著者：董静、ウォールストリート見聞

AIデータセンターの資金調達市場は、顕著な信用引き締めを経験している。債券投資家はより大きなディスカウントとより有利な条件を要求し、一部の主要銀行はプロジェクト融資に対してより慎重になり始めた。マクロ的な金利圧力とAI業界自身のリスクが重なり、この建設ブームの調達コストは急速に上昇している。

テックメディアThe Informationの報道によると、**最新の象徴的な事例はCleanSparkによるものだ。**Meta Platforms向けにデータセンターを開発しているこのビットコインマイニング企業は、今月初めに98.5セントの価格で23億ドルの債券を発行した。これは過去1年間で最もディスカウント幅の大きい取引の一つである。**7.875%というクーポンはすでに高水準だが、発行体はさらに元本の分割償還を約束し、借り換えリスクを低減した。**モルガン・スタンレーのデータによると、7月以降の4件のハイイールド・データセンター債券取引は、すべて何らかの形でディスカウント発行された。一方、それ以前の12カ月間の上位10件の取引では、ディスカウントを含むものはわずか3件だった。

**銀行融資市場にも縮小の兆しが見られる。**報道によると、事情に詳しい関係者の話では、ソシエテ・ジェネラル、三井住友銀行、三菱銀行などの機関は、データセンタープロジェクト融資に対してより慎重になっている。同時に、オラクルのニューメキシコ州プロジェクトが最近不可抗力通知を発出したことで、貸し手による契約条件と融資契約の審査はさらに厳格化している。これらの動きはすべて同じリスクを指し示している。AIインフラ建設の資金調達チェーンが圧力を受けており、一部プロジェクトの拡張計画は実質的な脅威に直面している。

ディスカウントが常態化、投資家の意欲は以前とは異なる

ハイイールド債券市場では今年、累計約550億ドルのAI関連債券が販売された。供給規模は膨大だが、投資家のリスク選好は静かに変化している。

マニュライフ・インベストメント・マネジメントの債券ポートフォリオマネージャー、コナー・ミナール氏は、ディスカウントは「現在の市場の新たな動き」だと述べる。同氏は「年初には投資家の取引構造に対する許容度ははるかに高かった」と指摘し、現在その寛容さは明らかに狭まっているという。

CleanSparkの事例の特殊性は、その最終ユーザーであるMeta Platformsが投資適格企業である点にある。こうした裏付けは、かつては通常、投資家に十分な信頼を与えるものだった。しかし今回、投資家は依然として追加の補償を要求しており、これは建設サイクルリスクとプロジェクト実行リスクへの懸念が、テナントの信用への依存を上回ったことを反映している。

**8月中旬の別の取引も、この傾向を裏付けている。**Coatue Management傘下のベンチャーキャピタルとインフラスタートアップFluidstackが支援するデベロッパーZenith Arc LLCは、99.5セントのディスカウントで債券を発行し、取引大手Jane Streetにリースされるデータセンターの資金を調達した。債券が上場取引された後、利回りはさらに上昇し、投資家が要求する補償は同等格付けの既存債券を上回った。

銀行融資市場：シンジケートが縮小、オラクル事件が警鐘を鳴らす

銀行融資市場の引き締めも無視できない。 2人の事情に詳しい関係者によると、ソシエテ・ジェネラル、三井住友銀行、三菱銀行はいずれもデータセンタープロジェクト融資への参加に対してより慎重になっている。これら3行は、いずれも以前AIインフラの象徴的な資金調達に深く関与していた。ソシエテ・ジェネラルはOpenAIとオラクルの「スターゲート」プロジェクト最初の拠点の71億ドルのデットファイナンスを主幹事として手掛け、三菱銀行はJPモルガンと共同でオラクルの別の2プロジェクト計380億ドルの融資を主幹事として手掛け、三井住友はオラクルのニューメキシコ州プロジェクト180億ドルの融資の主幹事に参加した。

**オラクルのニューメキシコ州プロジェクトの最近の波乱は、貸し手にとって一つの警告となった。**先週、オラクルは同プロジェクトのデベロッパー（Blue Owl Capital傘下の企業）に対して不可抗力通知を発出した。理由はプロジェクトが電力供給の遅延に直面したためだ。オラクルは契約条項を援用し、制御不能な事象を理由に契約上の義務を免除または延期しようとした。

