著者：168X（司会 Mr. Z）× Jason Kam（Folius Ventures 創業者）

Cryptoは消えていないが、すでにWild WestからFintech時代へ入った。本当の大きなチャンスは「万物のオンチェーン化」と「ドルがあらゆるものに入る」ことに収斂する

2026年10月21日、168XはFolius VenturesのFounderであるJason Kamを招き、Crypto VC、Bitcoin、AI、半導体、中国テック株を横断する対談を行った。

Jasonの変化そのものが、このラウンドの市場で最も注目すべきシグナルだ。Foliusは2024年9月から基本的に新規のCryptoプライマリー投資を停止しており、Jason自身も今年1、2月から約80%–90%のエネルギーをAIとセカンダリー市場に振り向けている。一方で、彼は過去1年のどの時点よりも、Cryptoが下落した時に少しずつ買い増す姿勢を強めている。特にBTCだ。

理由は「Cryptoにまた新しいNarrativeが出てきた」からではない。むしろ正反対だ。Jasonの判断は、過去数ラウンドで語り得るストーリーはほぼすべて試し尽くされ、本当にPMFを実現したトラックが急速に収斂しているというものだ。将来の勝者は「誰も聞いたことのない新コインを探す」ことからではなく、すでに検証された巨大市場の中で、長期的にシェアを占め続けられるWinnerを見つけることから生まれるだろう。

一、Foliusはすでに2年間Cryptoプライマリーに投資していない：このラウンドは「種まき」からHarvestへ

Mr. Z：Foliusは前回のラウンドとはまったく異なるCrypto環境の中で設立されました。今日に至るまで、ご自身の投資フレームワークで最も大きく変わったのはどこですか？

Jason：Foliusは今、実は2つの主体に分けられます。1つは過去のファンドで、もう1つは私自身のHolding Company、小型Family Officeに近いもので、一部外部資金もあり、株式もCryptoも、何でも見られます。

Jason：私自身は今年1、2月から、おおよそ80%–90%のエネルギーをAI、特にセカンダリー市場に置いています。Cryptoの方は、既存のPositionの管理が中心です。

Jason：そして私たちは2024年9月から、基本的にCryptoのプライマリー投資をほぼ行っていません。 1つの理由は、かつてのToken Factoryのライフサイクルが終わったことです。数人でプロジェクトを立ち上げ、資金調達し、TGEし、低流通・高FDVで、その後Unlockを待つ。この仕組みはますますMake Senseしなくなっています。

Jason：もう1つの理由は、私たち自身のFund StructureがLPの四半期ごとの償還を認めていることです。この構造は、5年、8年かけてようやくExitできるアーリーステージのプロジェクトには本来的に不向きです。

Jason：だから今はむしろHarvesting Phaseに近い状態です。すでに投資したものについて、どう現金化し、どう流動性を管理するかが重点で、自分がまだVCであることを証明するために、無理に新しいPrivate Dealを探し回ることはしません。

二、2030年にはCrypto VCは存在しない：最後に残るのはFintech VC、Liquid Fund、Multi-sector Fundだけ

Mr. Z：2030年を見据えたとき、「Crypto VC」というカテゴリーはまだ存在すると思いますか？

Jason：将来、Crypto VCは間違いなく存在しないと思います。

Jason：Liquid FundやProp Fundはもちろん残るでしょう。Cryptoには独自のMarket Structure、オンチェーンデータ、チップ分析、歴史的経験があり、これらはEdgeを構成できるからです。しかし、伝統的な意味で、プライマリーCrypto専門のVCは、ますます難しくなると思います。

Jason：理由はシンプルです。Cryptoが正規化された後、本当に競争する相手はSequoia、Founders Fund、USVといった機関になるからです。優れたFounderが、なぜわざわざBoutique Crypto Fundの資金を取らなければならないのでしょうか？

