執筆：Saurabh Deshpande

翻訳：Saoirse、Foresight News

私はずっと一つの問いを考えてきた。無期限先物がこれほど成熟し強力になっているのに、なぜ暗号資産市場にはオプションが必要なのか。何度も考えた末に行き着いた答えは時間だ。ビットコインが3カ月後に上昇すると予想しても、レバレッジをかけた無期限先物では明日に強制清算されるかもしれない。コール・オプションを買えば、相場が予想通りに動くのを待つ十分な時間を取引見解に与えられる。プレミアムを全額失う可能性は依然としてあるが、1日の極端な値動きでポジションを強制的に退場させられることはない。

この点から、なぜオンチェーン・オプションの市場規模が今なお小さいのかを調べるようになった。私たちは実際に数多くのオプション取引を行い、市場流動性を調査し、過去の多くのプロジェクトが失敗した根本原因も振り返ってきた。核心的な問題は、大部分が一つのことに帰着する。オプションを売ることは、そもそも割に合うのか。そして無期限先物プラットフォームには、この状況を変える可能性がある。オプションの売り手にヘッジ手段を提供でき、プラットフォームに既存のトレーダーも再利用できるからだ。本稿では、このモデルが成立する根本的な論理、現存する未解決の課題、そして誰が恩恵を受けるのかを分析する。文中では、オプションの売り手を動機付ける複数のプロトコル設計案についても検討する。

ここ数週間、私はPapertradeを試した。このプラットフォームはすべての取引のカウンターパーティーとなる。トレーダーが1ドル失うごとに、プラットフォームは同額のPAPERトークンを発行する。このトークンを保有すると、プラットフォームの手数料収益を分け合える。この「損失でミント、トークンで手数料を分配」という仕組みから、同じ論理をオプションに移植したらどうなるかを考え始めた。オプション分野では今に至るまで、真に大きな成功を収めた製品は生まれていないからだ。

無期限先物では、価格が逆行した際に耐えられる範囲を設定できるが、判断が長期間外れ続けることには耐えられない。オプションならそれができる。早くも2025年7月の時点で、私たちはオンチェーン・オプションは無期限先物とともに成長し、3年以内に取引量が100倍になる可能性があるとの見方を示した。しかし15カ月が過ぎても、オンチェーン・オプションの取引量は分散型無期限先物の取引量の1%未満にとどまっている。一方、伝統的金融市場では、オプションの取引量は先物の約3倍だ。

本稿では、ある種のトレーダーが払う代償を定量化する。方向は合っているが、参入タイミングが早すぎるとき、無期限先物でどれほどのコストを負うのか。次世代のオンチェーン・オプションが、なぜHyperliquidのような無期限先物インフラの上に構築されるのかを説明する。各プロジェクトの開発ロードマップを整理し、取引量が爆発した後にどのプロトコルが最大の果実を得るかを分析する。短く結論を言えば、ヘッジ経路を握る側が最大の勝者になる。注目すべき対象は、ヘッジ市場の「地主」としてのHyperliquid、オプションの基盤エンジンとしてのDerive、ブロック取引デスクとしてのParadexだ。文末では、売り手の供給不足を埋める2つの案も構想する。一つはオプションをMetricの流動性プールに組み込む案、もう一つはオプション版Papertradeである。

判断は正しいのに、取引手段を誤る

無期限先物は、本来なら利益になった取引をどれだけ台無しにするのか。私たちは2018年1月から2026年10月までのビットコインの日次終値を抽出し、毎日をロングのエントリー時点とした。エントリー後7～180日の終値がエントリー価格を上回った（つまりトレーダーの方向判断が正しかった）サンプルだけを残し、途中のドローダウンが5倍、10倍、20倍レバレッジの無期限先物を強制清算させるのに十分だったかを集計した。

方向判断が正しかったBTCロングについて、異なるレバレッジの無期限先物を用いた場合の保有期間中の強制清算確率

10倍レバレッジの無期限先物では、保有期間180日で強制清算確率47%、90日で29%、60日で18%だった。同じ時間枠でオプションを買えば、満期まで強制清算されない。以上の試算は日次終値のみを用いており、ザラ場のヒゲ（一時的な急変）は含まれていないため、実際の強制清算確率はさらに高くなる。

今年3月、以前の記事で、短期取引はほぼすべて無期限先物に流れると述べた。この結論は時間足レベルの取引場面でも依然として当てはまる。ただし、取引ロジックが実現するまでに必要な時間が長くなるほど、無期限先物がストップロスや強制清算を引き起こす確率は高くなる。

私たちは2025年10月10日の相場を振り返った。協定世界時（UTC）12時に、元本1,000ドルのビットコイン・ロング・ポジションを同時に3つ開く。第1は10倍の無期限先物。第2は全額1,000ドルで30日物コールを買う。第3は10倍の無期限先物に加え、行使価格がエントリー価格より5%低い7日物プットを1本買って保護し、オプション費用は1,000ドルの元本から直接差し引く。

無期限先物、コール・オプション、保護オプション付き無期限先物の暴落相場でのパフォーマンス比較

無期限先物のポジションは21時14分に強制清算された。コールは最安181ドルまで下落したが、1時間以内に800ドル超まで反発した。コスト52ドルのプットは、この10倍ロングが今回の暴落を耐え抜くのを助けた。私たちはDeribitの気配を使って8つの異なる資産でこのテストを繰り返し、一貫した法則を得た。

