USDe：「1011暴落」から1年、USDeの規模はピーク比で約7割縮小

シリーズ序文:

ステーブルコインは、誰にでもチャンスがある分野ではない。ARK Investのアナリスト、Lorenzo Valenteの集計によると、時価総額が10億ドルを超えるステーブルコインは、4年間で一桁台から12銘柄に増えたにすぎない。時価総額が100億ドルを超えるものは、2022年のピーク時には4社あったが、今ではTetherとCircleの2社だけになった。閾値が一段上がるごとにプレイヤーの数は崖のように激減する。これはネットワーク効果を持つ資産の典型的な特徴だ。取引所、決済ネットワーク、DeFiプロトコルが接続するかどうかは、その規模がすでに十分大きいかどうかにかかっている。

本シリーズで追いたいのは、誰がすでに占めた閾値を守り、誰がルールを破って上へ這い上がろうとしているのか、そして規制と資本がこの競争をどの方向へ押し進めているのか、ということだ。

2025年10月11日、暗号資産市場で史上最大級の清算イベントの一つが起きた。「1011暴落」と呼ばれるこの市場の嵐では、CoinGlassの集計による直近24時間の全ネットワークの強制清算額が190億ドルを超え、当時の過去最高を記録した。USDeはバイナンスで一時0.65ドルまで下落した。

当時世界第3位だったこのステーブルコインは、当初は現金準備ではなくヘッジ取引によって1ドルを支えていた。1年が経ち、その流通規模は約147億ドルから50億ドル未満へと減少し、順位は5位に後退した。そして、それを支えるものも変わってしまった。

当初の設計

USDeは合成ドルプロトコルの開発元であるEthena Labsが発行し、2024年2月にローンチした。創業者兼CEOはGuy Youngで、初期投資家には暗号資産VCのDragonfly、バイナンス傘下の投資部門Binance Labs、暗号資産取引所Bybit、そしてOKX傘下の投資部門OKX Venturesが名を連ねる。

当初の設計は、現金や米国債で直接1ドルを支えるものでも、Sky（旧MakerDAO）傘下のDAIやUSDSのような過剰担保ボールトでもなく、「デルタニュートラル」なヘッジ機構だった。EthenaはETHなどの暗号資産および関連するステーキング資産で現物側を構築し、同時に取引所で対応するショート（売り）契約のポジションを建てることで、原資産の価格変動による影響をヘッジしようとするものだ。

こうした「現物＋ショート」の裁定取引は、ヘッジファンドやマーケットメーカーが長年行ってきたものだが、Ethenaはそれをオンチェーンで流通できるトークンに仕立てた。収益は主に2つの部分からなる。ステーキング資産のネイティブ利回りと、ショート契約が受け取る資金調達率（ファンディングレート）収入だ。この2つが、ステーキング版であるsUSDeを保有するユーザーの収益源を構成する。

「現金がない」というのはUSDeの当初の設計を表すものであり、その後の完全な準備構成を表すものではない。Ethenaの2025年8月のガバナンス報告によると、USDeの担保のうち約54%はステーブルコイン裏付け資産、約46%はデルタニュートラル戦略に関連するポジションだった。

規模はどうやって3位に上り詰めたか

2024年から2025年にかけて、暗号資産市場は全体として強含み、無期限契約の資金調達率は多くの期間でプラスを維持した。そのためショート側は資金調達率収入を得ることができ、USDeの収益もそれに押し上げられた。

DeFiにおけるレバレッジの循環が、さらに規模を押し上げた。業界では、AaveとPendle上でEthena資産を軸に構築された戦略を「Aavethena」と呼ぶ。ユーザーはAaveに関連資産を担保として預け入れ、資金を借り出した後、さらにUSDe関連資産へ配分する。また、Pendleの元本トークンと利回りトークンの取引を通じて、利回り戦略とレンディングのレバレッジを組み合わせる人もいる。

