著者：Zhou、ChainCatcher

10月7日、イーサリアム金庫会社 Bitmine の会長 Tom Lee は、シンガポールで開催された Token2049 カンファレンスで、同社が保有する ETH が総供給量の5%に達した後に買い入れを停止すると述べた。5%はハードキャップだという。

Bitmine の開示によると、10月4日時点で同社は 6,016,414 枚の ETH を保有しており、これは総供給量の約4.9%に相当する。上限まで残り10万枚を切っており、同社の最近の買い入れペースなら約1か月半で買い切ることになる。

これはつまり、ETH にとってこの1年余りで最も安定した買い手がまもなく離脱することを意味する。同時に、ETH 現物 ETF は最近流出が続いており、10月7日から8日にかけて ETH は累計で約8.2%下落した。Bitmine が買い入れを止めた後、市場は自力で受け止められるのだろうか。

最大の買い手がまもなく離脱、ETH の日々700万ドル超の潜在的な売り圧力を誰が引き受けるのか？

Bitmine は一時、新規発行 ETH の7割を吸収

周知のとおり、Bitmine は2025年6月30日に ETH 金庫戦略を開始して以来、毎週買い入れを続けてきた。同社は ETH 総供給量の5%を保有するという目標を「5%の錬金術」と呼んでいる。

Tom Lee によると、同社は当初この目標の達成に5年かかると考えていたが、結果的には1年余りで到達したという。

建玉を最も速く積み上げた時期には、Bitmine の週間買い入れ量は一時10万枚を超えた。今年5月から同社は自らペースを落とし、週間買い入れは数万枚に減少、ここ数週間はさらに約1.5万枚まで縮小した。それでも、2026年に入ってから Bitmine が累計で増やした ETH は100万枚を超える。

SoSoValue のデータによると、10月8日時点で米国の ETH 現物 ETF の純資産総額は約156.4億ドルで、ETH 時価総額の約5.17%を占める。Bitmine 単独で約4.9%を占めており、その保有規模はすでに米国の ETH 現物 ETF 全体に匹敵する。

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この買い圧力が ETH にとってどれほど重要かは、ETH の供給サイドに照らして考える必要がある。

イーサリアムがプルーフ・オブ・ステークに移行して以降、新規の ETH は報酬としてステーカーに配布され、発行量はネットワーク全体のステーキング規模の拡大に伴って増加する。一方で、ユーザーが支払うベースフィーはバーンされる。2024年の Dencun アップグレード後、レイヤー2ネットワークの手数料が大幅に低下し、バーン量もそれに伴って縮小したため、ETH は再び純増発の状態に戻った。

ultrasound.money のデータによると、過去7日間で ETH は新規に 20,876 枚発行された一方、バーンはわずか 655 枚で、1日平均の新規発行は約 2,980 枚（約722万ドル相当）、年率換算の供給増加率は約0.86%となっている。

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Bitmine の公告によると、先週同社は市場で 15,112 枚の ETH を買い入れたが、これは同期間の新規発行量の約72%に相当する。つまり、ここ最近 ETH が毎日新規に供給する分の約7割が、この1社によって吸収されていることになる。

しかし、この買い圧力は価格を支えきれなかった。2025年10月に ETH が天井をつけた後、暗号資産市場は弱気相場に入り、第3四半期には ETH がかなりの反発を見せたものの、10月に入って再び軟調となり、この1年の下落率は依然として40%を超えている。

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5%のハードキャップ後、Bitmine は買いから売りへ転じる可能性

5%は当初から Bitmine のハードキャップだったわけではない。以前 Tom Lee はインタビューで、イーサリアムの応用が拡大し続け、より多くの企業が ETH を保有するようになれば、5%を超えて保有することにも合理性があり、同社は2027年にこの問題を再評価する可能性があると述べていた。

Lee はまた、Bitmine の年間約3億ドルのステーキング収入は、9.5%のシリーズA優先株の年間3,000万～3,500万ドルの配当を十分にカバーでき、同社には資金繰りのために ETH を売却する理由はないとも述べていた。

現在、Lee の言い分は引き締まり、5%はハードキャップであり、同社はこの比率を超えて ETH を保有することはないとしている。彼の見方では、ハードキャップがあれば株主は同社が資金調達を続けてコインを買うことを心配する必要がなく、BMNR は上昇相場で ETH をアウトパフォームする可能性が高まるという。

この発言は、Bitmine のここ1年の置かれた状況と関係している。金庫会社の株価が保有資産の価値を下回ると、株式を増発してコインを買うことは1株当たりの ETH を希薄化させることになる。Bitmine は今年すでに 2,100 万株を自社株買いしており、Lee は公告の中で、これは暗号資産金庫会社として史上最大規模の自社株買いだと述べている。

ある暗号資産 KOL は、ハードキャップが BMNR の株式希薄化の懸念を解消したと指摘し、Lee もこれに同意を示した。ETH 市場にとっては、これは継続的な買い手の撤退が既定路線となったことを意味する。

