著者：Jae、PANews
長らく、オンチェーン・デリバティブはほぼ無期限先物（パーペチュアル）の独壇場だった。高いレバレッジ、シンプルなゲームメカニクス、そして現物に近い取引体験を武器に、Perp DEX（分散型無期限先物取引所）はオンチェーン取引の流動性と手数料の大部分を吸い上げてきた。
この1カ月で、オンチェーン・デリバティブ分野の風向きは変わった。Hyperliquid、Lighter、Variationalといった大手Perp DEXが相次いでオプション商品の計画を公表したのだ。
「価格の方向に賭ける」ことから「ボラティリティを管理する」ことへの移行が、オンチェーンで静かに起きている。既存のオンチェーンオプションの「1強多強」の構図は、新規参入者によって覆されるかもしれない。
独壇場から二本柱へ、オンチェーンオプション分野が台頭
大手Perp DEXの一斉越境参入は、市場需要の変化に順応した選択だ。
最も分かりやすいシグナルは、暗号資産デリバティブ市場の構造的な変化である。ベンチマーク指数の発行会社Volmexが公表したデータによると、先週のビットコインオプションの未決済建玉（OI）は、ビットコイン・デリバティブ全体の58.9%に達した。年初は約50%だった。かつて無期限先物が席巻していた構図は、オプションによって崩されつつある。
背後にある原動力はETFによる資金流入だ。
先週金曜日時点で、ビットコイン・デリバティブの総OIは約1,290億ドル。うち米国のビットコインETF関連オプションだけで約360億ドル、ブラックロックのIBIT単一商品のオプション建玉だけで約350億ドルに近づく。暗号資産ネイティブのプラットフォームを加えると、市場全体のビットコインオプション規模は約760億ドルとなり、ETFオプションがほぼ半分を占める。昨年1月から現在までに、IBITのオプション建玉は110億ドルから350億ドルへと増加した。ETFの資金が、オプションを辺縁のツールからリスク管理の主力へと押し上げている。
この波は瞬く間にオンチェーンにも波及した。
DeFiLlamaのデータによると、オンチェーンオプションの名目取引高は、昨年第4四半期（Q4）の16億9,800万ドルから、今年Q3には83億6,700万ドルへと急増し、伸び率は約4倍に達した。同期間、オンチェーン無期限先物の取引高は36兆2,900億ドルから17兆1,200億ドルへとほぼ半減している。
この交代劇の中で、オンチェーンオプションが無期限先物の取引高に占める比率は、昨年Q4の0.05%から今年Q3には0.49%へと着実に上昇し、4四半期連続で高まった。絶対的な規模ではまだ差があるものの、成長率の差は方向性を指し示している。方向性への賭けに特化した無期限先物は拡大の壁に突き当たり、リスク管理機能を担うオプションが新たな成長エンジンになりつつある。
大手Perp DEXが一斉参戦：インフラ・リテール・機関の三重奏
Perp DEXの参入は、高成長を続けるオンチェーンオプション分野にさらに火をつけた。3社の大手プレイヤーの選択は、3通りの異なるアプローチに対応している。
Hyperliquid：基盤インフラを担う
Perp DEXのトップであるHyperliquidのオプション戦略は「インフラ先行」路線だ。
自社のオプション商品はまだ投入しておらず、HIP-4マーケットを通じてプロトコルにオプションアプリの構築ツールを組み込んでいる。エコシステム内のオプション・プロトコルHypercallはすでに実績を出しており、今年9月の単月名目取引高は5億3,600万ドルに達し、ユーザーの有機的な需要を裏付けた。
創業者のJeff Yan氏は、無期限先物とオプションは補完関係にあると述べてきた。無期限先物は方向性トレードに、オプションはボラティリティ管理に応える。Hyperliquidが目指すのは、基盤となる取引インフラを通し、その上にさらに多様なデリバティブ形態を育むことだ。
Lighter：バイナリーオプションから間口を広げて顧客獲得
Lighterは最も取っつきやすい切り口、バイナリーオプションを選んだ。