Jason：将来のCrypto Fundは、LiquidやOTCに加わり、ますますPublic Market Investorに近づくか、Fintech VCになってStablecoin、Payments、Neobankに投資するか、あるいはMandateを完全に開放してAI、Robotics、Biotechに投資するかのいずれかです。

Jason：ParadigmやFrameworkといった機関は、すでにこの方向に動いています。投資家が過去に「Cryptoがわかる」という能力しか持っていなかった場合、それだけでは将来足りません。

三、Cryptoに最後に残るのは2つのスーパー主線だけ：万物のオンチェーン化と、ドルがあらゆるものに入ること

Mr. Z：過去のInfrastructure、Layer2、新パブリックチェーンのストーリーが徐々に失効していくなら、Cryptoには結局何が残るのでしょうか？

Jason：すでに十分に定義されていると思います。本質は2つのことです。

Jason：1つ目は万物のオンチェーン化、そしてすべての金融商品がより平等で、より参入障壁のない取引市場を得ること。 最終的に対応するのはEverything Exchange、取引、投機、そしてさまざまな資産がオンチェーン市場に入ることです。

Jason：2つ目はドルが価値の担い手として、世界中の生活の隅々に入り込むこと。 ここから最終的に生まれるのがStablecoin、Payments、Payment Processor、Neobankです。

Jason：過去、みんながSharding、ZK、さまざまなApplication Layerを語りましたが、その大半は最終的に死にました。核心的な理由の1つは、ユーザーが技術そのものをまったくCareしていないことです。多くの技術はハンマーを持って釘を探しているようなものです。

Jason：しかし取引とお金は違います。世界の金融資産は極めて大きなTAMであり、グローバル決済も巨大な市場です。Cryptoのこの2つの市場における浸透率はまだ非常に低いのです。

Jason：だからCryptoにチャンスがなくなったのではなく、チャンスが100本の曖昧なトラックから、2本の非常に大きなトラックに収斂したのです。

四、次の100xを探すな：本当のAlphaは割安な時にWinnerを直接買うこと

Mr. Z：では投資家として、トラックがここまで明確になった以上、どう配分すべきでしょうか？

Jason：私の考え方はますますシンプルになっています。つまりBuy the Winnersです。

Jason：Stablecoin、取引所、Paymentsといった方向では、誰がリードしているかはすでにますます明白になっています。新しいStartupを研究することもできますが、なぜ設立したばかりのチームが、すでにDistribution、Liquidity、エンジニアリング能力、ユーザーを持つLeaderより優れていると仮定しなければならないのでしょうか？

Jason：本当にやる価値があるのは、WinnerのMarket CapがAdoptionに対して割高かどうかを見ることです。

Jason：例えばRobinhoodなら、Market CapをAsset Under Custodyに対して見られます。Hyperliquidなら、バリュエーションをTVL、Volumeに対して見られます。同様のPayments企業なら、実際に処理する取引量とユーザー浸透を見ます。

Jason：これらの企業の時価総額はAdoptionを中心に周期的に変動します。バブルの時は法外に高くなり、谷の時は市場が「もう二度と成長しない」と考えるようになります。

Jason：本当のAlphaはWinnerを発見することではなく、市場が一時的にWinnerを嫌っている時に敢えて買うことかもしれません。

五、起業も正面から1位と競うな：HIP-3の最大の教訓はCapitalに慣性があること

Mr. Z：投資はWinnerを直接買うべきなら、起業家にはまだチャンスがありますか？

Jason：あります。ただし、1位とまったく同じものを作ってはいけません。

Mr. Z：例えばHIP-3は、私も最初は非常に賢い設計だと思いました。異なるチームがHyperliquid上に自分のMarketを構築できるからです。しかし最終的にTradeXYZが取引量の大半を食い尽くしました。ここにはMechanismの良し悪しだけでなく、Founderの関係、初期のエコシステム上のポジション、Liquidityも関わっています。