買い入れ停止後も、Bitmine の保有はそのまま静止するわけではない。Tom Lee は、5%に達した後、同社は受け取ったステーキング報酬を売却して保有比率を維持できるとも述べている。

Bitmine の公告によると、10月4日時点で同社は 5,067,309 枚の ETH をステーキングしており、これは保有量の84%に相当し、7日間の年率利回りは2.63%、年間のステーキング収入は約3.63億ドルと見込まれる。この計算では、Bitmine は毎年約13.3万枚の ETH 報酬を得ることになる。

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ETH の供給自体も増加しており、毎年約105万枚が純増する。その5%は約5.3万枚で、Bitmine は上限を超えずにこれを保有し続けることができる。保有比率を5%に維持するには、Bitmine は毎年約8万枚の報酬を売却する必要があるかもしれない。

ただし規模で見れば、8万枚の ETH は現在の価格で約2億ドル、1日平均では60万ドル未満であり、市場への直接的な影響は限定的だ。本当の変化は方向性にある。Bitmine は毎週新規供給の7割を吸収する買い手から、少量の ETH を継続的に放出する売り手へと変わる可能性がある。

元本は売却対象ではない。Lee は以前、同社には中核的な保有を売却する必要はなく、すでにステーキングしている 507 万枚の ETH は引き続き同社に収益をもたらしていると述べている。

買いを引き継ぐ存在はまだ現れず、強気・弱気の見方は拡大

Bitmine の離脱が目前に迫る中、市場は当然ながら他の買い手に目を向けるが、主要な需要チャネルのいくつかはいずれもまだ買いを引き継ぐ兆しを見せていない。

まずは ETF だ。SoSoValue のデータによると、ETH の反発に伴い、8月と9月の ETH 現物 ETF は2か月連続で純流入となったが、10月に入って純流出に転じた。9月29日以降、ETF は8営業日連続で純流出となり、累計約6.41億ドル、うち10月以降の純流出は5.79億ドルに上る。

特に Lee の発言前後の数日間が顕著だ。10月6日は1日で2.02億ドルの純流出となり、そのほぼすべてがブラックロック傘下の ETHA によるものだった。10月7日と8日にもそれぞれ1.61億ドル、7,254万ドルが流出した。

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取引所のデータも同様の方向を示している。バイナンスの準備金証明によると、9月のユーザーの ETH 残高は4.61%減少し、約4.99億ドルに相当する一方、同期間のユーザーの BTC 保有は約5.37億ドル増加した。

他の ETH 金庫会社も買いを引き継ぐのは難しい。株価が保有コインの価値を下回る状況では、増発してコインを買うモデルは成り立ちにくい。2番目に大きい ETH 金庫会社 SharpLink を例にとると、今年6月に ETH が安値にあった際、同社は約 5,000 枚しか買い入れておらず、これも8か月ぶりの増加だった。

その後、SharpLink の保有増加は主にステーキング報酬によるものだ。Lookonchain のモニタリングによると、9月末時点で SharpLink は約89.21万枚の ETH を保有し、累計で 2.79 万枚のステーキング報酬を得ている。

ただし今月初め、Lee は、イーサリアム金庫会社は現在合計で ETH 供給量の7%を保有しており、今サイクル中にこの比率は15%まで上昇する可能性があると指摘した。この計算では、Bitmine が買い入れを止めた後も、他の機関は約980万枚の ETH を買い入れる必要があることになる。

ステーキング側の状況はやや良好だ。10月6日時点で、ステーキング待ちの ETH は約150万枚、退出キューは約76.7万枚で、参入キューが退出キューを明確に上回っている。ただし、退出キューは MetaMask が9月30日に開示したセキュリティ事案を受けて一時85.1万枚まで増加した。Lido は、この予防的な退出分の ETH は段階的に再ステーキングされるため、参入キューには還流する ETH が一部含まれており、すべてが新規需要ではないとしている。

最大の買い手がまもなく離脱、ETH の日々700万ドル超の潜在的な売り圧力を誰が引き受けるのか？

ETH の見通しについて、Lee は依然として比較的楽観的だ。彼は、暗号資産の強気相場は8月に始まっており、史上最大のものになる可能性があると述べた。その原動力は、機関主導の資産トークン化、世代間の富の移転、金庫会社による供給の吸収、そして AI エージェントによるオンチェーン決済だという。

暗号資産 KOL の藍狐（Lanhu）も、Bitmine が5%までしか買わないのは正しく、安値で買い集めを終えた後、Lee の次の主な任務は ETH のナラティブを語り、イーサリアムをオンチェーンのウォール街の決済レイヤーへと押し上げることだと述べている。

多くの人は、5%は同社が自ら設定した上限であり、Bitmine の買い入れ停止が必ずしも価格下落を意味するわけではないと考えている。しかし、買い入れ停止後は ETH から安定した大口の買い手が1つ減ることになり、価格は ETF、ステーキング需要、その他の機関により依存することになり、ボラティリティが拡大する可能性がある。

集中度の観点から、買い入れ停止は評価に値する自制であり、単一の機関が最大の参加者になることはあっても、イーサリアムを支配しようとすべきではない、という見方もある。

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