著者：JadeのRWAノート
今週、シンガポールのTOKEN2049で会場を回っていると、こんな言葉を耳にした。「RWAがなければ、DeFiは行き止まりだ」。
ようやく誰かがこの言葉を口にした、と感慨を覚えた。
発言者はSuperstate創業者のJim Hiltner。彼自身も、これはspicy（刺激的）な考えだと語っていた。
しかし、DeFiの次の段階が本当により大規模な金融市場へ向かうのだとすれば、この問いは私たちが想像する以上に真剣に議論する価値があるのかもしれない。
なぜDeFiは死ぬのか
DeFiの総ロック額（TVL）は、ほぼネイティブトークン資産価格の影にすぎない。TVLがコイン価格に追随するということは、DeFiの規模は「どれだけの人がそれを必要としているか」ではなく、「自分自身の資産が上がったかどうか」で決まるということだ。これは、銀行の預金規模が自社株の価格で決まるようなもので、合理的ではない。
利回りの側も同じ問題だ。Bitwiseのブロックチェーン特別プロジェクト責任者Yannickは、10月6日の「Institutional DeFi on Solana」のインタビューでより率直に語った。通常のDeFiはある意味すでに死んでいる。なぜなら金利が存在しなくなったからだ。だからBitwiseは一つのことを続けてきた。実質金利をチェーン上に載せ、さまざまな資産に引受（アンダーライティング）を行うことだ。
これまでのチェーン上の利回りは、その大半が暗号資産のレバレッジ需要から生まれていた。強気相場では誰もが借り入れてレバレッジをかけるため、金利は自然と高くなる。いったん相場が冷え込み、一方で伝統的市場の無リスク金利が高止まりしていれば、預金は伝統的市場へと還流してしまう。
10月7日のTOKEN2049の円卓討論「DeFi: The Race to Power Global Finance」では、司会者が冒頭からこの問題を投げかけた。10年物米国債は現在5.3%で、極めて魅力的であり、安全で、規模も大きい。市場が弱気に転じ、チェーン上の利回りが世界で最も安全な資産と同程度になったとき、DeFiは何をもって預金をつなぎとめるのか。
これに対し、登壇したKaminoの戦略展開部門ディレクターCheryl Chanは率直に答えた。明確なリスクを負わずに、米国債と同じ5%を得ようとしても、そんなことは起こらない。彼女が示した答えは、より高い利回りではなく、より多様な資産だった。あらゆる種類の資産がチェーン上にあれば、チェーン上の金融それ自体が分散配分の一形態になる。かつてはプライベートバンクや米国の証券会社を通じてしか買えなかった商品に、一般ユーザーも今では直接アクセスできる。彼女の見方では、核心はアクセスと分散にある。
しかし分散の前提は、チェーン上に本当に配分する価値のある資産が存在することであり、それこそがDeFiがこれまで最も欠いていたものだ。Solana上の無期限契約（パーペチュアル）商品Phoenixのチーム創業者は、2020年、2021年にDeFiに入ったとき、チェーン上は金融実験だらけだったが、真剣に扱える資産は3〜4種類しかなく、残りはデフォルトでゼロになる運命にあり、多くの実験は最終的に良くない形で爆発したと振り返る。彼の見方では、今はチェーン上により高品質な資産が存在するようになり、それらの実験はもう一度やり直す価値がある。
Multicoin CapitalのSpencer Applebaumは、VC円卓討論「The Great Rebuild」で別の角度から同じことを語った。貸付、現物、パーペチュアルといったDeFiプリミティブはとっくに使えるようになっていたが、暗号資産そのものは変動が極めて大きく、デュレーションがなく、キャッシュフローもなく、プロトコルのユーザーは全員匿名だ。こうした資産の上で掘り出せる効率は、ほぼ掘り尽くしてしまった。
言い換えれば、暗号ネイティブ資産だけに頼る限り、DeFiの天井はそこにある。
増分はすでに実物資産から来ている
TOKEN2049で、Hyperliquid創業者のJeffが参加した対談では、司会者が壇上で一連の数字を示した。BTCとETHの価格は1年前より3〜4割低いのに、プラットフォームの月間取引量は昨年とほぼ横ばいだ。理由は取引構造が変わったからだ。サードパーティが展開するHIP-3市場、主に実物資産（RWA）関連のパーペチュアル契約が、すでに総取引量の3〜5割を占め、7月には一時51%に達した。週末に原油を取引し、未上場企業のパーペチュアル契約を取引するなど、1年前にはまだ概念にすぎなかった。
Jeffの解釈は、HIP-3がアイデアから現実になったことが、今年を振り返って最も重要な出来事だというものだ。これほど高い比率は、ユーザーが既存の金融商品を離れて新しいものを試す意思があることを示している。
Solanaでも同じだ。rwa.xyzのデータによると、10月6日時点でSolanaチェーン上のRWA価値は約43.7億ドル、保有アドレス数は30日間で倍増した。市場全体のトークン化株式の保有者はすでに428万人を超えている。
