著者：Alana Levin（Variant 投資パートナー）

翻訳：深潮 TechFlow

**深潮リード：**暗号資産市場が2026年夏に重要な底固めを完了するにつれ、投資家の核心的な問いは「いつ底を打つのか」から「強気相場の原動力はどこから来るのか」へと移り変わった。Variant 投資パートナーの Alana Levin は、現在市場では深い機関投資家レベルのコンセンサスが形成されつつあると指摘する。限界的なドルは主に二大陣営へ流れ込む。すなわち、それ自体が通貨・価値保存として機能する資産（ビットコインを中核的なアンカーポイントとする）と、真の収益力を備えたプロトコルである。一方、AIコンセプトを追いかける第三のナラティブ型プロジェクトに対しては、投資家はそのトークンと株式の収益が乖離する裁定取引の罠に警戒すべきだ。さらに重要なのは、優良プロジェクトが過去のサイクルで示した驚くべき耐久性が、暗号資産市場がかつての90%超という凄惨な暴落から脱却し、成熟した伝統的金融市場に類似した10%から30%の穏やかな調整へと移行しつつあることを示している点だ。本稿では、2026年第4四半期の暗号資産流動性市場を深く分析する。

市場の底が確定し、核心的な問いのパラダイムが転換

市場トレンドを考える際、私の習慣は通常、現在最も核心的な問いを探すことから始まる。

夏の間ずっと、暗号資産市場で最も人々の心を捉えた核心的な疑問は、まさに「市場はいつ底を打つのか」だった。私は7月初めに、当時ビットコイン価格が5.9万ドル、イーサリアムが1600ドル、Zcashが420ドルであり、市場の底はすでに手の届くところにあると記した。

今や、この問いには明確な答えが出ている。底はおそらく確定しており、実際に今年7月のある時点で訪れた。したがって、投資家の頭の中で最優先される焦点は完全に移り変わった。現在、最も深く考える価値のある核心命題は次のとおりだ。

• この強気相場は本当に帆を上げて出航したのか、それとも極めて欺瞞的な誘い上げ（Pump Fake）なのか？

• もし私たちが全面強気相場の初期段階にいるのなら、どのタイプのプロジェクトが最も超過リターンを獲得する能力を持つのか？

第一の議題をめぐっては、市場から自然に多くの後続の問いが派生する。強気相場はどれほど長く続くのか？相場を支える底流の原動力とは何か？また、バブルを突き刺す潜在的なブラックスワンは何か？これらの問いについては、後続の専門記事で展開する予定だ。当面は、まず一つの基準仮説を立てよう。私たちは確かに新たな暗号資産強気相場の初期段階にいる、と。

限界的な増分資金の二大核心的な受け皿

現在、市場ではますます広範なコンセンサスが形成されつつある。市場に流入するあらゆる新規の限界的なドルを最も引き寄せる資産は、主に次の二つの明確なカテゴリーに集中している。

• それ自体が通貨である資産（Protocols that ARE money。例えばビットコインに代表されるデジタル価値保存）。

• 真に収益を上げられるプロトコル（Protocols that MAKE money。真の事業キャッシュフローと手数料収入を持つ）。

この二つの資産グループは、後続の資本流入を捕捉する可能性が最も高い核心的な受け皿として広く認められている。そして、その直後に続く二階の思考はこうだ。市場の全参加者がこの二つの資産こそ必ず保有すべき核心銘柄だと深く信じたとき、市場にはどのような二階の効果が生じるのか？

二階の効果の深い考察：価値のアンカリングと収入の質への問い

「それ自体が通貨である」資産について言えば、ビットコインは議論の余地なく、現在のデジタル価値保存（Store of Value、SOV）の絶対的な王者だ。デジタル準備通貨の地位を争おうとするいかなる競合資産も、不可避的にビットコインとの比較で評価される。すなわち、その資産の時価総額がビットコインの時価総額に占める割合は何%か、そしてその比率は時間とともにどう推移するのか、という点だ。純粋な価値保存資産は理論上、無限の上昇余地を持つ（その潜在的な到達可能市場 TAM はそもそも人類全体の通貨総量だからだ）。したがって、「ビットコインの時価総額に対する比率」は、投資家に最も堅実な横断的なアンカリング基準を提供する。

「収益を上げられる」プロトコルについては、投資家の精査の次元はまったく異なる。特に、私はセカンダリー市場の投資家がプロトコル収入の真の質を極めて厳格に問い詰め始めると予想している。