Mr. Z：Capitalそのものには慣性と粘着性があります。いったん正の循環が形成されると、後発の2位は「自分も同じ製品を作る」だけではなかなか勝てません。

Jason：だから起業家はまったく異なるEdgeを見つけなければなりません。例えば、他者が伝統的なTradingをやっているなら、あなたはAI + Intent Tradingができるのでは？他者が純粋な取引をやっているなら、Socialを新しいTrading Interfaceに変えられるのでは？

Jason：すでに検証された大きなトラックの中で新しい切り口を見つけることは、誰も必要としない新しいトラックを再発明するよりはるかに重要です。

六、BTCとCryptoはすでに分家した：一方はDigital Gold、もう一方はFintech

Mr. Z：このラウンドでまだ新しいBull Marketがあるなら、Bitcoinと他のCryptoは結局どんなストーリーを語るのでしょうか？

Jason：BTCと他のすべてを完全に分けて考える必要があると思います。

Jason：BTCが語るのはDigital Gold、他のCryptoが語るのはFintechです。

Jason：かつてBitcoinは太陽のようで、業界全体がその周りを回っていました。しかし今、Hyperliquidのような資産を見ると、BTCとの相関はかつてほど高くなく、むしろ米国株やFintech Adoptionに連動するようになっています。

Jason：BTCそのものも、かつての4年半減期サイクルからますます離れています。毎年の新規Supplyはすでに非常に小さく、ETFやグローバルなドル流動性と比べると、Halvingが限界的な需給に与える影響はますます弱くなっています。

Jason：BTCの将来は金に近く、ドルサイクルやグローバルな資産配分に伴って緩やかに上昇します。一方、他のTokenは、真のキャッシュフロー、Value Accrual、信頼できる経営陣、成長があれば、本質的に24/7で取引できる株式にますます近づいています。

Jason：だから同じFrameworkでBTCとHYPEを同時に評価してはいけません。それらはすでにまったく異なる2つの資産です。

七、BTCの今後12–18ヶ月の戦い方：下がったら買う、ただし3つの最大の怪談を先に覚えておく

Mr. Z：では今、BTCに対してBullishですか、それともCautiousですか？

Jason：私は今年6月から、基本的な判断として今後12–18ヶ月は押し目買いです。市場が下がればゆっくり買い、上がればそのままにし、上がりすぎたら少しCallを売るかもしれません。

Jason：なぜなら、いくつかのサイクルを経験した今、みんなCycle Bottomがおおよそどんなものか知っているからです。中長期のHolderはこのポジションでは、Forcedでない限り、特に売る強い理由がありません。

Jason：BTCに大規模な下落をもたらすものとして、3つの怪談があると思います。

Jason：1つ目はAI Productivityの極端な強さです。もしAIが本当に生産性をほぼ無限に成長させるなら、なぜキャッシュフローを生まない資産を保有する必要があるのでしょうか？資本はすべてProductivity Assetを追いかけるかもしれません。

Jason：2つ目はQ Dayです。量子コンピューティングが突然ブレークスルーを起こせば、既存のCryptographyの安全性に巨大なFUDを生みます。最終的には技術的解決策やForkがあるかもしれませんが、市場は必ずまずパニックを取引します。

Jason：3つ目は本当のFinancial CrisisとForced Liquidationです。AI Cycleが崩壊し、流動性危機を引き起こせば、BTCは必ずRisk Assetとともに下落します。

Jason：しかしこの3つのストーリー以外は、私の考え方は同じです。下がったら、ゆっくり買う。

八、Cryptoの次のラウンド最大の流動性源はAIかもしれない：従業員の現金化だけで100–600億ドルをもたらす可能性

Mr. Z：なぜ将来のCrypto CycleはますますAI Cycleに決定されると言うのですか？

Jason：AIが生み出すWealth Effectがあまりにも大きいからです。

Jason：非常に大まかな計算ができます。シリコンバレーのすべてのAI企業の今後2、3年の潜在的な上場と現金化を合計し、さらにこれらの従業員が最終的に資産の2%–15%をCryptoに配分すると仮定します。

