執筆：Kunal Doshi、Blockworks
翻訳・構成：AididiaoJP、Foresight News
「memecoinは終わる」と長く叫ばれてきたが、市場が回復するたびに取引量は再び跳ね上がる。2024年3月以来、memecoinがDEX取引量に占める比率は一貫して10%を超えており、オンチェーンで最も粘り強い取引量の一つだ。理由は複雑ではない。一般のトレーダーにとって、memecoinは依然として一晩で非対称なリターンを狙える数少ない場所だからだ。大半の人は損をするが、需要は絶えない。
Solanaはmemecoin取引量の中心であり、MeteoraはSolanaのトップDEXの一つだ。Meteoraに賭けることは、本質的にmemecoinの投機需要に賭けることになる。だがこの分野は残酷だ。PumpSwapとRaydiumはローンチパッドの恩恵を受けており、トークンは卒業後にそのまま自社DEXへ入り、取引量が内部に留まる。Meteoraは自前の大型ローンチパッドを持たないが、成熟したmemecoinで一つのセグメントを切り開いた。すなわち、相互潰し合いから抜け出し、一定の正当性を備えたmemecoinに対して、最良の執行と流動性を提供するというものだ。
核心的な見立てはこうだ。MeteoraはPvP段階の取引量では勝てないが、Solanaのどのローンチパッドから出てきた成熟memecoinも、最終的にはMeteora上で流動性を形成する。DLMMプールはその時点から、これらの銘柄の取引量の大半を引き受ける。PUMPやRAYでもSolana memecoinに賭けることはできるが、MeteoraのFDVはわずか3.7億ドルだ。市場はSolana memecoin流動性の基盤としての役割を過小評価しており、アップサイドの妙味はより大きい。
Solana memecoin流動性の戦い：Pumpは卒業前、Meteoraは成熟後
Solanaは大半の月でDEX取引量の35〜40%を占める。9月にRobinhoodチェーンの活動が活発化しても、この構図は変わらなかった。2026年の週次データを見ると、Solana上のmemecoinの活発さは明確に回復している。直近週はDEX取引量の37%を占め、6月の低水準ではわずか10%だった。この回復の背景には、6月のANSEMの上昇、ミーム株取引ペアの台頭、そして何より市場のリスク選好の改善がある。
memecoinを除くと、SolanaのDEX取引量は主にSOL-ステーブルコインとステーブルコイン同士のスワップで構成され、これらの市場はpropAMMが主導している。プロジェクトトークンとトークン化資産は、依然として週間取引量の大半のうち約15%を占めるにとどまる。
propAMMを除き、memecoinだけを見ると、Pumpが大半の週で7割近くを占める。さらにPumpを除くと、Meteoraが大半の週で2位につけ、7月中旬にRaydiumがStonkfunによってシェアを取り戻すまで続いた。
PumpとRaydiumの優位は構造的だ。Pumpfun上のトークンは卒業後にPumpSwapへ入り、最近ではStonk上のトークンもRaydiumへ入るため、卒業後のPvP取引の大半は自然と自社プラットフォームに残る。すると問題はこうなる。PumpとRaydiumのほうがPumpfunやStonkの成長に対してより純粋な投資対象に見えるのに、なぜMeteoraに賭けるのか。
答えは前述のとおりだ。MeteoraはPvPの取引量では勝てないが、どのローンチパッドであれSolana上のmemecoinが成熟すれば、最終的にMeteoraに上がってくる。そこのプールはこれらのミームに競争力のある執行を提供し、その時点から相当な取引量を捕捉する。
成長エンジン：取引量は2.4倍に反転、memecoinが収入の9割を貢献
Meteoraの週間取引量は8月初旬の低水準から約2.4倍に反転し、週6.3億ドルから約15億ドルへ増加した。反発の多くは市場回復に伴うSOL-ステーブルコイン取引量の増加によるものだが、memecoinが依然として主要な源泉であり、直近数週間は30〜45%を占めている。
Meteoraには現在4種類の流動性商品がある。最も早いのはDAMM v1で、従来のAMMに近い仕組みで、流動性は無限の価格帯に均等に配分される。追加機能として、遊休資金をSolanaの外部レンディングプロトコルへ自動ルーティングし、LPに追加利回りを生む。
2024年初頭にDLMMを投入し、価格帯に基づく集中流動性を導入するとともに、SolanaのDEXでは比較的早く動的手数料を採用した。資金を高度に集中させ、特定の価格帯でゼロスリッページの取引を実現し、ボラティリティが上昇すると手数料も調整される。
