。しかし、チームが信頼できるかどうかと、堀（モート）が深いかどうかは、結局のところ異なる次元の問題だ——前者は会社が危機を乗り越えられるかを決め、後者は危機を乗り越えた後、他人が容易にあなたのポジションを奪えるかを決める。Mapleは現在、明らかに前者を達成しているが、後者の答えは、おそらく真の大手が参入した後でなければ、見えてこないだろう。