Jason：私の試算では、この潜在的なInflowは100–600億ドルになる可能性があります。

Jason：この数字は、BTC ETFがローンチ以来もたらした累計純流入と並べて比較することさえできます。

Jason：しかもこれは従業員の現金化だけで、AI株の上昇が市場全体に生み出すWealth Effectは計算に入れていません。

Jason：だからAIが非常に好調だからといって、Cryptoが今すぐ最高になるわけではありません。資金がAIを追いかけているからです。しかしAIの富がRealizeされ始めれば、一部のお金は最終的にCryptoに入ります。

Jason：逆もまた然りです。AIが突然崩壊すれば、Risk Assetは第一段階で独り善がりではいられません。

Jason：Cryptoの次のラウンド最大のMacro Variableは、Cryptoの中にすらないかもしれません。

九、AI Hardwareで最も難しい転換点：本当に注視すべきはToken Priceではなく、Revenue per GPU

Mr. Z：今、AIと半導体の研究に多くの時間を割いていますね。AI Cycleで最も判断が難しいのはどこだと思いますか？

Jason：年初はシンプルでした。当時市場はCoding Agentを理解しておらず、バスケットで買えました。その後市場はGPU Demandを理解しておらず、これも比較的やりやすかった。しかし今、本当に答えなければならない問いは非常に難しくなっています。

Jason：最も核心的なのは「Token Priceが下がったかどうか」ではなく、Revenue per GPUが本当に下がったかどうかです。

Jason：Token価格が下がり続けているのは事実ですが、1つのGPUがTokenを生成するコストも急速に下がっています。Model Efficiency、Software Optimization、チップ利用率のすべてが進歩しています。

Jason：だからToken Priceの下落は、必ずしもGPU Economicsの悪化を意味しません。

Jason：もう1つの変数は、Open Source + Post-trainingがもたらす需要増加と、Frontier Lab Growthの減速がもたらす需要減少の、どちらが大きいかです。

Jason：本当に危険なのは、GPU Rental Yieldがすでに下がっているのを明確に確認できた時には、Smart Moneyがとっくに1、2四半期先に取引しているかもしれないことです。

Jason：だからAIの天井は移動平均線を見るほど単純ではありません。本当の転換点はRevenue per GPU、Channel Check、Hyperscaler Earningsの中に隠れています。

十、AIの次のバトンはチップからHyperscalerへ移るかもしれない：MSFT、AMZN、GOOGのオッズの方がむしろ明確

Mr. Z：Semiconductorがますます難しくなっているなら、今AIで何を買えますか？

Jason：今、むしろ買いやすいのはHyperscalerです。

Mr. Z：Open Source Modelの能力がますます強くなり、企業はすべてのタスクに最も高価なFrontier Modelを使う必要がなくなったからです。CSPはさまざまなOpen Source Modelを自社のCloudに接続し、企業向けデプロイを提供できます。

Jason：こうして本当に恩恵を受けられるのはMicrosoft、Amazon、GoogleのようなCloud Distributionです。

Jason：だから今、どうしてもAIを買うなら、MSFT、AMZN、GOOG、あるいは一部のCloud ETFを見るかもしれません。Semiconductorはむしろ難しい。市場の期待がすでに非常に織り込まれており、Revenue per GPUが最終的にどちらに動くか確信できないからです。

Jason：このTradeも10年間放置できるものではありません。Open Sourceの進歩速度、Closed SourceのFrontier Lead、Token Price、GPU Economics、すべてがまだ変化しています。