2025年4月にはDAMM v2を投入した。通常のAMMのように流動性を均等配分するが、誰でもプールを作成でき、資産のボラティリティや自らのニーズに応じて料率をカスタマイズできる。流動性ポジションはポジションNFTとして表現でき、ターゲットを絞ったインセンティブが可能で、アクティブなポジションを別のウォレットへ円滑に移すこともできる。
続いてDBC、すなわち動的ボンディングカーブを投入した。任意のSolanaサードパーティ製ローンチパッドが統合でき、公正な発行とスナイピング取引の防止を支援する。ボンディングカーブの目標達成後、流動性100%が自動的にDAMM v2プールへ移行し、永久にロックされる。
取引量の大半はDLMMプール由来で、これは意外ではない。DLMMのbinシステムにより、1ドルの資金が価格帯内でゼロスリッページを実現し、Jupiterのようなアグリゲーターはほぼ常に標準AMMではなくDLMMプールを優先する。
さらに重要なのは収入構造だ。memecoinは大半の週でMeteoraの総取引量の半分未満しか占めないが、プロトコル収入の90%超を貢献している。
理由は複雑ではない。SOLなど主要銘柄のプール手数料率は通常0.01%程度で、競争力を保つためだ。memecoinは価格に敏感でないトレーダーと向き合っており、彼らはより高い手数料を払うことを厭わない。DLMMには二重の手数料構造もある。プール作成時に基本料率を選び、ボラティリティが高いときは変動料率を上乗せするが、memecoinはしばしば高ボラティリティ状態にある。Meteoraは本質的に、memecoin取引の特性を利用してより多くの収入を捕捉している。
興味深いのは、この手数料構造がトレーダーを遠ざけていないことだ。Meteoraの基盤アーキテクチャが、エコシステム内で効率の高い取引ルーティングも同時に提供しているからだ。
ルーティングで勝つ：FomoとJupiterがmemecoin取引量の3割をMeteoraへ
Meteoraのミーム執行力を検証する最良の方法は、JupiterやFomoのようなフロントエンドが、memecoin取引量のどれだけをMeteoraへルーティングしているかを見ることだ。これらのプラットフォームは各取引を最も執行の良いDEXへ送る。
Fomoは今サイクルで頭角を現したコンシューマーアプリで、Solana上のアクティブトレーダーは5万人近く、手数料の65%超がSolana由来だ。最も注目すべきデータは、大半の週でMeteoraがFomoのSolana memecoin取引量の30%を占めていることだ。
FomoのSolana上の週間取引量は7月以降急速に伸びており、memecoinがその40%を占める。だがFomoは依然としてSolana memecoin取引量の8%にとどまり、4月時点ではわずか2%だったので、成長余地はまだある。Meteoraが他のDEXに対する執行優位を維持できれば、Fomoの成長に賭ける流動性の高い代替手段になり得る。Pumpも選択肢だが、MeteoraのバリュエーションはPumpのごく一部にすぎない。詳細は後段のバリュエーション分析で述べる。
JupiterはSolanaのもう一つの重要なルーティング窓口だ。直近週、そのDEXアグリゲーターはSolanaの現物DEX取引量の27%を占めた。memecoinはJupiterアグリゲーター取引量の10〜15%にすぎないが、Meteoraはそのうち大きなシェアを捕捉しており、大半の週で25〜35%だ。
Meteoraには自前の大型ローンチパッドがないのに、なぜ他のSolana DEXより多くのmemecoin取引量を捕捉できるのか。答えはまずAMMの設計にある。
DLMMが持続的に取引量を獲得できる理由
重点的にDLMMプールを見る。Meteoraの総取引量とmemecoin取引量の大きな部分を貢献しているからだ。PumpSwapは依然として総量を支配している。Solanaのミームの多くはPumpfunで発行され、卒業後そのまま同社のプールに入るためだ。しかしトークンが成熟するにつれ、流動性はMeteoraで形成され始め、DLMMによってLPは資金を現在価格の近くに集中させられる。
過去30日間にMeteoraとPumpSwapの両方に上場し、取引量上位20位に入るトークンを見ると、Meteoraは大半の取引ペアで少なくとも20%の取引量を捕捉している。ANSEM、BATON、PAIDなどの人気トークンでは、Meteoraが最大63%を捕捉した。
同じ方法でRaydiumを見ると、memecoinにおけるMeteoraの優位はより明確だ。Raydiumはトークン化資産やCARDSなどのプロジェクトトークンで明らかに支配的だが、memecoinではMeteoraのシェアが大きい。STONKとSIはそれぞれMeteoraで64%と73%の取引量を達成した。Raydiumで卒業したにもかかわらずだ。