• 収入は、完全に投機性の高い純粋な暗号資産ネイティブのシーン（例えば Pump）に依存しているのか、それともより広範な伝統的金融活動の追い風（例えば Hyperliquid などの高頻度金融インフラ）から深く恩恵を受けているのか？

• いったん暗号資産全体の強気相場の潮が引いたとき、そのプロトコルのビジネスモデルは十分な存続の耐久性を持つのか？

• プロトコルの単位経済モデルと真の利益率構造（Margin Profiles）は実際どうなっているのか？

言い換えれば、暗号資産投資家が今投げかけている問いは、伝統的な米国株式公開市場が上場企業に対して課す厳格な要求に、高度に収斂しつつあるのだ。

バリュエーション・プレミアムの分化と伝統企業類似資産の投機の罠

上記の質の問題への異なる回答は、プロトコルのバリュエーション倍率に顕著なプレミアムの分化を直接もたらす。次の三つの特徴を同時に備えたプロジェクトは、より高い売上倍率と PER バリュエーション・プレミアムを享受する可能性が最も高い。

1. 事業が実世界資産（RWA）とステーブルコインの持続的拡大に深くエクスポージャーしており、暗号資産ネイティブの内輪もめ的な投機だけに依存していないこと。

2. 明確な機関投資家レベルのユーザー獲得のビジョンとコンプライアンス経路を持っていること。

3. 前回の残酷な弱気相場の試練を完全に乗り越え、なおかつ先見性のある創業者兼 CEO が舵を取っていること。

さらに、市場には上記の二大主流の分類に含まれない第三の資産も存在する。伝統的な非暗号資産ビジネスモデルをオンチェーンに写像したプロジェクトだ。この種の資産は、ほぼ確実に純粋にナラティブ主導のレンジ取引（Narrative Trades）に堕するだろう。私が強く強調しなければならないのは、この種の銘柄の大多数は短期の取引材料としてのみ適しており、長期保有に値するバリュー投資ではないということだ。

この種のプロジェクトの理論上の魅力は、投資家が非暗号資産の伝統分野の成熟したバリュエーションを容易に指し示して問える点にある。「もしこのオンチェーン版も同等の規模に達したら、どれほどの余地があるのか？」

現在最も典型的な代表例は、AI 産業の技術スタックの各階層に対抗しようとするプロジェクトだ。ルーティングプロトコル、分散型推論、GPU 計算力ネットワーク、データ収集、インタラクションのフロントエンドなどが含まれる。率直に言って、私はこうしたビジネスの大多数が本当にブロックチェーンを必要とするのか、極めて大きな疑念を抱いている。さらに致命的なのは、この種のプロジェクトには往々にして極めて疑わしい「トークンと株式の分断」（Token vs Equity Split）問題が存在することだ。核心的な商業価値は法的に自然と実体企業の株式に沈殿しており、プロジェクト側は象徴的にわずかな収益だけを取り出してセカンダリー市場で恣意的にトークンを買い戻しているにすぎない。プロジェクトが収益を上げられるからといって、トークンが価値を捕捉できるとは限らない！これは暗号資産業界で何度も上演されてきた古い芝居だ。熱狂期には依然として悪くない投機材料になり得るが、私は個人的にはこれを天井の逆指標とみなす。この種のプロジェクトが全面高騰して市場全体をアウトパフォームするのを見たなら、それは往々にして市場全体の理性的な自己規律がすでに崩壊し、天井リスクが急激に迫っていることを意味する。

三次元分類フレームワークの深い意義：成熟市場の調整パラダイム

暗号資産市場は歴史的に極めて強い周期性を持ってきた。過去十余年にわたり、業界全体は基本的に比較的規則的な四年ごとの強気・弱気の循環をたどってきた。しかし今サイクルでは、前例のない構造的変化が静かに起こっている。一部のファンダメンタルズが堅固な中核資産は、深い弱気相場にすら一度も真に陥ることなく、絶えず強まる基盤データに支えられて複利の蓄積を続けてきたのだ。

私は確信している。将来の機関投資家レベルの資本は、こうした真に収益を生み出す力を備えた銘柄へ、ますます揺るぎなく集まっていくだろう。それらも同様に市場の周期的な調整を経験するが、その調整幅は伝統的な成熟金融市場（調整幅は通常10%から30%の間）に高度に近づき始めると予想している。もはや、これまでの数回の残酷なサイクルで見られた、しばしば90%超の暴落という破滅的な相場ではない。

突き詰めれば、これらの前向きな変化は、暗号資産金融が真の成熟へ向かっていることを示す、胸躍る明証なのだ。