10月19日、Lighter Coreはビットコインとイーサリアムの15分間の上げ下げバイナリーオプションをローンチした。遊び方は簡単で、期間は短く、損益は明確。本質的には低ハードルの商品でユーザーを教育し、オプションというカテゴリーのコールドスタートを図るものだ。創業者のVladimir Novakovski氏はこれを「先鋒」にすぎないと明言し、チームの次の段階の重心は標準的な欧州型オプションに移り、徐々に専門的なカテゴリーへと移行していくと述べた。
これは伝統的な証券会社のユーザー獲得手法に似ている。まずシンプルな商品で新規ユーザーを呼び込み、次第に複雑なツールを提供して、リテールからプロのトレーダーへとステップアップさせる。
Variational：機関投資家向けのストラクチャード商品を狙う
機関投資家向けのVariationalは、目標をさらに高く設定している。
10月20日、創業者のLucas Schuermann氏は、来年にVariational Proを投入し、標準オプションからストラクチャード商品、さらにはOTCデリバティブまでカバーし、機関投資家級の取引体験をオンチェーンに持ち込むと明らかにした。Variationalはもともと伝統的なクオンツチームから生まれており、機関投資家へのサービスはそのDNAだ。オンチェーンオプションの流動性が機関の大口注文を受け止められるようになれば、プロの機関投資家がオンチェーンへ移行する可能性がある。
3つのプロトコルが異なる方向からオプション分野に参入するということは、単一のデリバティブではもはや市場の需要を満たせず、全カテゴリー・階層化の時代が到来しつつあることを意味する。
勢力図：1強体制、そして追撃者たち
新規プレイヤーが流入する以前から、オンチェーンオプション分野には比較的明確な階層が形成されていた。過去4四半期、この分野は高成長を遂げたが、同時にマシューの法則（勝者総取り）も強まっている。
昨年Q4から今年Q3にかけて、オンチェーンオプション分野のプレミアム取引額は5,941万ドルから1億9,300万ドルへと225%増加した。名目取引額は21億200万ドルから87億9,400万ドルへ318%増加した。これは、オプション市場の取引規模が明確に拡大したことを示している。
その中で、トッププロトコルDeriveのプレミアムシェアは70.5%から90.79%に、名目取引額シェアは72.63%から84.73%に上昇した。**成長はほぼDerive1社が牽引しており、同社はプレミアムの市場シェアが名目取引量のシェアを上回る唯一のプラットフォームでもある。**Paradex、Aevo、Rysk Financeのセカンドティア3社が追撃を続けている。
Derive：「オプション主体、無期限先物は補助」というプロダクトロジック
Lyraがアップグレードして生まれたDeriveは、現在のオンチェーンオプション分野のトップだ。
ネットワーク全体で約21億9,000万ドルのオプションOIのうち、Deriveが20億7,000万ドルを占め、市場シェアは常時80%以上を維持している。FalconXなどのプロのマーケットメイカーの参入が、同業を大きく上回る流動性の深さをもたらしている。
その立ち位置を最もよく示すのがビジネス構造だ。オプションの建玉規模は無期限先物の約27倍に達する。Perp DEXの「無期限先物が主体、オプションは補助」という発想とは逆に、Deriveの基盤はオプションであり、無期限先物はオプショントレーダーに提供するヘッジ手段にすぎない。
資本効率の向上はさらに雄弁に語る。過去1年でDeriveのTVLは8,100万ドルから1億8,500万ドルへ128%増加し、オプションOIの伸びは8倍を超えた。OI/TVL比率は2.28倍から9.19倍に上昇しており、同じ資金の滞留でDeriveが数倍のリスクエクスポージャーを動かしていることを意味する。
**収益創出力も持続的に改善している。**Q3は全体の費用と収益が前四半期比で小幅に減少したものの、オプション事業の費用と収益はそれぞれ14.3%、15.7%増加し、構成比は72.5%、84.2%に上昇して、プロトコルの収益の主力となっている。
セカンドティア：それぞれの重点、しかし差は顕著
続くParadex、Aevo、Rysk Financeは、それぞれ3つの差別化路線を代表しているが、Deriveとの差は依然として大きい。
