執筆：Pine Analytics
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
要約
Raydiumの第3四半期は、2023年以来最も弱い月で始まり、過去1年以上で最も手数料の高い月で締めくくられた。ウォッシュトレードを除外すると、当四半期の取引量は161億ドルで、前四半期比17%増となり、そのうち62%が9月に集中した。手数料は2倍以上に増え、5710万ドルに達した。RAYは0.63ドルから1.91ドルへ上昇し、四半期で204%の上昇。同期間にSOLは59%上昇した。
転換点には2つの理由があり、順番に起きた。8月、チームはLaunchLabのアップグレードを連続してリリースし、外部プラットフォームがRaydium上で独自のローンチパッドを運営し、独自の手数料、ルール、見積資産を持てるようにした。9月5日、新トークンとトークン化株式をペアリングするローンチパッドStonkFunが、すべての発行をLaunchLabに移行した。LaunchLabの発行数は8月の5,420回から9月の156,294回へ急増。StonkFunのトークンは28.1億ドルの取引を生み出し、当月のRaydium取引量の28%を占めた。
問題は、この水準をQ4に維持できるかどうかだ。前回、単一パートナーがLaunchLabを牽引したのは2025年7月のLetsBonkで、翌月にはLaunchLabの手数料が79%下落した。10月の最初の4日間、1日平均手数料は9月より43%低い。
9月が四半期を一変させた：7月の底から9月のピークへ
7月は低水準だった。取引量は23.4億ドルに落ち込み、手数料は338万ドルに減少し、2023年10月以来最も低い手数料の月となった。同月1日、Robinhood Chainがローンチ。The Defiantの報道によると、その後2週間でpump.funのローンチパッド手数料におけるシェアは約80%から27%に低下した。Raydiumは7月8日、そこへ移って別に構築することはないと述べた。
8月は37.1億ドルに回復し、トークン化株式の取引が持ち直し、StonkFunがRaydium上で直接集中流動性プールの作成を始めた。9月は100億ドルに達し、9月21日にピークの6.84億ドルを記録した。
CLMMは依然として四半期の取引量の63%を担ったが、前四半期比14%減少した。成長はローンチパッドが供給する2つのプログラムから来た。CPMMとLaunchLabは9月に合計32.5億ドルを取引し、これは過去5か月の合計の3倍以上だ。4つのプログラムのうち、Q3の取引量の40%は6月30日時点では存在しなかったプールで発生した。
70億ドルのウォッシュトレードを除外した後、実際の成長はどれほどか
上記のデータは70.1億ドルのウォッシュトレードを除外しており、これはオンチェーンに記録されたRaydiumの当四半期取引量の30%を占める。個別に観察すると、パターンは明らかだ。約1,600のCLMMプールが関与し、トークン保有者はごくわずか。我々が調査したプールでは、あるウォレットが約9,000ドル分のトークンを購入し、20秒以内に売り戻すことを1日に数回繰り返していた。これらのプールの売買一致度は1%以内で、Raydiumのスワップの0.5%を占める。同じパターンはQ2に51億ドルを生み出したため、今四半期の成長を説明するものではないが、Raydiumの生の取引量にはいずれも含まれている。除外後、我々の合計はDefiLlamaの158億ドルと2%以内の差に収まる。
データには、オンチェーンに記録されているがドル価値のない19.7億ドルも加えた。価格フィードのない2つの資産間のスワップで、主にトークン化株式で見積もられたローンチトークンだ。我々は見積資産の当日価格で評価した。ほぼすべてが9月に発生した。
DefiLlamaのデータによると、Solana DEX取引量におけるRaydiumのシェアはQ2の7.1%からQ3の7.9%に上昇した。月次の動きはより急だ。7月は4.3%、9月は12.2%で、当時は3位となり、PumpSwapの18.6%とBisonFiの12.3%に次いだ。
まずLaunchLabを整備し、それからStonkFunを待つ
