著者：土澳大狮兄BroLeon
今回TOKEN2049に行く前に、私は自分自身にひとつ、とても重要な目標を課した。
それは、業界のさまざまなレイヤーの参加者、とりわけ複数のサイクルを経験し、長期的な蓄積を持つベテランプレイヤーたちと、できるだけ多く、本当に深い対話をすることだ。
いくつかの疑問をはっきりさせたかった：
👉今、業界は一体どの段階にあるのか？
👉暗号資産業界はまだ前進し続けられるのか、それとも成長産業であり続けられるのか？
👉今後、チャンスはどこにあるのか？
👉若者がこの業界に入る価値はまだあるのか？
👉個人投資家はまだ広く利益を得られるのか？
👉そして、この業界に長年いる私たちは、今後も過去のように大きく金を掘り当てることを期待できるのか？
今回は、ベテランのVC仲間、非常に成功したプロジェクトのFounder、ベテランKOL、KOL Agency、そして取引所の友人たちとそれぞれ深く対話した。毎回の対話は基本的に1時間以上に及んだ。
時間とリソースは限られており、話を聞いたのはおよそ70%が華人、30%が欧米の外国人（および欧米プロジェクトにいる日本人の仲間1人）だった。
興味深いことに、未来への見立てには少なからぬ意見の相違があった。まずはこうした異なる見解を並べてみて、それから自分の所感を述べたいと思う。
何しろ、自分の判断を裏付ける声だけを探すより、皆が一体何をめぐって議論しているのかをまず見てみる方がいい。
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悲観派、この一派の友人たちの核心的な判断はこうだ：
暗号資産業界の暴利の時代は終わりつつあるのかもしれない
1、コンプライアンス
どんな業界も永遠に繁栄し続けることはなく、苦しい萌芽期→よちよち歩きの幼児期→果敢に進み大胆に切り開く青年期→落ち着いているがやや退屈な成年期→黄昏が深まり衰退へ向かう老年期を経るものだ。
暗号資産業界はとっくに、初期のダークフォレストで野蛮に成長する段階を過ぎており、主旋律は必然的にコンプライアンス化となる。コンプライアンス化の結果は必然的に、ルールが不明確で管理が緩かったために生じたさまざまなバグによるボーナスが埋められ、一般の素人が集団で一攫千金を得る窓口が縮小することだ。
今日の暗号資産市場は、各国政府が無視できないほど大きくなっている。時間の経過とともに、各国の規制・税務・法務当局は暗号資産の仕組みをますます理解するようになっている。欧米各国の暗号資産への課税は日に日に成熟し、CEXのライセンス管理もますます伝統的金融に近づいている。
これはいくつかの必然的な結果をもたらす：
1、かつてCEXは、インターネットを通じて参入障壁がなく、各国の個人投資家を自らの場に吸い込んで取引手数料を抜くことができたが、今や大手取引所は先進国で関連法規を着実に順守し始めており、トラベルルール、レバレッジ倍率、デリバティブの参入基準などが、かつて無分別に流入した資金を冷ましている。
2、相場を吊り上げて仕掛けようとする人や資金が減る。
一攫千金といえば、かつてのLUNAとSBF時代のFTXを忘れがたい。ひとつはレアル・マドリードに、個人で8億ドルの帳簿上の富を作り出しながらも結局は水の泡となった奇跡をもたらし、もうひとつは左足で右足を踏むように、ユーザー資金を利用して初期のSolanaエコシステムを天まで押し上げた。
なぜ米国株でこうした事例がほぼ起きないのか。それはまさに、厳格なコンプライアンス管理があるからだ。
かつて大量のブラック・グレーの資金が暗号資産業界に入り、ある程度cryptoの段階的な大繁栄を後押しした。例えばかつての旺匯資金、ロシアのカジノ資金、制裁対象国の資金などだ。こうした資金は、コンプライアンスが引き締まる現在、再びプールに入って通貨価格を押し上げる推進力になるのは非常に難しくなる。
2、伝統的資金がWeb3に入る経路の断絶
多くの人は、アルトコインが下がった、Memeが面白くなくなった、個人投資家がもう買い支えない、ということしか見ていない。しかしもう一段深く見れば、ここ数年暗号資産業界の繁栄を支えてきた重要な資金循環が、徐々に機能しなくなりつつあることが分かる。
前回の流動性緩和の後、ファミリーオフィスやファンドを含む大量の伝統的資金が、比較的コンプライアンスに沿った形で暗号資産業界に入る方法を見つけた：
それはCrypto VCへの投資だ。