報道によると、事情に詳しい関係者の話では、この融資は貸し手の観点から見て「構造がしっかりしている」もので、プロジェクトが電力供給を得られなかったとしても、オラクルはこれによってリース料支払い義務を免除することはできない。しかし、ある銀行家は、オラクルの不可抗力の主張により、一部の銀行がより厳格な保護条項を求めたり、融資リスクを再評価したりする可能性があり、潜在的な融資供給がさらに圧縮される可能性があると述べた。

建設ブームは続くが、資金調達の窓は狭まっている

市場参加者は、現時点で重大な取引が撤回を余儀なくされたものはないと強調する。価格設定の弱さによって中止された活発なシンジケーションのプロセスはない。プロジェクトデベロッパーは、プロジェクトを前進させるために、ハイイールド債券市場のより高い調達コストを依然として負担している。

コナー・ミナール氏は「現時点では、これは依然として譲歩条項に関する話だ。多くの企業にとって、これはできるだけ多くのキャパシティをできるだけ早く稼働させる競争であり、調達コストの高低は二の次だ」と述べる。

しかし、ディスカウントの常態化、銀行シンジケートの縮小、IPOの窓の不安定さという三重の圧力が重なり、AIデータセンター資金調達市場の構図を再形成している。格付けが低く、開発経験が限定的、あるいは建設サイクルが長いプロジェクトにとって、資金調達の難易度は実質的に上昇しており、AI建設ブームがこれまでの拡張ペースを維持できるかどうかは、資金調達市場の許容力にますます依存することになる。

ハイパースケーラーによる「クラウディングアウト」効果が市場圧力を強める

AI資金調達市場の圧力は単一の要因によるものではなく、複数の要因が重なった結果である。

アマゾン、グーグル、マイクロソフトなどのハイパースケーラーの今年の設備投資は合計で約7000億ドルと見込まれ、今後数年間この水準を維持すると予想されている。これらの企業は今年、すでに約1600億ドルの投資適格債を発行しており、大規模な供給が市場に流入している。

投資家がハイパースケーラー債券を保有するために要求する追加利回りは、今年すでに約0.25パーセントポイント上昇した。一方、同期間のより広範な投資適格市場のスプレッドはわずか0.04パーセントポイントしか拡大していない。これらのテック企業は膨大な営業キャッシュフローを有しているにもかかわらず、その債券の相対コストは明らかに上昇している。

同時に、一部の大手テック企業は支出を他の資金調達主体に移しており、後者はハイイールド債券市場で自ら資金調達する必要がある。AnthropicやOpenAIなどのAI企業向けにデータセンターを建設するデベロッパーも同じ市場で資金調達を競っており、需給の不均衡をさらに悪化させている。

支出を他の資金調達主体に移しており、後者はハイイールド債券市場で自ら資金調達する必要がある。AnthropicやOpenAIなどのAI企業向けにデータセンターを建設するデベロッパーも同じ市場で資金調達を競っており、需給の不均衡をさらに悪化させている。

マクロ金利ショックとAIリスクが共振する

**国債利回りの上昇は、すでに圧力を受けている市場にさらなる変動要因を加えている。**FRB議長のウォッシュ氏は先週、大規模なテック債券発行が投資家に「クラウディングアウト効果」をもたらし、国債利回り上昇の一因となっていると述べた。

データセンターデベロッパーにとって、国債利回りの上昇は、リスクプロジェクトが資金を引き付けるためにより高い補償を提供しなければならないことを意味する。

報道によると、関連取引に関与したある銀行家は、この変化を信用格付けとプロジェクトの質における「上方への移行」と表現した。かつては建設サイクルが長く、デベロッパーの経験が乏しいプロジェクトのリスクを引き受けてリターンを得ようとした投資家が、今ではより安全な債券で同程度のリターンを得ることを選ぶ可能性があるという。

**一部プロジェクトの調達コストはすでに損益分岐点に近づいている。**プロジェクトの必要リターン率が12%で、借入コストがこの水準に近づけば、利益余地はプロジェクトが財務的に成り立たなくなる程度まで圧縮される。

IPO市場の動揺、もう一つの資金調達チャネルも圧力を受ける

**国債市場の変動はIPO市場にも波及し、AI企業のもう一つの資金調達チャネルの見通しを不透明にしている。**報道によると、Anthropicは昨年420億ドルの純損失を計上し、そのIPO草案文書では計算・インフラ支出のコミットメントが5000億ドルを超えており、資金調達ニーズは極めて大きい。

OpenAIとAnthropic向けにデータセンター容量を開発しているSB EnergyとNscaleは、最近IPO申請文書を公開したが、上場時期は依然として不透明だ。Anthropicは以前、早ければ今月中にIPO申請を開示すると予想されていたが、現時点ではまだ実行に移していない。

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