成長は偶然ではない。Raydiumは当四半期に14件のプログラムアップグレードをリリースし、そのうち5件は8月17日から31日にかけてLaunchLabに集中して実装された。これらのアップグレードは、固定テンプレートのローンチパッドを、パートナーが設定可能なプラットフォームへと変えた。プラットフォームは現在、トークン化株式が採用する標準であるToken-2022資産で見積もることができ、手数料上限は作成時の100ベーシスポイントから500ベーシスポイントに引き上げられ、卒業後のトークン流動性手数料のシェアはプラットフォームに帰属し、トークン作成時から転送手数料収入を徴収でき、19のカーブパラメータを設定できる。StonkFunは最後のバージョンのリリースから5日後に移行し、そのトークンは株式で見積もられ、報酬トークンには1%から3%の転送税が付く。
他のプログラムも同種の顧客に近づいた。CLMMは規制対象発行者のコントロールを追加した。ホワイトリスト登録された運営者は取引ペアごとに複数のプールを開設でき、制限付き証券のLPポジションは凍結されるが管理可能だ。CPMMはクリエイター手数料をクリエイターに代わって誰でも徴収できるようにし、9月19日にリリースされたバージョンではプロトコルが手数料の一部を保持する。残りのアップグレードはメンテナンスだ。AMM v4は休眠状態のOpenBook依存を放棄し、4つのプログラムがAnchor 1.0に移行した。
StonkFunのSTONKトークンは7月23日に取引を開始し、プラットフォームは8月にCLMM上で構築した。9月5日、同社はすべての新規デプロイをLaunchLab経由で行うと発表した。Raydiumは翌日、LaunchLabが現在あらゆるトークンペアをサポートしていると述べ、StonkFunを最初の統合パートナーと呼んだ。
効果は即座に現れた。9月4日から5日にかけて、LaunchLabは119回の発行を記録。9月6日には5,098回に達し、その後は1日平均6,214回、9月21日にピークの12,261回を記録した。StonkFunは9月の156,294回の発行のうち149,085回を占めた。Pump.funは当月も100万トークンを発行したため、我々が追跡するローンチパッドの中で、LaunchLabの発行シェアは8月の0.4%から12%に上昇した。
取引量はトークンに追随した。StonkFunのボンディングカーブは9月に9.21億ドルを取引した。3,473のトークンがCPMMプールに卒業し、これらのプールはさらに18.9億ドルを取引した。両者を合わせると28.1億ドルで、StonkFunが8月に作成したCLMMプールはまだ含まれていない。LaunchLab全体の卒業率は2.4%、pump.funは3.4%だ。
移行はRaydium上でのトークン化株式の用途も変えた。トークン化株式のレッグを持つ取引ペアはQ3に41.4億ドルを取引し、全取引量の4分の1を占め、Q2の17.7億ドルの2倍以上となった。株式がSOLまたはステーブルコインと直接取引されたのは24.3億ドルで40%増加し、9月の16.6億ドルは2026年3月にデータが始まって以来の最高月となった。新しい部分はローンチトークンが株式で見積もられるもので、17.1億ドルを取引し、Q2はわずか3,000万ドルだった。Raydiumは8月19日、累計トークン化株式取引量が40億ドルを超えたと述べ、Backpack Securitiesは9月10日にさらに20銘柄の株式を上場した。
手数料は3倍に、RAYは四半期で204%上昇
DefiLlamaはQ3の取引手数料を5710万ドルと記録し、Q2は1700万ドルだった。9月だけで4460万ドルに達し、2025年7月以来の最高月となった。手数料は取引量より速く伸びた。ローンチトークンがより高い手数料帯で取引されるためだ。Q2の手数料は取引量の0.13%、9月は0.47%だった。
RaydiumはCLMMとCPMMの手数料の16%を保持し、そのうち12%がRAYの買い戻しに、4%がトレジャリーに充てられる。AMM v4の手数料の12%を保持する。この配分に従うと、プロトコル収入は939万ドルで、Q2は261万ドルだった。買い戻し配分は620万ドル。LaunchLabはカーブ取引に25ベーシスポイントのプロトコル手数料を加え、9月は約240万ドル、8月は3.88万ドルだった。