こうした伝統的資金は、自らMemeを取引する必要も、さまざまなオンチェーンの投機に直接参加する必要もなく、資金を暗号資産ファンドに配分するだけでよい。
VCは資金を得ると、一部をBTC、ETHなどの主要資産に配分し、もう一部をプライマリー市場に投じる。
プロジェクト側は資金調達を得て、チームを採用し、プロダクトを開発し、マーケティングを行い、エアドロップを配布し、取引所と連携し、最終的にプロジェクトが上場して、トークンがセカンダリー市場に放出され、VCが資金を回収する。
これはかなり完全な資金循環を形成していた。
しかし昨年から、このモデルは深刻な挑戦に直面している。伝統的資金の出資者は、Crypto VCへの投資体験が理想的ではないことに徐々に気づき始めた。
まず、投資期間が非常に長く、資金回収が遅い。次に、アルトコインは上場後、過去のような狂乱的なバリュエーションに到達するのがますます難しくなり、たとえ到達しても、彼らがアンロックできる頃には、ほとんど残らないほど下落している。さらに重要なのは、個人投資家がこうした高バリュエーションのプロジェクトに、もうお金を払いたがらなくなったことだ。
VCが出資者に理想的なリターンをもたらせなくなれば、新たな資金調達は当然ますます難しくなる。そしてVCが資金を集められなくなれば、プロジェクト側も過去のように絶え間ない資金調達を得るのは非常に難しくなる。
これが、この1年余りで暗号資産業界の大量のVCが閉鎖・撤退した（特にアジアのVC）根本的な理由だ。
さらにAIブームが加わり、米国ハイテク株の変動はCryptoにまったく劣らず、大量の資金と優秀な起業家をWeb3から離れさせ、そちらに参加させた。その結果、私たちの業界は徐々に、新規参加者を欠き、流動性が乏しい既存市場へと変わっていった。
こうした伝統的資金をいかに合法的・コンプライアンス的に呼び戻し、業界に再び血液を送り込むか。これこそが、現在の市場で最も厄介な問題のひとつかもしれない。
3、ナラティブのイノベーション不足
短期的に見れば、暗号資産業界のより大きな問題は、かつて業界で最も重要な富の創出装置のひとつだったアルトコインのナラティブへのコンセンサスが崩壊し、その後継者であるMemeも大して良くないということだ。
流動性が枯渇した後、DePIN、GameFi、そしてかつて大きな期待を寄せられた多くのセクターも、ビジネスモデルと実収入の問題を徐々に露呈していった。
最終的に個人投資家は、アルトコインを信じなくなり、非常に壮大に聞こえるナラティブも信じなくなり、代わりに「反ウォール街」のMemeを支持するようになった。
しかしMemeはかつて反VCの武器だったが、今や硬直化へ向かい始めている。今日のMemeは、伝統的なVCが結束して発行し、上場して売り抜けるモデルからは脱したものの、また別の利益集団を徐々に形成してしまった。
発行グループ、推奨グループ、そして相互に結びついたさまざまな小集団が、ますます多くのチャンスを主導し始めている。一般の個人投資家が、早期参加や個人の見識によって数倍、数十倍のリターンを得ることは、ますます難しくなっている。
少し前にVitalikも、Pump.fun上の小集団がMemeを継続的に発行することで、累計1億ドル以上を刈り取り、FOMOに乗った個人投資家の損失比率は90%を超えたと述べていた。
具体的な事例がどうであれ、その背後に映る問題は注目に値する：
かつて公平性と開放性を売りにしていたMemeゲームも、徐々に新たな利益構造に占拠されつつある。
古いゲームは壊され、新しいゲームはまた硬直化し始めた。そして私たちはまだ、人を興奮させ、比較的多くの個人投資家に恩恵をもたらし、それほど激しくない駆け引きの新たなゲームモデルを見つけられていない。
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楽観派、この一派の友人たちの核心的な判断はこうだ：
業界のファンダメンタルズの改善は目に見えて明らかで、私たちはすでに谷底を抜け出した。
表現の仕方はそれぞれ少し違うが、多くの友人が、今日の暗号資産業界は2019年のICOバブル崩壊後の状態によく似ているかもしれないと同意している。
当時、市場は前回の主流ナラティブ（万物すべてICO可能）への信頼が完全に崩壊した。市場には新しいプロジェクトはひとつもなく、古いプロジェクトは大量に死に、従事者は未来の方向性が分からず、次々と金融業界やインターネット業界へ転職していった。