DLMMとRaydiumのCLMM商品はよく似ており、RaydiumのCLMMはオプションのボラティリティ手数料までサポートしている。なぜDLMMのほうが成績が良いのか。3つの違いで説明できる。
第一に、DLMMは流動性をbinに分割し、各binが固定価格でトークンを提供する。取引はbin内の流動性が尽きるまでその価格で執行される。CLMMでは、取引が流動性を消費するにつれて価格が徐々に動く。1つのbinに収まる取引ではDLMMの執行が優れる。大口取引が複数のbinにまたがる場合は、最終的には手数料と利用可能な深さに左右される。
第二に、DLMMはLPが資金の位置をより正確に選べるようにする。より多くの流動性を現在価格の近くに置いて手数料を稼ぎ、下に置いて買い集め、上に置いて段階的に売却できる。RaydiumのCLMMでも複数のポジションで同様の分布を実現できるが、DLMMのbin構造と内蔵ストラテジーはこれをはるかに簡単にする。この柔軟性が、LPが実際に取引が起きる場所で厚みを維持する助けになっている。
DLMM Launchプールは、トークン作成者が発行時に流動性分布をコントロールできるようにもする。流動性カーブを設計して自然な取引を促しつつ、大きな価格変動に耐えられる流動性を確保できる。
第三に、標準的なDLMMプールではLPが取引手数料の90%を保持し、Raydium CLMMでは84%だ。手数料1000ドルごとに、DLMMのLPは900ドル、RaydiumのLPは840ドルを受け取る。
これらの違いの結果として、大半のトークンでMeteoraの実効料率はRaydiumより明確に高い。ボラティリティ手数料は投機が旺盛な時期にさらに手数料を押し上げる。手数料が高いにもかかわらず、Meteoraは大量の取引量を捕捉している。Jupiterのようなルーターはトレーダーのために総コストを計算し、手数料とスリッページを差し引いた最終価格が最も良いプールへ取引を送る。それでもMeteoraが多くのフローを勝ち取っているということは、その執行が総コストで見合っていることを意味する。binベースの流動性配置が明らかに競争力の維持に寄与している。
12のサンプルのうち10で、MeteoraはTVL1ドル当たりの取引量がより高い。これに高い実効料率と低いプロトコル取り分が重なり、LPは元本に対してより多くの手数料収入を得る。これがLPにMeteoraで流動性を提供する理由を与え、より良い執行を支え、さらに取引量を引き寄せる。
トークンエコノミクス：アンロックの売り圧は想定より小さく、ステーキングが流通の23%をロック
METは2025年10月23日に上場し、発行時は48%のトークンが流通していた。チームとMeteoraリザーブのトークンは毎月アンロックされ、72か月間、2031年末まで続く。現在の毎月のアンロックにより、流通供給は1.31%増加している。
だがアンロックの流れを追うと、Meteoraリザーブのアンロック分は1年間まったく売られていない。チームのアンロック済みトークンのうち約64%が売却または移動されている。実際の月間売り圧は約90万ドルだ。多くの人が供給過剰とアンロックをリスクと見なすが、実際は想像ほど大きくない。
チームは自主的な買い戻しも行い、1370万ドルを投じて総供給量の3.56%を買い戻した。METは長らく安定した用途を欠いていたが、2026年7月にチームはステーキング報酬を導入した。ステーカーはDLMMプロトコル手数料の最大10%を獲得でき、さらに紹介プログラムで追加の収益が配分される。当初10月21日終了予定だったプログラムは延長され、効果は良好だ。
現在約1.28億枚のMETがステーキングされており、流通供給量の約23%に相当する。この数字はまだ伸びており、有効な供給吸収装置となっている。ステーカーの現在の推定APRは約15%で、最近のSolanaミーム株取引ペアの熱狂時には一時100%を超えた。
チームはDiscordで、トークン保有者への収入分配比率が低いのは意図的だと強調している。これによりプロトコルの運営コストをプロトコル収入で完全に賄え、支出のためにトークンを売る必要がない。この慎重さがプロジェクトを黒字に保ち、2026年第1四半期末には3200万ドル相当の金庫（主にSOLとUSDC）を積み上げた。Discordでは、金庫の価値がその後も増え続けていることが示唆されている。この資金は成長計画に使うことも、チームの判断でさらなる買い戻しに充てることもできる。
バリュエーションの論争：収入はRaydium並み、倍率はPump並み
過去30日間の収入だけを見れば、METは割安に見える。LITやRAYなどのプロトコルを上回る収入を生みながら、バリュエーションはそのごく一部にすぎない。