Jason：しかし少なくとも現段階では、HardwareからCSPへのRotationのロジックは、すべてのチップを考えなしに買い続けるより明確です。

十一、China AIで賭けたいのは3社だけ：DeepSeek、Tencent、ByteDance

Mr. Z：中国AIを今後数年で見たとき、最も賭けたいのは誰ですか？

Jason：今、賭けたいのは3社です。DeepSeek、テンセント、バイトダンス。

Jason：DeepSeekで最も惹かれるのは、その戦略が非常に明確なことです。モデルを最もオープンに、最も低コストに、性能をできるだけ強くし、Cost / Performanceを極限まで突き詰めることです。

Jason：テンセントは必ずしも世界最強のFrontier Modelを作る必要はありません。本当の資産はWeChat、ゲーム、広告のDistributionです。AIは広告効率を明確に高め、ゲーム開発コストを大幅に下げられますが、Monetization Channelは依然としてテンセントの手にしっかり握られています。

Jason：バイトダンスはまた別のプレイです。非常に強いConsumer Distributionを持ち、中国で計算力に最も積極的に投資している企業の1つでもあります。

Jason：だから中国は、必ずしもFrontier Modelでアメリカを完全に超えなければ、巨大なAI Equity Valueを生み出せないわけではありません。

Jason：Modelは能力であり、Distributionこそが能力をお金に変える機械です。

十二、ByteDance最大の隠れたAlpha：Doubaoではなく、Video Generation + App Factory

Mr. Z：なぜ特にバイトダンスが今面白いと思うのですか？

Jason：バイトダンスで最も過小評価されているのは、単純なDoubaoではないと思います。

Jason：1つ目はVideo Generationです。生成動画モデルがこのまま反復を続ければ、今後1、2年でAI Videoと従来の映像制作の差はますます小さくなります。

Jason：かつて1つのコンテンツに俳優、撮影、照明、ポストプロダクション、制作チームが必要だったなら、将来は数人と大量のComputeで長編ドラマや短編ドラマを作れるようになるかもしれません。そうなればEntertainment Cost Curve全体が根本的に変わります。

Jason：2つ目はさらに重要で、バイトダンスそのものがApp Factoryだということです。

Jason：製品、Growth、Distributionが非常に得意で、TikTokを通じて製品を世界に素早く展開できることをすでに証明しています。

Jason：将来、AIがAppを作るコストをますます下げた後、Appを継続的に生産し、それを数億人のユーザーに届けられる企業は、むしろますます価値を持つようになります。

Jason：だからバイトダンスのEdgeは「モデルを持っている」ことだけでなく、Model + Data + Distribution + Growth Engineなのです。

十三、AI ＋ Cryptoを無理にNarrativeでくっつけるな：本当のAI ResearcherはCryptoをまったくCareしない

Mr. Z：では本当のAI ＋ Cryptoは一体どこにあるのでしょうか？

Jason：正直なところ、Nobody knowsです。

Jason：本当にSeriousなAI Researcherの多くは、CryptoをまったくCareしていません。むしろCrypto Nativeの人々が、AIとTokenをどう組み合わせるかを考え続けています。

Jason：これはチャンスがまったくないという意味ではありません。例えばPrivacy、Private Inference、Veniceのような方向には実際の需要があります。Payment、Stablecoin、金融市場も、Agentの登場によってMachine-to-machine Transactionが増える可能性があります。

Jason：しかし今は、あるプロジェクトがAI + Cryptoと書いてあるからといって、必ず価値があるとは思いません。

Jason：AI ＋ Cryptoの最大の問題は、Narrativeがあまりにも語りやすく、本当のPMFがあまりにも見つけにくいことです。

Jason：Cryptoが本当にAI製品をより良くするなら、それは存在する価値があります。トークンを発行するために無理にAIを詰め込むのではありません。

十四、アメリカがK-shaped Downturnに入るなら：PDD + Agentがむしろディフェンシブ資産になるかもしれない

Mr. Z：中国インターネット株のバリュエーションはすでに非常に低いです。アメリカや世界が本当にK-shaped Economyに入ったら、次のチャンスはどこにありますか？