買い戻しはオンチェーンで確認できる。Raydiumの買い戻しウォレットはQ3に458万RAYを受け取り、日次価格で評価すると515万ドルとなり、Q2の172万ドルの3倍だ。7月は36万ドル、8月は85万ドル、9月は394万ドル。これは手数料配分が示唆する配分の83%に相当し、差額は追跡されていない。最大の1日は9月8日の65.1万ドル。
RAYは2か月動かず、その後3倍になった。四半期は0.63ドルで始まり、7月1日に0.60ドルをつけ、8月31日時点でも0.77ドルだった。StonkFun移行後の1週間で倍になり、9月5日の0.82ドルから9月12日の1.67ドルへ上昇した。9月28日にピークの2.17ドルをつけ、四半期は1.91ドルで終了し、204%上昇した。時価総額は1.69億ドルから5.16億ドルに上昇し、RAYはSOLに対して91%上昇した。
9月の買い戻しを年換算すると4700万ドルで、四半期末の時価総額の9%に相当する。7月の年換算は430万ドル。Q3の買い戻しは458万RAYで、流通供給量の1.7%を占める。Raydiumは8月31日、流通RAYの30%超がすでに買い戻されたと述べた。Q2のトークン保有者レポートによると、トレジャリーは9710万ドル、ステーキングされたRAYは3730万で、流通量の13.7%を占める。Q3は更新されていない。四半期内に買い戻し方針やステーキングの変更は発表されておらず、セキュリティインシデントも見つかっていない。
流動性は活動とともに成長しなかった。TVLは8.59億ドルから13.4億ドルへ上昇し、56%増加したが、これはSOL価格の59%上昇と一致する。SOL建てでは、TVLは2%減少した。
Q4の試練：単一パートナー依存を打破できるか
単一パートナーがLaunchLabの急増を牽引する場合の基礎確率は低い。LetsBonkは2025年7月にLaunchLabの手数料を942万ドルまで押し上げた。1か月後には197万ドルに落ち、翌月は55万ドルとなり、79%と94%の減少となった。Raydiumの総手数料は最初の月に54%減少した。2026年9月のLaunchLab手数料は981万ドルで、規模は同じ、集中度も同じだ。1つのパートナーが発行の95%を占める。
10月の出だしはその経路に近い。最初の4日間のうち2日は週末で、発行は1日平均3,789回となり、9月の移行後の平均より39%低い。手数料は1日平均86万ドルで、9月は149万ドル、月換算で約2600万ドルとなる。LetsBonk後の54%の減少を繰り返せば、10月の手数料は2000万ドル近くになる。
Raydiumは残りの手数料をより多く保持するための措置をすでに講じている。9月に記録されたCPMMアップグレードは10月1日に稼働し、各CPMM手数料帯は現在、クリエイター手数料の5%をプロトコルに送る。StonkFunの卒業プールは9月にCPMM上で18.9億ドルを取引した。収入がどれだけ増えるかは、これらのプールのクリエイターレート次第で、まだ測定されていない。
データソースと計算方法
取引量、プール、発行、パートナー、買い戻しのデータは、我々自身のSolana取引インデックスから取得した。ウォッシュトレードの除外ルール：あるプールの当日の売買量が1%以内で一致し、平均スワップが少なくとも1,000ドルで、取引ペアがSOL、ステーブルコイン、またはステーキングトークンの両側ではないこと。このルールは1つのパターンを捉えるもので、他のウォッシュトレードは依然として存在する可能性がある。ドル価値のないスワップは見積資産の同日価格で評価した。Q3には2500万件のスワップがこの方法で評価され、0.5%は依然として評価されていない。トークン化株式は発行者名で識別され、リストは近似値だ。買い戻しは買い戻しウォレットが受け取ったRAYで、日次価格で評価した。同じ方法でQ2は172万ドルとなり、RaydiumのQ2トークン保有者レポートと一致する。手数料、プロトコル収入、市場シェア、TVLはDefiLlamaから取得した。価格はCoinGeckoの日次値。プログラムの変更はRaydiumドキュメントのchangelogから、10月1日のCPMMデプロイと5%のレートはオンチェーンから読み取った。企業の声明はRaydium、StonkFun、Robinhood、Backpackの発表から。pump.funの手数料シェアはThe Defiantから。
