著者：蘇揚、騰訊科技
編集丨徐青陽
10月12日、韓国株式市場は大幅に反落した。韓国総合株価指数（KOSPI）は3.65%安の6384.25ポイントで引けた。半導体セクターは軟調で、サムスン電子は4.39%安の250500ウォン、SKハイニックスは4.52%安の1605000ウォンで取引を終えた。続く10月13日の取引日も韓国株は下落を続け、取引時間中に一時プログラム売買が停止された。
時間をさかのぼると、6月22日に9385.59ポイントの高値をつけて以来、KOSPIは約4カ月で累計32%近く下落した。
この下落は、高値での利益確定によるテクニカル調整と説明できる。しかし、この壮大な資本の宴からAI産業チェーンのミクロな結節点へと視線を移すと、市場が直面する圧力は短期的な資金流出にとどまらない可能性がある。
そこには三重の懸念が含まれる。第一に、AIインフラ投資の持続的な拡大が実際の売上高と利益へと円滑に転換できるか。第二に、上流の設備・部品の値上がりによる圧迫が、半導体産業チェーンの投資リターン期待を書き換えつつあること。第三に、最先端の大規模モデル研究所の売上高の高成長が持続可能性を保てるか。
いったん利益期待が揺らぎ始めれば、高値でのバリュエーション調整は外国資本の流出と相互に強め合う可能性がある。さらに信用取引とレバレッジ資金が下落相場で市場の変動を増幅し、追証（追加証拠金）要求を誘発して受動的な売りを招きやすく、個人投資家の「強制清算警報」も再び鳴り響くことになる。
ChatGPT 3.5のリリース以来、世界の半導体・AI産業チェーンの時価総額は6.2倍に急騰し、半導体セクターは今回のAI大サイクルの中核的な勝者となった。
01、「サイクルピークアウト」への不安
サムスン電子の韓国にある半導体工場
今回の韓国株式市場とメモリセクターの軟調の引き金は、まさに「驚異的な」業績予想から生じた。
10月8日、サムスン電子は最新の第3四半期業績ガイダンスを発表した。第3四半期の連結売上高は約195兆ウォン（予想レンジは194兆〜196兆ウォン）、連結営業利益は約10.74兆ウォン（予想レンジは10.73兆〜10.75兆ウォン）で、前年同期比で大幅に増加し、アナリストの事前予想レンジの上限に位置した。
力強い業績は主に、AIが牽引するHBMとDRAMの旺盛な需要によるものだ。サムスン電子とSKハイニックスは共同でHBM・DRAM市場を支配し、世界のAIインフラ投資がもたらす構造的な恩恵を継続的に享受している。
しかし、市場は期待された歓呼に包まれなかった。
業績予想の発表後、サムスン電子の株価はこれに反応して下落し、KOSPI指数とSKハイニックスなど半導体の主力銘柄を連れ安させた。
投資家が記録的な数字に抑制的な反応を示し、むしろ高値での利益確定を選んだ核心は、メモリ好況サイクルの持続可能性への再評価にある。複数の機関の分析は、第3四半期の利益成長率はすでに今回のサイクルの段階的なピークに近づいており、第4四半期の前期比成長率は約8%へと減速すると予想している。
メモリ価格の上昇勾配がなだらかになり、業界の新規生産能力が徐々に放出されるにつれ、「供給不足は2028年まで続くのか」が市場の核心的な疑問となった。
平たく言えば、これまではメモリ不足を恐れていたのが、今はメモリが不足しないことを心配するようになったということだ。
これも一種の「サイクルピークアウト」への不安と言える。何しろストレージは周期性が極めて強い産業なのだ。
02、「混乱した」請求書
OpenAIのCEO、サム・アルトマン
最先端研究所の「混乱した」売上高の計算基準も、今回の反落を誘発した鍵だ。
『フィナンシャル・タイムズ』および複数の経済メディアの報道によると、2026年9月末までのOpenAIの実質年換算売上高は500億ドル近くに達する。これに対し、数週間前にウォール街や一部メディアの間で流れていた700億ドルと比べると、約200億ドルの予想との乖離が存在する。
言い換えれば、市場はこれまで最先端研究所の売上高能力を過大評価していたのだ。
この差異を生んだ鍵は計算基準にある。Anthropicなど同業他社はクラウドパートナー経由の売上高を総額で計上するのに対し、OpenAIは自社の売上高のみ、つまりチャネル手数料を差し引いた純額を計上している。一部のプライマリー市場投資家は両社の直接比較を求めてOpenAIのデータを調整し、その結果700億ドルという数字を導き出した。
