著者：孟岩
2026年8月18日、SECは「Regulation Crypto Assets」（暗号資産規制条例）を提案し、長年にわたり主に法執行措置に依存してきたトークン発行の規制という状況に終止符を打ち、暗号資産に特化した公開資金調達制度を構築しようと試みた。10月20日、パブリックコメントの募集期間が終了した。
新規制の最も重要な変更点は4つある。
第一に、スタートアッププロジェクト向けの登録免除を設け、4年間で最大500万ドルの調達を認め、監査や認可仲介業者の利用を不要とする。
第二に、より成熟したプロジェクト向けに二段階の調達免除を設け、年間調達上限をそれぞれ2000万ドルと7500万ドルとし、段階に応じて異なる情報開示、財務報告、監査の要件を課す。
第三に、証券該当性からの退出セーフハーバー（Safe Harbor）を設ける。プロジェクト側が約束した開発作業を完了または恒久的に終了した後、Form TRを提出することで、関連トークンが当初の投資契約を理由に証券とみなされなくなる。
第四に、連邦規則が特定の範囲で州レベルの証券登録要件を排除し、州をまたぐ発行・取引のコンプライアンス上の障壁を引き下げる。
世論はどう見ているか？
ノルウェーBIビジネススクールの研究者Mert Erincは公開追跡サイトを立ち上げ、3つの独立したAIレビューを用いて意見書を一件ずつ分類した。
10月20日時点で、SECは171件の意見を受け取り、そのうち165件のコーディングが完了している。
全体の立場による分類は以下の通り。
- 明確な支持：8件、5%
- 条件付き支持：115件、70%
- 明確な反対：14件、8%
- 混合的な立場：3件、2%
- 手続き的または的外れな意見：25件、15%
注目すべきは、70%の条件付き支持が、70%が原文のままの可決に賛成していることを意味しない点だ。彼らは改革の方向性を広く受け入れつつも、具体的な条項の修正を求めている。
ナスダックは明確に支持し、セーフハーバーを「よく練られた仕組み」と称し、開示要件の段階設定が適切だと述べた。SkyBridge Capital名義の書簡は、提案を「思慮深く、適度で、とっくに出すべきだった」と評した。Hyperliquid政策センターは早期の可決を促す一方、Form TRの提出が従前の証券該当性を認めるものではないと明記するよう求めた。Ava Labsはこれを「重要な第一歩」としつつ、「暗号資産」の定義が広すぎると指摘した。
Coates、Coffee、Cox、Fox、Seligmanの5人の証券法学者は連名で、提案には根本的な欠陥があると主張した。彼らは、スタートアップ向け免除は約100年にわたる証券法の伝統に背くものであり、調達免除はRegulation Aを修正すれば足りると考えている。John Reed Starkとデューク大学のLee Reinersは全面撤回を要求した。Public Citizenはセーフハーバーを「規制の抜け穴」と批判し、州法に取って代わることは悪質な行為者を庇護することに等しいと主張した。独立コミュニティ銀行協会（ICBA）は、各種の便宜措置がリスク評価に基づくことを証明できない限り確定すべきでないとし、自動失効条項の設置を求めた。両者の中間に位置するDavis Polk法律事務所は「より良い方法があり、しかも白紙に戻す必要はない」と述べた。
さらに修正の方向性を見ると：
- 規制緩和を求めるもの：44件、27%
- 規制強化を求めるもの：49件、30%
- 緩和と強化の両方を求めるもの：23件、14%
- その他は主に明確化の要求、原案維持、またはこの分類に該当しないもの。
賛成派は、既存の証券法規がすべてのトークン発行に適合しないと考える。 新規制はスタートアップの資金調達コストを引き下げ、一般投資家に合法的な参加経路を提供し、トークンがいつ証券規制から離脱できるかを明確にできる。
反対派には正反対の2つの立場が存在する。一部は新規制が依然として過剰規制であり、分散型プロジェクトを伝統的な証券の枠組みに組み込むものだと考える。別の一部は、免除が緩すぎて投資家保護を弱め、詐欺やインサイダーによる売り抜けの機会を生み出すと懸念する。
緩和と強化の論争は4つの問題に集中している。
第一に、調達額。緩和派は500万ドルのスタートアップ調達上限の引き上げを望み、エアドロップやステーキング報酬など非資金調達型のトークン配布を除外することを求める。強化派は免除規模が大きすぎると懸念する。
第二に、情報開示。緩和派はコスト削減を強調する。強化派はSECのEDGARシステムを通じた統一開示、財務監査および継続報告の強化を求める。これは強化の声が最も集中した分野で、83通が強化を求め、わずか8通が緩和を求めた。主な要望は、スタートアップの開示をEDGARに提出すべきこと、Tier 1の財務諸表も監査すべきことだ。州法の優先については19通が緩和を求め、発行体の資格については15通が緩和を求めた。焦点は、法人格を持たないDAOが適用対象になり得るかどうかだ。
第三に、インサイダーによる売却。新規制は強制的なロックアップ期間を設けておらず、Center for Audit Qualityなどの監査機関も追加要件を提起した。インサイダーの再販については20通が強化を求め、保有期間またはロックアップ期間の設定を主張した。
第四に、最も論争の大きいセーフハーバー。97件の意見が証券該当性からの退出メカニズムに言及し、36通が緩和を求め、28通が強化を求めた。緩和派は退出条件の拡大を望み、ネットワークの機能性と分散化をより十分に認めることを求める。強化派は独立した検証を要求し、プロジェクト側が自己申告だけで証券規制から恒久的に退出することを防ごうとする。Bitwiseは外部から観察可能な事実に基づいて退出を判断することを望み、Public Citizenなどは退出のハードルが低すぎると考える。
私の判断は、新規制が最終的に施行される可能性は高いが、修正を経る必要があるというものだ。最終施行まであと数か月程度と見積もっている。
その理由は、改革の方向性がすでに明確な規制政策上の基盤を形成しており、実質的な意見の大半は全面的な否定ではなく、どのように修正するかに集中しているからだ。ただし、SECは依然として投資家保護、法的権限、および潜在的な司法上の異議申し立てに対処する必要があり、最終的なスケジュールには不確実性が残る。
施行されれば、米国の暗号資産業界は3つの大きな変化を得ることになる。トークンの公開資金調達に専用の合法的な経路ができ、すなわちコンプライアンスICOが再始動する。プロジェクトが証券規制から退出する明確な手続きができる。連邦と州の間の規制境界がより統一される。
この改革の最も深遠な意義は、暗号資産プロジェクトのために、資金調達から開発、成熟したネットワークに至る完全な規制経路を構築しようと試みている点にある。業界の多くの人にとって、より理解しやすい概念は「コンプライアンスICOの再始動」だろう。
もちろん、規制の確実性は投資の安全性と同義ではない。次の段階で新規制の質を真に左右するのは、情報開示、インサイダーへの制約、証券該当性からの退出条件という3つの防衛線だ。今後も玉石混交、天国と地獄が入り混じる状況は続くだろう。しかし、いずれにせよ、この新条例が施行されれば、crypto業界は新たな時代に入る。私がずっと待ち望んできたAI＋トークンエコノミーにも、活躍の場が広がるはずだ。
