著者： The Kobeissi Letter

編集 Odaily 星球日報 Golem

The Kobeissi Letter には毎週何千もの質問が寄せられるが、最近最も頻繁に登場する質問がある。原油価格が1バレル100ドルを超え、借入コストが2002年の水準に戻り、インフレ率がFRBの目標である2%のほぼ2倍に達している状況で、S&P500種指数がなぜ過去最高値からわずか約2%の水準を維持できているのか、というものだ。

S&P500種指数が過去最高値に近い水準にありながら、同時に「底」に位置している可能性があると言ったら、あなたはどう感じるだろうか。しかし事実はまさにその通りであり、The Kobeissi Letter はこれが現在の市場における最も重要なチャンスの一つだと確信している。

私たちは歴史的な市場のパラドックスを目の当たりにしている。「強気と弱気が共存する」市場状態だ。以下でその奥義を詳しく解説する。

イラン戦争——229日目

2月28日以降のS&P500種指数

今日はイラン戦争勃発から229日目だ。戦争開始以来、S&P500種指数は900ポイント上昇した。3月30日に安値を付けて以来、同指数はさらに1500ポイント近く上昇し、時価総額は14兆ドル増加した。

229日前と比べると、現在の世界は一変した。インフレ率はほぼ倍になり、FRBは利上げを進めており、私たちは世界史上最悪のエネルギー危機の真っただ中にいる。同時に、私たちは世界史上最大規模の技術革命の真っただ中にもいる。

しかし、大多数の投資家に尋ねれば、8か月前と比べて現在の市場のファンダメンタルズは悪化していると、彼らは概ね考えるだろう。

マクロ経済——予想の歴史的転換

2026年初め、市場はFRBが今年少なくとも3回、合計75ベーシスポイントの利下げを行うと予想していた。これは株式市場の強気ロジックを支える中核要素の一つであり、投資家は当時、資本コストの低下、投資活動の増加、そしてテクノロジー企業による過去最高の設備投資（CapEx）を予想していた。

FRBの金利予想（2026年10月15日）

今年に入ってから、FRBはすでに1回利上げしており、市場は2027年6月までにさらに3回の利上げを見込んでいる。9月の利上げを含めると、合計の利上げ幅は100ベーシスポイントに達する。これは金利予想が175ベーシスポイントも大きく変動したことを意味する。それにもかかわらず、S&P500種指数は依然として歴史的な高値圏にある。

ブレント原油、10年物国債利回り、ディーゼル

この転換を後押ししたのは原油価格の歴史的な急騰だ。ディーゼル価格は2026年1月の安値から80%以上上昇し、ブレント原油価格は1バレル106ドルに達した。インフレ率の倍増、FRBの継続的な利上げ、そして2兆ドルに迫る米国の財政赤字により、借入コストは大幅に急騰した。それにもかかわらず、S&P500種指数は依然として歴史的な高値圏にある。

では、一体なぜなのか。

S&P500種指数の大多数の構成銘柄は不振

S&P500種指数は新高値を付けているが、圧倒的多数の構成銘柄の取引価格は過去最高値から遠く離れている。

S&P500種指数で下落率が10%以上の銘柄の割合

上の図が示すように、現在S&P500種指数のうち、84%の銘柄の株価が過去最高値から少なくとも10%下落している。

不動産セクターの下落が最も大きく、97%の銘柄が少なくとも10%下落しており、それに続くのが素材セクター（96%）、公益セクター（94%）、一般消費財セクター（92%）だ。さらに、S&P500種指数の構成銘柄のうち、59%の銘柄がそれぞれの高値から少なくとも20%下落し、41%の銘柄が30%超下落、17%の銘柄が50%超下落している。

以下は、3月30日にS&P500種指数が底を打って以降のリターン寄与の状況だ。

S&P500種指数のリターン寄与（3月30日の底打ち以降）

3月30日以降、S&P500種指数の上昇の70%はわずか10銘柄によってもたらされた。この期間、S&P500種指数は累計で23%上昇したが、この10銘柄だけでそのうち16パーセントポイントを寄与した。なかでもエヌビディア（NVDA）の寄与が最も大きく、S&P500種指数の上昇の13%、すなわち3パーセントポイントを寄与した。

続いてマイクロン・テクノロジー（MU）、アップル（AAPL）、マイクロソフト（MSFT）で、それぞれS&P500種指数の上昇の9%、すなわち各2パーセントポイントを寄与した。AMD（AMD）とアルファベット（GOOGL）のリターン寄与率はそれぞれ8%と7%だった。

一方、残りの490銘柄は、3月30日以降のS&P500種指数の上昇のうちわずか30%、7パーセントポイントしか寄与していない。

したがって、S&P500種指数の「大多数」の構成銘柄は実際には弱気相場にあり、私たちの見方では、これはS&P500種指数にとってむしろ好材料だ。その理由を以下で説明する。

S&P500種指数は本来9000ポイントを超えているはずだった

イラン戦争の影響がなければ、S&P500種指数は9000ポイントを超えていた可能性がある。

これはおそらく史上最も底堅い対象だ。インフレ率が4%近くに達し、ガソリン価格が上昇を続け、FRBが利上げを進めているにもかかわらず、S&P500種指数は過去最高値までわずか2%の差に迫っている。想像してみてほしい。もしイラン戦争が終結し、原油価格が下落し、FRBが利下げ軌道に戻れば、S&P500種指数は一体どの高さに達するだろうか。