このニュースが伝わると、米国東部時間10月8日、米国株の半導体・クラウドサービスセクターは総じて下落した。エヌビディアは2.94%安で引け、OpenAIとの計算力提携が期待されていたオラクルは6%超下落して5.48%安、マイクロン・テクノロジーは4.79%安、サンディスクは4.90%安、CoreWeaveは7.77%安で引けた。ナスダック総合指数の下落幅は1.25%へと拡大した。
メモリ株はAIハードウェアチェーンの中核的な環として、センチメントの伝播が特に顕著だった。
『フィナンシャル・タイムズ』の報道によると、今年9月末時点でOpenAIの年換算売上高は約500億ドルで、外部で広く予想されていた680億ドルを大きく下回った。同様の状況は他のAI企業にも存在する。
10月9日には、事情に詳しい関係者がブルームバーグに、OpenAIは今年末までに年換算売上高が依然として700億ドル以上に達すると予想しており、主に企業向け事業の成長が牽引すると明かした。この「ニュース」は短期的なパニックをある程度和らげたが、市場はすでにAI売上高ナラティブの比較可能性に対してより高い要求を突きつけている。
アナリストは、今回の動揺は情報の非対称性に大きく起因すると指摘する。
OpenAIは非上場企業でありながら、その売上高データがマイクロソフト、オラクル、エヌビディアなど上場企業の株価に影響を及ぼすに足るものであることは、同社がすでに世界のAI資産の価格付けにおける重要な参照物となっていることを示している。証券会社の調査によると、現時点でクラウドインフラ事業者が設備投資を削減する兆候は見られない。
つまり、セカンダリー市場の短期的な急落は、むしろ高値での利益確定とセンチメントの殺到であり、ファンダメンタルズの全面的な崩壊ではない。
モルガン・スタンレーやゴールドマン・サックスなどの機関レポートは依然として、世界の中核的なクラウド大手の2027年の合計設備投資は1.2兆〜1.4兆ドルのレンジに達すると予想している。AIハードウェアインフラの巨額な設備投資と、上流のAIソフトウェアアプリケーションの収益化スピードの間には、本来的に「沈殿タイムラグ」が存在する。
そのため、ストレージのスーパーサイクルはまだ続いているが、「目をつぶって買う」時代は終わった、と総括する向きもある。
03、バリュエーションディスカウントと巨額の設備投資
短期的な市場センチメントは圧迫されているものの、AIインフラ建設による高性能メモリへの旺盛な需要は、依然としてメモリメーカーにファンダメンタルズ面の支えを提供している。ただし、3社の恩恵を受ける経路と潜在的な課題にはそれぞれ重点がある。
マイクロンは主にHBMとサーバーDRAMの需要拡大の恩恵を受ける。サンディスクはAIデータセンターによるエンタープライズSSDの需要拡大の恩恵を受ける。HBM市場の重要なプレーヤーであるSKハイニックスは、先行者利益と主要顧客との提携により、比較的強い需要の可視性を備えている。
ただし、AI需要の旺盛さは成長の出発点にすぎず、需要が持続的な利益とキャッシュフローへと転換されることが鍵となる。
決算シーズンが近づくにつれ、メモリメーカーの設備投資、先端プロセスへの投資、先端パッケージングの増産計画も、上流の半導体装置の需要見通しを判断する重要な観測指標となる。
弱気の声と市場の懸念も同様に明白で、その核心は極めて高い設備投資圧力と上流コストの圧迫に集中している。HBM3eおよび次世代HBM4市場での主導権を争うため、ストレージ大手は半導体史上最も激しい装置・生産能力の軍拡競争に陥っている。
サムスン電子は2026年に110兆ウォン超（約826億ドル）の設備投資・研究開発資金を投じることをすでに約束しており、これは同社の年間予算として過去最高の記録となる。SKハイニックスはHBM4専用に建設する清州M15X工場の拡張に全力を注ぎ、38.7億ドルを投じて米国インディアナ州に先端パッケージング拠点を設立する。
業界データによると、HBMの逼迫した需要を満たすため、2026年末までに世界のストレージ大手はDRAMウェハー生産能力の最大25%をHBM生産に強制的に固定されることになる。巨額の設備投資は、企業のその後の設備減価償却費と償却コストを著しく押し上げる。
さらに深刻なのは、サプライチェーン上流のコスト面の圧迫が利益期待をさらに侵食していることだ。
これに先立ち、リソグラフィ装置大手のASMLは、2027年1月からサムスン電子とSKハイニックスに供給するEUVおよびDUVリソグラフィ装置の交換部品価格を一律10%引き上げると明確に通知した。同時に、リソグラフィ装置の値上げ案も目前に迫っている。