しかしバリュエーション倍率はより複雑な物語を語る。FDVと時価総額/収入倍率で見ると、METはPUMPに近く、PUMP自体も同業比で深くディスカウントされている。Meteoraは収入の9割をmemecoin取引から得ており、バリュエーションがPUMPに近いのは理にかなっている。memecoin取引量が持続するか、取引量がどれだけ速くあるプロトコルから別のプロトコルへ吸い取られるかが、長期的にこの分野の倍率を抑えている。
Raydiumは収入の36%だけがmemecoin由来で、市場はそれゆえ高い倍率を付けている。しかしさらに深く見ると、Raydiumの直近のトークン化株式取引量の30〜50%は、実際にはミーム株取引ペアによって駆動されている。著者は、Meteoraは大半の週で取引量の60〜70%がmemecoinではないのだから、Raydiumの倍率に近づくのが妥当だと考える。
この一点だけでは、METにRaydiumの倍率をそのまま当てはめるには不十分だ。特にmemecoinが依然として収入の90%を貢献している。しかし著者は、市場が現在METをPUMPにこれほど近づけて抑え込んでいることにも同意しない。Meteoraは、Pumpfun、Stonk、その他どこで始まったものであれ、Solana上の成功したあらゆるトークンの恩恵を受ける。存続するトークンの流動性と執行で真の優位を築いており、memecoinの最も投機的な段階への依存度は低い。
PUMPとの比較も同様に複雑だ。Pumpはフルスタックを備え、Hyperliquidの無期限先物への接続や、Collector Cryptが支援するトレーディングカードのパック開封型商品を通じて、memecoinの外へ拡大しつつある。PUMP自体はより高い倍率、Raydiumに近い倍率を得るべきで、それはmemecoinインフラセクター全体のバリュエーションの底を押し上げる可能性がある。
Meteoraの強気シナリオは、依然としてSolanaのmemecoin取引量全体の成長と、そこでより大きなシェアを獲得できるかにかかっている。触媒は現れつつある。
DLMM Pro：新興ローンチパッドに賭けるコールオプション
Token 2049の期間中、MeteoraはDLMM Proを発表し、DLMM、DAMM v2、DBCの機能を一つのAMMに統合した。トークンは同じプール内でボンディングカーブの発行、卒業、継続的なマーケットメイクを完結でき、成熟過程での流動性の断片化を減らす。チームは流動性分布、発行条件、時間とともに逓減する手数料をより細かくコントロールでき、起動コストが低いことで実験が安価になる。
MeteoraはDBC 0.2.2もリリースし、基軸トークンとクォートトークンのToken-2022トランスファー手数料をサポートした。これによりビルダーは、流動性の低い株式の価格発見、カスタム手数料構造、株式類似資産向けの新しい卒業ルールを探求する余地を広く得る。
BubbleStocksは初期の例だ。そのモデルは取引手数料を選定された銘柄-USDCの流動性プールポジションへ流し込み、投機的な注目を使って基盤となるトークン化株式の流動性を築く。うまくいけば、DBCはMeteoraが短命なミームの盛り上がりを、より持続的で幅広いトークン化資産の流動性へ転換する手助けとなり、収入源の多様化にもつながる。
これらのアップグレードはMeteoraをバリューチェーンの上流へ進ませるかもしれない。トークンが成功した後に取引量を奪い合うだけでなく、発行段階からより多くのプロジェクトを惹きつけ、成熟過程でも活動を留められる。これにより、自社インフラ上のローンチパッドを通じてPumpやRaydiumと競争する能力が高まる。Pumpのディストリビューションとトレーダーコミュニティは依然として大きな優位だが、DLMM Proは競合ローンチパッドに異なる何かを提供できるかもしれない。
Hookedはすでにこのモデルを示している。MeteoraのボンディングカーブとSolanaのトランスファーフックを組み合わせ、ウォレットごとの保有上限、取引場所の制限、保有者の売却条件といったカスタムルール付きのトークンを作った。これらの仕組みはHookedのトークン設計に由来するもので、DLMM Proではないが、開発者がMeteoraの流動性インフラを中心に異なる製品を作れることを示している。Hookedの初期の熱はすでに冷めているが、こうした実験やトークン発行の多くが今後Meteora上で行われると予想される。
Meteoraはすでに複数のローンチパッドの統合から恩恵を受けており、最近ではStar.funがそうだ。ただし3月以来、活動は小幅な上昇にとどまっている。以前にBelieve、Moonshot、Bagsなどの活動が急増した際には、Meteoraの取引量もそれに連動して急騰した。著者はこれをコールオプションと見ている。Hookedなどの新興ローンチパッドから大ヒットが出れば、次の投機ブームを触媒し、卒業先DEXとしてのMeteoraが超過リターンを得るだろう。
