著者：中金（CICC）マルチアセット配分：李昭、袁帥、楊暁卿、王添翼
AI取引から「AIドル」へ、ドルが世界の株式市場分化の「分岐線」に
国際通貨秩序の再構築という背景のもと、われわれは「脱ドル化」が依然として大きな流れであり、ドルは長期的な下落圧力に直面していると考える。しかし2026年以降、ドルの動きは段階的に強含んでおり、地政学的衝突によるインフレ圧力に加え、AI相場が重要な下支えを提供している可能性がある。一方で、先端チップ、クラウドサービス、計算能力などAI産業チェーンの越境取引はドル建て決済が多く、産業拡大が段階的にドル需要を増やし、いわゆる「AIドル」効果を形成する可能性がある。他方で、AI投資は関連エコノミーの成長モメンタムを強め、とりわけ米国では2026年の実質GDP増加分の3割近くがAI由来になると予想される。経済成長の底堅さはFRBの利上げの条件を整え、米国債利回りの上昇がドルを押し上げる。しかしAIの恩恵が相対的に小さいエコノミーにとっては、ドル高がもたらす対外調達環境の引き締まりと資本流出圧力が、かえって経済と市場のパフォーマンスを押し下げることになる。
上記のメカニズムの影響により、ドルはAI革命における世界の株式市場の分化相場の分岐線となっている。2026年以降、AI産業チェーンに深く関与する米国、日本、韓国の株式市場はドルと正の相関を示す一方、AIの恩恵が相対的に限定的なインド株式市場、ハンセン指数はドルと負の相関を示している。
図表1：2026年以降、日経225指数はドルと正の相関を示す
出所：Wind、中金公司リサーチ部
図表2：2026年以降、韓国KOSPI指数はドルと正の相関を示す
出所：Wind、中金公司リサーチ部
図表3：2026年以降、ハンセン指数はドルと負の相関を示す
出所：Wind、中金公司リサーチ部
図表4：2026年以降、インド株式市場はドルと負の相関を示す
出所：Wind、中金公司リサーチ部
図表5：2026年以降のドル指数と主要資産の動きの相関：ドルが世界の株式市場分化の「分岐線」に
注：各種資産のデータは10月8日時点。
出所：Wind、中金公司リサーチ部
AI取引の変動が拡大、防御的資産の増配に加え、ドル安取引もヘッジの選択肢に
AI革命は依然として初期段階にあるものの、市場はすでに主要企業の成長鈍化や、将来のリターンが現在の大規模投資をカバーできるかどうかを懸念し始めている。市場は、米国AI大手7社の設備投資の前年比伸び率が2026年の約90%から2027年には36%へ低下すると予想しており、投資リターンの不確実性もAI資産の変動を増幅させている。
図表6：市場は2027年のAI設備投資が引き続き増加するものの、伸び率が明確に鈍化すると予想
出所：Bloomberg、中金公司リサーチ部
こうした背景のもと、現金、中国国債、高配当株式などの防御的資産を増配することには合理性がある。在れに加え、前述の分析によれば、AI取引の冷え込みは米国の相対的な成長優位性とドル需要を弱める可能性があり、ドル安取引もAI資産の調整圧力をヘッジできると期待される。
ドル安取引のもう一つの利点は、その利益シナリオがAI相場の弱含みに限られない点にある。米イラン情勢の緩和が原油価格の下落を促す場合、あるいは米国のインフレが明確に改善してFRBが利下げに転じる場合、AI資産は流動性改善の恩恵を受け、ドル安取引もその恩恵を受ける。このときAI株式も同時に上昇する可能性がある。したがって、単純にAI資産を削減するよりも、ドル安取引を仕組むことで、AI上昇のリターン・エクスポージャーを維持しつつ、複数のシナリオでポートフォリオの保護を提供できる。
このヘッジ・ロジックの主なリスクはドルの流動性危機である。AI相場の急激な調整が世界の資産の集中的な売却を引き起こし、投資家が我先に現金化してドル現金を確保しようとすれば、ドルが強含み、株式と逆方向に動いてヘッジ能力が失われる可能性がある。しかし現在のAI相場の調整は、主に投資リターンへの懸念が引き起こすリスク選好の低下と資産の再配分として現れており、まだ無秩序な流動性ショックには発展しておらず、ドルとテック株は正の相関を示す可能性が高い。直近の米国テック株の調整期間中、ドル指数も10月14日の高値から反落しており、この判断と整合的である。
上記の分析は主に為替と株式市場の短期的な関係に焦点を当てている。時間軸を延ばして見れば、たとえAI革命が成功しても、株式の上昇が必ずしもドル高を伴うとは限らない。その理由は「逆バラッサ効果」が実質為替レートの下落圧力をもたらすためである。
金はドル安取引を仕組む有効なツールであり、増配を推奨
ドル安取引を仕組む最も直接的な方法はドルを売ることだが、為替取引には多くの制約があるため、金の増配がより利便性の高い戦略表現となる可能性がある。理論的には、金はドル体制の代替資産として、ドルと負の相関を持つ基盤がある。しかし金価格は同時に金利、インフレ、リスク回避需要など複数の要因の影響を受けるため、この関係は歴史的に必ずしも安定していない。だが2026年に入ると、金とドルの負の相関は明確に強まり、相関は-81.2%まで上昇した。ドルと金はコインの表裏の関係となり、金の増配がドル安取引の有効なツールとなっている。
図表7：2026年以前、金とドルの相関は安定していなかった
出所：Wind、World Gold Council、中金公司リサーチ部
図表8：2026年以降、金とドルの負の相関は明確に強まり、相関係数は-81.2%に達する
出所：Wind、World Gold Council、中金公司リサーチ部
これに対し、原油価格と米国債利回りが金に与える影響は、より段階的なかく乱として現れる。年内の原油価格の大幅な上昇・下落はいずれも金価格の動きを持続的に主導しておらず、米国債利回りの上昇も金のパフォーマンスを常に抑え込めたわけではない。
図表9：5～6月の原油価格下落は金に追い風とならず、8月の原油価格急騰も金を抑え込まなかった
出所：Wind、World Gold Council、中金公司リサーチ部
図表10：7月以降、米国債利回りは加速的に上昇したが、8月の金の上昇を妨げなかった
出所：Wind、World Gold Council、中金公司リサーチ部
金以外では、米国債もドル安取引を仕組む潜在的な選択肢だが、勝率は金より低い可能性がある。ドル安がインフレの低下とFRBの利下げに起因する場合、金と米国債はいずれも恩恵を受ける可能性がある。ドル安が米国の債務リスクの上昇やドルの信用動揺に起因する場合、金は代替資産への需要から恩恵を受ける可能性がある一方、米国債はタームプレミアムの上昇により下落する可能性がある。
過去の振り返りも上記の判断を裏付けている。われわれは2000年以降、少なくとも14日間続いた全91回のドル下落局面を振り返ったところ、金は84回上昇し、勝率は92.3%に達し、局面のリターン中央値は5.46%だった。同期間において2年物と10年物の米国債利回りが低下した割合はそれぞれ68.1%と64.8%だった。
図表11：2000年以降のドル指数下落局面では、金の上昇勝率が他の主要資産を上回る
出所：Wind、中金公司リサーチ部
以上を総合すると、われわれは高配当、現金、中国国債の増配に加え、金の配分を増やし、ドル安取引を仕組んでAI資産のリスクをヘッジすることを推奨する。米国債の配分の費用対効果も徐々に高まる可能性があり、引き続き注視することを推奨する。