**Paradex：**ParadigmがインキュベートしたStarkNetアプリチェーンで、**ParadigmのRFQ機関取引ネットワークに統合され、Deribitの大口注文の約4分の1を引き受けている。**直近30日間のParadexのオプション名目取引高は約3億9,100万ドル、OIは1億200万ドルで、分野内で2位につける。オプション事業はプラットフォーム費用の53.74%を貢献し、プロトコルの主要な収入源となっている。
注意すべきは、10月3日がParadexの過去30日間の単日名目取引高の約34.7%を占めたことだ。これはプロトコルの累計規模が少数のピークに影響されやすいことを示している。
**Aevo：**オンチェーンオプションの開拓者の一人で、プレミアム取引量は4四半期連続で増加し、156万ドルから546万ドルへ3.5倍に成長した。Q3は名目取引量が小幅に反落したものの、OIは前四半期比71.1%急増しており、建玉構造が深まって、ユーザーが短期投機から中長期のポジション構築へ移行していることを示している。
**Rysk Finance：取引市場ではなく、収益商品寄り。**ユーザーは資産を預け入れ、マーケットメイカーに対してカバードコールやカバードプットを売却し、プレミアムを稼ぐ。過去1年で、プロトコルのTVL、名目取引額、プレミアム取引額はそれぞれ124%、174%、42%増加し、プラットフォームのTVLとオプション取引規模はいずれも明確に拡大したが、プレミアム取引額の伸びは相対的に穏やかだった。
注目すべきは、プラットフォームごとにオプション取引コストの差が顕著なことだ。名目取引額1ドルあたりのプレミアムは、Aevoが最も高く、Deriveが中位、ParadexとRyskが最も低い。
**その背景にはユーザー構成と商品ポジショニングの違いがある。**Aevoはリテール寄りで短周期、プレミアムコストが高い。ParadexとRyskは機関投資家やストラクチャード収益寄りで、コストに敏感だ。Deriveは深い流動性を背景に、中位からやや高めの価格水準を維持している。
ただし、Alea Researchの調査は、トレーダーが今年Deriveで同等のリスクエクスポージャーを得るコストはDeribitよりも約40%高いとも指摘しており、オンチェーンオプション・プロトコルには取引コストの面でなお大きな改善余地があることを示している。
さらに、成長は目覚ましいものの、オンチェーンオプションが真に主流化するまでには、容易には越えられない2つの関門が残っている。
**第一の関門は流動性の分断だ。**調査機関Block Scholesは、オンチェーンオプションは異なるパブリックチェーンやプロトコルに分散しており、同一の原資産でもプラットフォームごとに価格や深度に大きな差があると指摘する。マーケットメイカーの資金が分散することで、大口注文のスリッページが大きくなり、複雑な戦略の執行が難しくなる。これが大規模な資金流入の主要な障壁となる。
**第二の関門はユーザーの認知の壁だ。**オプションはDelta、Gamma、Vegaといったギリシャ指標に加え、時間価値の減衰やボラティリティの価格設定といった複雑な概念を伴い、無期限先物のロング／ショートの方向性よりもはるかに理解が難しい。オンチェーンプロトコルがUIを最適化しても、投資家の認知ハードルはプロダクトの反復だけではすぐに埋まらない。これが、現段階のオンチェーンオプションが依然としてプロのトレーダーと機関投資家のゲームであり、一般ユーザーへの大規模な普及にはまだ時間がかかることを決めている。
無期限先物の独壇場からオプションの急速な台頭へ。オンチェーン・デリバティブの構造的変遷は、本質的にDeFiが新たな段階に入るための自己進化だ。
今、伝統的資金の流入とリアルアセットのオンチェーン化を経て、DeFiはヘッジ、リスクカバー、ボラティリティ取引など、より多様な機能を担い始めている。
ビットコインオプションの建玉比率が半分を超え、オンチェーンオプションの取引量が1年で4倍に増え、大手Perp DEXが一斉に越境参入するといったシグナルは、いずれも一つの結論を指し示している。DeFiのリスク管理需要が徐々に目覚め、オンチェーン・デリバティブの新たな周期がその姿を現しつつある。