Jason：A株、香港株、中国ADRは、それぞれ資金面の問題があるので分けて見ます。しかし一部の単一企業は確かに法外なほど安いです。

Jason：PDDのように、私自身Positionを持っています。安いからだけでなく、K-shaped Downturnの中でむしろ天然の優位性を持つかもしれないから好きです。

Jason：消費者がますます低価格を求めるようになり、さらにAgentがユーザーのためにネット全体で最低価格・最高効率の商品を探すようになれば、PDDのように低価格サプライチェーンを極限まで突き詰めたプラットフォームは、むしろ強化されるかもしれません。

Jason：2007–2009年のアメリカのFinancial Crisisを振り返ると、Dollar Storeのような極低価格小売は、高級消費のように崩壊しませんでした。

Jason：だからAIが最終的に雇用、所得、消費構造の分化を本当に引き起こすなら、Low-cost Distribution + Agentは非常に面白いDownside Protectionになるかもしれません。

十五、今後12ヶ月で本当に研究すべき3つのこと：Cheap Intelligence、AI後サイクル、Robotics

Mr. Z：最後に、投資家に今後12ヶ月で最も研究する価値のある方向を3つだけ挙げるとしたら、何を選びますか？

Jason：1つ目、特に解明したいのは、ますます安くなるIntelligenceを、最終的に誰がこのCost Declineを自分の利益に変えるのかです。

Jason：Tokenがますます安くなり、AI能力がますますCommodityに近づくと、最終的に誰かがこれらの安い知能を買い入れ、巨大なEnterprise Valueに変換します。PEかもしれませんし、ソフトウェア企業かもしれませんし、まったく異なるビジネスモデルかもしれません。

Jason：2つ目、AIが中期で最終的にRevenue per GPUの低下によって弱含むなら、その時一体何を買うべきか？ 今はみんなAIをLongする方法を知っていますが、AI後サイクルで誰がWinnerになるかを真剣に考えている人は多くありません。

Jason：3つ目、私のConvictionは非常に強いですが、AIはRoboticsとPhysical WorldをUnlockするということです。

Jason：次のラウンドの市場は、必ずRoboticsをより真剣に取引し始めます。問題はRoboticsがNarrativeになるかどうかではなく、どの企業がAI Intelligenceを本当にPhysical Productivityに変えられるかです。

Jason：だから今後12ヶ月、私が本当に研究したいのは3つのことです。誰がCheap IntelligenceをCaptureするか、誰がAI後サイクルに勝つか、誰がRoboticsを制するか。

Mr. Z：このエピソードの最後に、Jasonのフレームワークを5つの判断に収斂させます。

第一に、伝統的なCrypto VCは存在の必要性を失いつつあり、将来本当に残るのはFintech VC、Liquid Fund、あるいはAI、Robotics、Public Marketを横断できる投資プラットフォームです。
第二に、Cryptoの大きなチャンスは2つに収斂しました。万物のオンチェーン化とドルがあらゆるものに入ることです。100個の新しいストーリーを探し続けるより、サイクルの谷で自分を証明済みのWinnerを直接買うべきです。
第三に、BTCはCrypto Fintechエコシステム全体から徐々に離れ、独立したDigital Gold Tradeになりつつあります。今後12–18ヶ月で最も重要なのはHalvingではなく、AI Wealth Effect、Q Day、流動性危機です。
第四に、AIがCryptoに与える最大の影響はAI Agentのトークン発行ではなく、AIがどれだけの富を生み出し、その富のうちどれだけが最終的にCryptoに流入するかです。
第五に、本当の次の段階のAlphaは、「AIが上がり続けるか」から「Cheap Intelligenceが最終的に誰にMonetizeされるか、AI後サイクルで誰を買うか、Roboticsで誰が勝つか」へと移り始めています。

Jason Kam、168Xにお越しいただきありがとうございました！

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