業界調査機関Stablecoin Insiderの集計によると、2025年5月から8月にかけて、Pendleプロトコル全体のロック額は約30億ドルから100億ドルへと増加した。9月には、USDeとそのデリバティブがPendleの全ロック額の約**75%**を占めた。

「1011暴落」前、USDeの流通規模は約147億ドルで、ステーブルコイン市場全体の約5%を占め、USDTとUSDCに次ぐ規模だった。

0.65ドルの日

この清算の衝撃は、暗号資産市場全体へ急速に波及した。調査機関10x Researchの推計では、2025年10月10日の暴落後数週間で、暗号資産市場の総時価総額は累計約1.3兆ドル減少した。この極端な相場は、USDeにもスポットライトを当てることになった。

USDeはバイナンスで一時0.65ドルまで下落し、Bybitでは最低約0.92ドルだった一方、主要取引プラットフォームのオンチェーンプール価格はおおむね0.99ドル付近を維持した。

Ethenaガバナンスフォーラムの振り返りによると、当時のバイナンスの内部オラクルは自社のオーダーブック価格のみをUSDeの価格決定の根拠としており、激しい相場での価格乖離を増幅した。同時に、一部の取引会社で入出金が滞り、クロスプラットフォームの裁定取引がさらに制限された。

10月10日から11日にかけて、約19億ドルのUSDeの償還が処理された。暗号資産メディアBlockworksのアナリストは、今回の大規模償還は迅速に処理され、仕組みは比較的強い耐性を示したと評価した。

ただし、これはそのイベントにおいて、償還経路と準備体系が圧力に耐えたことを示すにすぎない。ユーザーがプロトコルを通じて償還できるか、取引所で1ドル近い価格で売却できるか、準備資産の価値が負債をカバーするのに十分か、そして準備資産が集中償還時にタイムリーに現金化できるかは、それぞれ別の4つの問題だ。

償還は止まらず、資金は逃げた

償還が止まらなかったことは、信頼が損なわれなかったことを意味しない。

2025年10月9日、USDeの流通量は約147億ドルだったが、月末には約92億ドルまで減少した。12月末までに累計約83億ドルの純流出となり、流通規模は約63億ドルまで縮小した。ガバナンストークンENAは同期間に約62%下落し、0.2ドルを割り込んだ。

資金流出の理由はパニックだけではない。清算後、無期限契約の資金調達率は大幅に低下し、ショート側は安定した資金調達率収入を得られなくなった。Aaveなどのプロトコルでレバレッジを循環させていたポジションは清算され、USDeの償還は一部ユーザーが関連ポジションを解消する一環となった。

同じ時期、Sky傘下のsUSDSや、機関向けレンディングプラットフォームMaple FinanceのsyrupUSDCといった利回り型ステーブルコイン商品は、資金流入を集めていた。

ヘッジポジションはわずか1%に

2026年、EthenaはUSDeの準備構成を段階的に調整した。Ethenaのガバナンス報告によると、暗号資産のベーシス取引ポジションが準備に占める割合は、2026年3月末時点で11.4%、4月末時点で13.3%、6月末には約**1%**まで低下した。ここでのベーシス取引の定義は、2025年8月の報告における無期限契約関連ポジションとは完全には比較できない。

2026年4月末時点で、準備の約57.2%は流動性のあるステーブルコイン、29.3%はDeFiレンディングポジション、機関向けレンディングは約0.3%だった。6月末には、機関向けレンディングの割合は約**6.9%**まで上昇し、準備にはトークン化された担保付ローン債券（CLO）などの資産も登場した。

Ethenaは同時に4つの分散方向を打ち出した。トークン化資産を短期米国債の枠を超えて拡大すること、デルタニュートラルな枠組みを株式やコモディティの無期限契約へ広げること、機関向けレンディングを拡大すること、そして取引会社向けのプライムブローカー型レンディングを模索することだ。

機関向けレンディングは、そのうちの重要な新たな道筋の一つだ。Ethenaは準備の一部のステーブルコインを機関向けクレジットへ配分し始め、提携機関を通じて過剰担保ローンに参加している。関連する取り決めには、ローンの組成、担保管理、第三者カストディなど異なる機能が関わり、具体的なリスクはローンの構造と各当事者が負う責任によって決まる。