イラン戦争が続いた過去7か月間、企業利益の成長はまさに前例のないものだった。2026年第2四半期、S&P500種指数の総合利益成長率は52%にも達した。

S&P500種指数の利益成長（2026年第2四半期）

これは2021年第2四半期以来の最高成長率だ。当時、世界経済は歴史的なロックダウンから回復しつつあり、米国政府も総額4兆ドルの景気刺激策を打ち出していた。

言い換えれば、世界的なエネルギー危機とFRBの利上げサイクルという背景のもとで、私たちが目にしている成長水準は、かつて4兆ドル超の景気刺激策と、ほぼ停滞状態を経た世界経済の再始動がもたらした成長に匹敵するものなのだ。

事実として、AIの見通しは大多数の人が認識しているよりもはるかに力強い。インフレはすでに67か月連続で2%を上回っているが、企業利益の成長はこの明るい見通しを支えるのに十分だ。

エヌビディアのPER

エヌビディアの過去12か月のPERを例に挙げよう。この期間に株価は21%上昇したが、同社のPERはむしろ46%低下した。現在、エヌビディアの予想PERは約24倍で、S&P500種指数の22倍とほぼ同水準だが、考慮すべきは、エヌビディアが過去5年間で株価を累計900%も上昇させていることだ。

多くの大型テクノロジー株の状況は同様であり、まさにこれらの銘柄が市場全体を支えている。

下の図が示すように、S&P500種指数とS&P500情報技術セクターの現在の予想PERはほぼ同水準だ。歴史的に見ると、これらの銘柄のバリュエーションは通常、S&P500種指数全体の水準を上回っていた。

S&P500種指数とS&P500情報技術セクターの予想PER

The Kobeissi Letter の見方では、株式市場の上昇をけん引する大型テクノロジー株は、株価が過去最高値かそれに近い水準にあるにもかかわらず、そのバリュエーションには実際かなり大きな割安余地が織り込まれている。私たちは、過去7か月間のマクロ経済要因の影響がなければ、これらの銘柄の取引価格は本来はるかに高かったはずだと考えている。

さらに、S&P500種指数の80%超の構成銘柄が過去最高値から10%超下落していることを加味すれば、この見方はより説得力を増す。市場の広がり（すなわち上昇に参加する銘柄数）にわずかでも改善が見られれば、買い圧力は急速に高まるだろう。また、たとえこうした転換を考慮しなくても、価格変動の大部分をけん引してきた大型テクノロジー株は、S&P500種指数全体と比べて相対的に「割安」に見える。

これが、S&P500種指数にとって市場の集中は実際には好材料であり、少なくとも現段階では問題を構成しないと私たちが考える理由だ。

3月30日の底打ちは投資家への「贈り物」

以前、S&P500種指数が6400ポイントを割り込んだとき、The Kobeissi Letter は同指数、ひいては株式市場全体に対して強い買いシグナルを発した。The Kobeissi Letter は当時の記事で、債券市場が強気の核心的な理由の一つであること、さらに株式市場全体の下落を招いたテクノロジー株の売りも合理性を欠いているように見えることを指摘した。

その後、S&P500種指数は「V字型」の反発を見せ、The Kobeissi Letter はS&P500種指数の目標値を7800ポイントへと引き上げ続け、トランプ政権が債券市場に介入すると予測した。

現在、トランプ政権は確かに債券市場への介入を試みている（現時点ではまだ奏功していないが）、今後さらなる介入措置は避けられない。突き詰めれば、今日のThe Kobeissi Letter のS&P500に対する強気の見方は3月30日にすでに形成されており、2027年を見据えるにつれて、この見方はますます裏付けられつつある。

投資家はより多くの資産配分を求める

前述した株式市場にすでに存在する「割安」要因に加え、米国で続くインフレに直面して、投資家はさまざまな資産を保有する傾向を強めている。

米国のCPIインフレ率はすでに67か月連続でFRBの目標である2%を上回っている。米国のインフレ率が最後に2%を下回ったのは2021年1月までさかのぼり、当時世界経済はロックダウン状態にあった。

2021年以降のドルの購買力の目減り

この期間、ドルの価値は22.5%目減りした。言い換えれば、2021年に100ドルで買えた商品やサービスは、今では129ドルを支払わなければ買えない。したがって、長期的に見れば、投資家は株式や実物資産の保有を減らすどころか、むしろ増やしたいと考えるようになる。

したがって、イラン紛争の終結や世界的なエネルギー危機の緩和の兆しが現れれば、一連の連鎖反応を引き起こし、市場を強気相場へと押し上げるだろう。

エネルギー価格はそれに伴って下落し、インフレ期待も後退し、FRBの金融政策スタンスはより「ハト派」寄りに転じる可能性があり、テクノロジー株に存在する「割安」要因は解消され、市場の上昇の広がりもさらに拡大するだろう。一方、AI革命は依然として加速を続けており、多くの大型テクノロジー株は株価が上昇しているにもかかわらず、予想利益に基づくバリュエーションはむしろより魅力的になっている（すなわちより「割安」になっている）。

さらに、マクロの背景から見ると、資産保有に対する市場の需要も歴史的な高水準にある。

私たちは強気相場の中の底にいる

総じて言えば、私たちはS&P500種指数が「強気相場の中の弱気相場」にあると考えている。

S&P500種指数の強気相場は5年目に突入

S&P500種指数の強気相場はすでに5年目に入っているが、The Kobeissi Letter は、現在の株式市場には依然として顕著な「割安」余地が存在すると考えている。この割安現象はまるで「見えない」弱気相場のようであり、世界で最も規模が大きく、最も成長の速い企業の株式バリュエーションを押し下げている。

こうした背景のもと、ひとたび条件が整えば、S&P500種指数は激しい上昇相場を迎える可能性が極めて高く、2027年は大きな変動に満ちた一年となるだろう。

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