資産の種類も広がっている。米国債、マネー・マーケット・ファンドから、プライベート・クレジット、再保険、そして今週、スイスのプライベート資産運用機関がチェーン上に展開すると発表したロイヤルティ・ファンドまで。その裏付けとなるのは音楽、ライフサイエンス、エネルギー転換だ。
こうした資産は暗号市場との相関が非常に低く、DeFiが最も欠けていた部分をちょうど補う。
逆に：DeFiのないRWAは、ただの殻にすぎない
RWAはDeFiにとって重要だが、逆もまた然りだ。RWAにもDeFiが必要なのだ。
RockawayXの旗艦マーケット・ニュートラル・ファンドを運用するAdam Bilkoは、SCFの「Tokenized. Now What?」円卓討論で、多くの発行体はトークン化を法的な殻として捉え、チェーンに載せれば買い手が自然に現れると思い込んでいるが、実際はそうではないと語った。彼の言葉を借りれば、pre-qualification（アクセス通過）は第一歩にすぎず、本当の勝負はその後にある。
別の円卓討論では、PendleのTN Leeがより率直に言った。トークン化された資産がそこに置かれたまま使われなければ、その意味はごく小さい。
RWA Marketsの9月29日時点のスナップショットによると、トークン化株式には約22.7億ドルの測定可能な流通量があるが、実際にDeFiへ展開されているのは約9.9%にすぎない。トークン化ファンドは124億ドル発行されたが、担保として使われているのはわずか7.28億ドルだ。
大半のRWAはチェーンに載った後、そのままウォレットに眠っている。
すべてのRWAが使えるわけでもない。米国債は最も安全な資産だが、チェーン上で米国債を担保に循環貸付を行うには、誰かが米国債より低い金利で資金を貸してくれることが前提となり、経済的に筋が通らない。リターンの変動が大きすぎる資産もダメだ。純資産価値が下がれば清算が発動され、しかも清算してくれる人が見つかるとは限らない。
DeFiに入るのに最も適しているのは、リターンが安定していて、かつ普通の人が普段はアクセスできない資産だ。
実際に使われる場面は、往々にして伝統的なルールの境界線上に現れる。富途（moomoo）の見方も似ている。彼らは顧客を調査した。チェーン上で株式の別バージョンを取引するだけなら、既存の事業を複製しているにすぎない。本当の変化は、株式が伝統的な証券口座では隔離されており、他の資産と相互決済できず、融資にも使いにくいが、チェーンに載せることでこの隔離が初めて開かれるという点にある。
両者がまだつながっていない理由
DeFiがRWAを必要とし、RWAもDeFiを必要とするなら、なぜ両者はまだ本当の意味でつながっていないのか。今週聞いた中で、最も多く語られたのは3つのことだ。
- 第一は流動性だ。RWAは売却後、通常は即時償還できず、T+1、T+2、プライベート・クレジットはさらに遅い。資産がチェーン上で流動化しなければ、貸付市場は安心して担保として受け入れられない。
- 第二は金利構造だ。機関投資家の借り手が求めるのは予測可能な資金コスト、つまり固定金利・固定期間だ。この方向性には誰もが同意するが、固定金利市場のキャパシティと深さはまだ十分ではない。
- 第三は機関の参入方法だ。多くの人がウォール街がDeFiに預金するのを待ち続けているが、同じ円卓討論で私が強く共感した判断がある。ウォール街は預金者としてではなく、借り手、発行体、運用者として参入してくる。しかも求めるのは許可制、KYC、法的に執行可能な取り決めだ。
大手の年金基金や保険会社の多くは、まだウォレットすら持っていない。
同じ答え
チェーン上の利回りは何をもって預金をつなぎとめるのか。トークン化の後、誰が実際に使うのか。
この二つの問いは、二つのイベントで繰り返し問われた。壇上の人々の役割は異なる。トークン化ファンドを手がける者、チェーン上のインデックスファンドを運用する者、金利プロトコルを手がける者、マーケット・ニュートラル・ファンドを運用する者。しかし彼らが示した答えは同じ方向を指している。RWAはDeFiにとって選択肢ではなく、必答問題だ。「暗号資産だけにサービスするDeFi」という段階は、確かに終わりに近づいている。
次の段階のDeFiが競うのは、TVLや利回りではなく、次の3つだ。どの実物資産が担保として受け入れられるか、固定金利市場に深みを作れるか、機関が自分たちの慣れた方法で参入できるか。RWAの側も同じだ。発行の競争はほぼ終わった。次に競うのは、誰が多く発行したかではなく、誰が本当に使われているかだ。
これらの進捗を追うには、トークン化株式がDeFiに入る比率、担保としてのRWAの規模、チェーン上のRWA保有アドレスの伸び率、こうした数字に注目する価値がある。
文中のゲストの見解はすべてTOKEN2049およびSolana Capital Forumの公開討論の整理に基づくものであり、所属機関や本プラットフォームの立場を代表するものではなく、投資助言を構成するものでもない。