リスク：サイクル、Raydiumの反撃、Pump Appのディストリビューションの脅威
主なリスクはmemecoin取引量の周期性であり、これはMeteoraの最大の収入源だ。2025年3月以降の月次memecoin取引量を見ると、活動は市場センチメントに応じて波を打っており、最近ではRobinhood上のローンチパッドもSolanaと活動と資本を奪い合っている。Meteoraに賭けることは、memecoin取引量が引き続き堅調であることだけでなく、活動の大半がSolanaで起きることにも賭けることになる。
著者は弱気市場の底はすでに過ぎ去り、新市場はまだ初期段階にあり、memecoin活動のピークはより頻繁に現れると考える。Robinhoodは一部を吸い取るだろうが、Solanaはこれまでも、そして今後もこうした活動の支配的なチェーンであり続ける。MeteoraはどのローンチパッドがSolanaで勝っても恩恵を受ける。最も活発なトークンは最終的に取引量の大きな部分をMeteoraに残すからだ。
第二のリスクは、Raydiumが競争を強めてより多くのmemecoin取引量を奪い合うことだ。現在、Raydium LaunchLabで卒業したトークンは固定手数料を課すCPMMプールに入る。Meteoraの動的手数料はLPの1取引あたりの収入を数倍にする。RaydiumのCLMMプールはすでにボラティリティ手数料を提供している。もしローンチパッドのトークンをCLMMプールへ卒業させ、LPインセンティブを導入し、または手数料を再設計すれば、LPリターンを大幅に改善し、MeteoraがLPに与える優位を縮められる。
理論上は容易だが、実際は難しい。各変更は、現在16%の手数料がRAYの買い戻しと金庫に充てられているため、トークン保有者を含むRaydiumの異なる利害関係者に影響する。著者はこれを低確率で、より長期のリスクと見ている。
最後のリスクは、Pump AppがSolanaユーザーの優先的なディストリビューション経路になることだ。チームの方向性はまさにそう見える。builder codesを通じたHyperliquid無期限先物への接続、そして最近のCollector Crypt支援のパック開封型商品の投入だ。Pump Appはここ数日ですでにFomoのSolana取引量のほぼ50%を占めている。これはMeteoraへの脅威となる。Pump App上の取引量の90%超がPumpSwapを通るため、Pumpはより多くの収入を内部化できる。
コンシューマーディストリビューションの勝敗を判断するにはまだ早いが、投資家はこれらの指標を注視すべきだ。Meteoraが捕捉できるmemecoin取引量シェアに影響するからだ。
結論：市場はMeteoraの流動性基盤としての役割を過小評価している
MeteoraはPumpやStonkのような大型ローンチパッドのPvP取引量に依存していないが、それらのローンチパッドの成熟ミームの取引量の大きな部分をすでに切り取っている。これらのトークンにとって最良の執行DEXとしての地位を確立し、LPが彼らのために流動性を提供する最良の場所にもなっている。
著者は、市場が見落としている点が一つあると考える。Meteoraの執行優位により、Solana上でJupiterとFomoから大量のmemecoinルーティング量を捕捉しているが、この2つは今サイクルで最も重要なコンシューマーディストリビューションの入口と言える。MeteoraはFomoのSolana memecoin取引量の30%を占め、3.7億ドルのバリュエーションなら、Fomoの成長に賭ける流動性の高い代替手段となる。加えてDLMM Proのローンチが近づいており、これは新たな実験やローンチパッドがMeteoraで発行することを促す興味深いコールオプションだ。Hookedはすでに初期の兆しを示している。これらのローンチパッドから大ヒットが出れば、Meteoraの取引量とバリュエーションのアップサイドは非常に大きくなるだろう。
収入の9割がmemecoin由来であるため、市場はPumpに近いバリュエーションを付けている。それが公正かどうか、あるいは前述の理由で同業に近づくべきかは議論の余地がある。しかし否定できないのは、MeteoraがSolana memecoin経済の下支えとなる流動性レイヤーとして確立されていることだ。memecoinは確かに循環性の強い分野だが、新たな強気相場が始まったばかりかもしれない今、ロングテールこそ投資家が注目すべき対象であり、最も大きなアップサイドを提供する可能性が高い。