こうした背景のもと、SKハイニックスの現在の予想PERはわずか6.96倍で、半導体業界の平均水準を明確に下回っている。表面的にはバリュエーションディスカウントが存在するが、そのディスカウントが妥当かどうかは、巨額の設備投資と上昇する運営支出という二重の圧力のもとで、将来の利益の質と持続可能性を維持できるかに大きく依存する。
04、強制清算の恐怖に陥る個人投資家
韓国の個人投資家における高レバレッジ取引のリスクは、今年の夏にはすでに警報が鳴らされていた。
これに先立ちロイターが報じた24歳のソウルの大学生、イ・スンホ（Lee Seung-ho）は、このレバレッジリスクの最も直感的な早期警告であり、典型的な縮図となった。
損失で強制清算されたソウルの大学生、イ・スンホ
ロイターによると、イ・スンホは2000万ウォンを貯め、取引アプリを通じて5倍レバレッジ取引に参加し、口座資産は一時3億ウォン（約155万元）まで急騰した。しかし5月に市場の変動が激しくなるにつれ、追証と強制清算が相次ぎ、彼はわずか4週間で利益と元本のすべてを失った。
報道の中で、彼は当時の心身の感覚を「文字通り息ができない」と表現した。
しかし、この高レバレッジ取引によって積み上がったリスクは適時に解消されることはなく、単一銘柄レバレッジ商品が個人投資家の間で流行するにつれ、じわじわと下落しながら現在まで広がってきた。
10月12日、韓国株式市場は惨烈な急落に見舞われ、この長く抑圧されてきたパニックと不安がソーシャルプラットフォーム上で集中的に爆発した。引け後、韓国の投資家はソーシャルプラットフォームX上で困惑と不満を圧倒的な勢いで表明した。
個人投資家の中には、韓国株式市場を米国株・日本株の動きと比較し、なぜ韓国市場が継続的に圧迫されるのかと疑問を呈する者もいた。また別の投資家は矛先を外国資本の継続的な流出に向け、韓国株式市場は世界市場の上昇時に十分な恩恵を受けられず、調整時にはより大きな圧力を受けたと指摘した。
これらの投稿は個人投資家の市場パフォーマンスへの強い不満を反映しているが、センチメントの背後にはさらに注目すべき資金の変化がある。
直近の取引データによると、10月12日に外国資本は韓国株を1日で2兆ウォン近く純売却し、直近1カ月の累計純売却額は29.7兆ウォン（約1560億元）に達した。関連統計が確認されれば、これは外国資本の韓国株からの撤退が今回の市場調整の重要な圧力源となっていることを意味する。
外国資本の流出が市場が圧迫される理由を説明するなら、レバレッジ取引は下落がなぜさらに増幅されうるかに関係する。
韓国の単一銘柄レバレッジETFをめぐる論争は、最近投資家コミュニティで継続的に高まっている。
ある投稿は関連する推計を引用し、個人投資家の単一銘柄レバレッジ商品での資産損失規模は54兆ウォン（約2835億元）に達したとしている。この数字は高リスクデリバティブの市場変動における巨大な破壊力を反映しているが、その統計基準と計算サンプルをめぐる多くの議論も引き起こした。
レバレッジ商品は株価の変動を著しく増幅する。
市場が下落すると、持ち高の縮小が追証を引き起こし、投資家に受動的なポジション解消を強いて下押し圧力を強める可能性がある。一方、単一銘柄レバレッジETFの日次リバランスの仕組みが特定の取引日に原資産株の売り圧力を増幅するかどうかは、商品構造と実際の資金フローを組み合わせて具体的に分析する必要があり、一概には言えない。
7月のイ・スンホの強制清算によるゼロ化から、ソーシャルプラットフォーム上での54兆ウォンという巨額損失への驚愕まで、高レバレッジ取引が市場の反転時に極めて脆弱であることを露呈している。
したがって、今回の韓国株式市場の調整には、投資家によるAI産業の成長見通しの再評価がある一方で、高レバレッジ取引が市場反転時に脆弱であることも露呈している。株価がもはや上昇し続けなくなれば、レバレッジがもたらすリターン面の優位性は急速にリスクへと転化しうるのだ。
一部の個人投資家にとって残酷なのは、一時的な損失ではなく、市場が反発する前に資金不足で退場を余儀なくされることだ。
元OpenAI研究員で、25歳にして「ウォール街のAI新・株の神様」と称されたレオポルド・アッシェンブレナー（Leopold Aschenbrenner）が、7月末に4倍レバレッジで強制清算され、テック株反発の前夜に倒れた「惨劇」は、その典型である。