Anchorage Digital Bankは、Ethenaの機関向けステーブルコインUSDtbの米国発行体も務めている。2026年8月19日、機関向けブローカーFalconXはEthenaとの提携を発表し、倒産隔離された特別目的会社（SPV）を通じて約10億ドルの担保付き融資枠を提供するとした。資金は過剰担保の機関向けクレジットに充てられる。

ベーシス取引ポジションの割合が低下するにつれ、USDeのリスクの重心は、資金調達率とカウンターパーティリスクから、より広範な資産配分リスクへと移りつつある。DeFiプロトコルのリスク、機関借り手の支払い能力、そしてローン担保の極端な相場における現金化能力などが含まれる。

sUSDeがUSDe流通量に占める割合も低下している。Ethenaの2025年9月のガバナンス報告によると、sUSDeの規模は約61.5億ドル、USDeの総供給量は約145億ドルで、割合は約43%だった。DefiLlamaのデータを整理した業界分析によると、2026年8月のこの割合は約27%だった。

資金の担い手が入れ替わった

2026年、USDeの規模は大清算前の水準に戻っていない。3月中旬は約59.2億ドルだった。8月22日、DefiLlamaのデータによると、流通規模は約41億ドルで、ステーブルコインの5位、市場全体の約1.33%を占めた。ピーク時には第3位のステーブルコインで、割合は約5%だった。9月19日、相場サイトはその規模が約48億ドルまで回復したと示した。

利回りもかつての水準ではない。DefiLlamaのデータによると、USDeの年率利回りは2024年3月初めに一時50%を超えたが、2025年12月下旬には約4.3%だった。この2つの数字はいずれも特定時点の年率換算データであり、対応する月の実際の収益を表すものではない。

資金源も変わりつつある。かつてUSDeの規模拡大を押し上げた主な力の一つは、AaveやPendle上でその周りに構築された循環レバレッジ戦略だった。今では、Ethenaは機関投資家向けの資産運用や決済などのチャネルを開拓している。

USDeはブラックロックのAladdin投資管理プラットフォームに接続され、米国のリテール証券会社Robinhoodの暗号資産利回り商品の担保体系にも組み込まれている。これらはプラットフォーム接続と商品統合であり、ブラックロックがUSDeを直接保有または支持していることを意味するものではない。

9月、Ethenaは決済シーンへの展開も始めた。9月1日、EthenaはAvalanche上で動作するセルフカストディ型金融アプリ「Ethena Pay」を発表した。現在はまだテスト段階にある。この商品はドル残高の利回りとカード決済のキャッシュバックに対応し、残高利回りは最大6%だが、調整可能なプロモーション報酬を含み、保証された利息ではない。通常の決済キャッシュバックは最大5%で、AVAXで支払われる。

9月11日、USDeとsUSDeはTronネットワークに上場し、Ethena製品のマルチチェーン展開をさらに広げた。

1年前のあの大清算が試したのは、USDeのヘッジ機構だった。償還経路は圧力に耐えたが、資金はその後数カ月にわたって流出し続けた。

1年後、Ethenaはベーシス取引ポジションを準備のごく一部にまで減らし、より多くの資金をステーブルコイン、DeFiレンディング、機関向けローン、トークン化クレジット資産へ配分した。利点は、無期限契約の資金調達率に完全に依存しなくなったことだ。代償として、リスクは取引市場から、借り手の支払い能力、ローン担保、クレジット資産の流動性へと広がった。

次に19億ドル規模の償還の波が再び訪れたとき、AnchorageやMapleなどの機関を通じて組成されたローンは、ショート契約を1枚手仕舞うのと同じくらい速く現金に戻せるのだろうか。

*本文の内容はあくまで参考情報であり、いかなる投資助言も構成しない。市場にはリスクがあり、投資には慎重さが求められる。