業界全体には、着地して継続的に収入を生み出せるプロジェクトがひとつもないように見え、期待できるものも何もなかった。しかし結果として、1年近い弱気相場の中で、DeFiという眩い花が育まれた。
そして今、同じようなことが再び起きている。
実はこの感覚は、昨年からすでにあった。当時市場は下落し始め、個人投資家はアルトコインにお金を払わなくなり、代わりにMemeが依然として一世を風靡していた。
私はその頃、業界は一度かなり徹底した整理を経験する必要があるかもしれないと感じていた。VCが結束して仕掛け、プロジェクトが上場して売り浴びせることで業界が完全な行き詰まりに陥っている、誰がこの結び目を解けるのか分からない、さもなければ弱気相場がすぐに来るかもしれない、という長文のポストをわざわざ書いたこともある。
その後、Memeの台頭とバイナンスAlphaの革新的な仕組みが市場を半年以上延命させ、1011以降に市場の流動性が大幅に縮小するまで続いたが、市場は長く、徐々に消滅していく過程を経験した。
そしてほぼ1年後の今回の2049になってようやく、市場にあった古いプロジェクトがほぼ一掃されたことをはっきりと感じた。
上場できるものはとっくに上場し、上場できないものの多くもすでに死んでしまった。
この観点から見れば、現在の業界の不況は、必ずしも悪いことではない。
それはむしろ、長い解毒の過程のようなものであり、解毒には時間がかかる。古いものが徐々に市場から退場してこそ、新しいナラティブと新しい仕組みが本当に成長するチャンスを得られる。
いわゆる「破れずんば立たず」だ。
冬が来た後、本当に生命力のあるものだけが、次の春に再び芽吹くチャンスを得る。時間軸を長く取れば、私たちは現在の市場環境をより理性的に見つめ、次のイノベーションをより辛抱強く待つことができるかもしれない。
ましてや今は、持続的に収益を生み出せる、安定したユーザー基盤を持つプロジェクトが存在するのをすでに目にすることができ、他人が「暗号資産は空中楼閣の巨大なPonziだ」とこき下ろすのは難しくなっている。
悲観派が挙げたコンプライアンスのプロセス問題について、楽観派の見方は、視点を変えればこうだ――
「暗号資産がますます多くの国に受け入れられ、徐々に主流の金融システムに入っていく。これはまさに、私たち初期参加者がかつて夢見ていたことではないか？」
何年も前を振り返ると、私たちCryptoの初期の信奉者が望んでいたことは何だったか？
暗号資産が本当に広く使われること。ますます多くの人がブロックチェーンとデジタル資産を理解すること。暗号資産がもはや小さなサークルの中だけのゲームではなく、現実世界の金融・商業システムに入っていくこと。
今、こうしたことは実は徐々に起きている。例えば@circleや暗号資産企業の上場、多くの取引所が主流の金融機関から投資を受けること、HyperliquidがTrumpに言及されたこと、8200万台の米国Samsung製スマートフォンにステーブルコインウォレットが内蔵され始めたこと、Robinhoodとフートゥーがユーザーに暗号資産取引の入口を提供していることなどだ。
こうした、私たちが日々Alphaを稼ぐことからは少し遠い、掴みどころのない好材料は、外部環境が大きく変わり、例えば流動性が再び緩和されたとき、より大きな規模のユーザーがCryptoに流入するための礎となる可能性が非常に高い。
かつて、一世を風靡したICOが機能しなくなったからといって業界が終わったと決めつけられなかったのと同じように、VCの発行モデルが機能しなくなり、Memeモデルでも個人投資家が稼ぎにくくなったからといって、業界全体がもうダメだと決めつけることはできない。
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実はまだまだ内容はあるが、あまり長々と書きたくもない。先に投げかけた疑問については、後で改めて分けて、自分の考えによる答えをゆっくり示していきたい。
ただ言いたいのは、時間軸を長く取り、より開かれた心で業界の発展を見つめること。そして、旧時代のゲームルールで、新時代に未来があるかどうかを判断しないことだ。
これこそが、今回TOKEN2049でさまざまな友人と対話した後、最も考え続ける価値のあることかもしれない。