アルトコインのオプション保護戦略におけるコスト差を示す図

アルトコインでは、同等の保護効果を得るのに250～340ドルの元本を費やす必要がある。アルトコインのオプション価格には、すでに極めて高いボラティリティ・プレミアムが織り込まれているためだ。

あらゆるものが取引対象になる

伝統的金融市場と暗号資産市場は、3つの次元で互いに融合し、学び合っている。

1. 伝統的金融が暗号資産金融ツールを導入する。CMEは現在、暗号資産の先物とオプションの24時間365日取引をサポートしている。Hyperliquidの無期限先物相場はBloomberg Terminalに接続された。Hyperliquidの政策部門とTrade.xyzは、IPO前無期限先物の規制ルールをSECに申請している。Polymarketは9月、米国外のユーザー向けに無期限先物をローンチした。

2. 暗号資産市場が伝統的金融資産を導入する。Hyperliquidでは、S&P 500、NVIDIA、金、原油の無期限先物を24時間365日取引できる。私たちは以前の記事で、国債、株式、コンピュートパワー、アテンションのような資産も将来オンチェーンで取引可能になり、無期限先物がそのすべてを実現する担い手になるとの見方を示した。3月23日、Trade.xyzのWTI原油とブレント原油の無期限先物は1日売買代金23億ドルに達した。今では市場に、NVIDIA H100 GPUの時間貸し料を対象とする無期限先物や、ポケモンカード指数の無期限先物まで登場している。CMEとICEはCFTCによるコンピュート先物の上場承認を待っている。

取引対象が増えるほど、ユーザーの多様な取引ツールへの需要も強まる。GPU無期限先物を取引してコンピュート不足に賭ける人もいれば、AI企業は将来のコンピュート価格上昇リスクをヘッジしたいと考える。企業は固定プレミアムを支払ってオプションを買い、リスクを防護できる。コンピュート賃料が約定価格を上回れば、オプションが差額を支払う。賃料が下がれば、企業は安価なコンピュートを享受でき、最大損失は支払ったプレミアムだけにとどまる。同時に、無期限先物はオプション売り手のヘッジ手段になる。新たな無期限先物市場が生まれるたびに、それに対応するオプション市場も生まれる。

3. 伝統的金融ツールが暗号資産ネイティブ資産にサービスを提供する。4月、ブラックロックのビットコインETFオプションの名目未決済建玉は276億ドルに達し、Deribitのビットコインオプションを上回った。Coinbaseは29億ドルを投じてDeribitを買収した。

将来、同じ取引プラットフォームが現物、無期限先物、オプション、バイナリー契約を同時に提供し、ビットコイン、株式、商品をカバーする可能性がある。誰が最初にこの体系を実現すれば、取引量の大部分を獲得できる。暗号資産分野には2つの先天的優位性がある。

新規上場銘柄の決定はソフトウェアだけで完結する。IBITは2024年1月に上場したが、対応するオプションは同年11月まで、取引所、清算機関、SECのすべての承認プロセスを完了できなかった。HypercallはSpaceXのナスダック上場の9日前（2026‑06‑03）にSpaceXオプションを上場し、Pre‑IPO無期限先物をそのまま価格基準とした。
市場は24時間365日、途切れなく取引される。無期限先物に支えられ、日曜日も取引できる。HypercallはNVIDIAとSpaceXのオプションを日曜日に取引できる。米国株の取引時間外にはビッド・アスク・スプレッドが1.5～2倍に広がるが、伝統的プラットフォームはそもそもこうした時間帯にオプション取引を提供できない。

無期限先物分野の活況はオンチェーン・オプションにとって大きな追い風だ。無期限先物こそ、オプション売り手のヘッジ手段だからである。無期限先物市場の流動性が深いほど、そこでオプションを売る際のヘッジコストは下がる。新たな無期限先物市場はそれぞれ、潜在的に一つのオプション市場に対応している。

オンチェーン・オプションはなぜ、挑戦を重ねても失敗するのか

2019年以降、数十のプロトコルがオンチェーン・オプションの構築を試み、そのほとんどが最終的にサービス停止、事業転換、あるいは取引量がゼロに近づく結果となった。以前の記事で各世代のプロジェクトを整理したが、ここで簡単に振り返る。オプションが無期限先物より実装しにくい根本理由は3つある。

1. 単一資産から数百のオーダーブックが派生し、流動性が大きく分断される。BTC無期限先物に必要なオーダーブックは1つだけだ。一方、Deribitだけを見ても、BTCには11の満期日があり、合計884のオプション契約が存在する。マーケットメイカーは全契約に継続して気配を出す必要がある。

オーダーブックの断片化イメージ。無期限先物とオプションのオーダーブック数の差を比較した図

2. 売り手が低コストでヘッジしにくい。売り手は原資産を継続的に取引してデルタ中立を維持する必要があり、周囲に十分な深度を持つ取引市場がなければならない。

3. オプションの売却は資本を大量に拘束する。初期のプロトコルは、売り手に対応する最大潜在損失の全額証拠金をロックするよう求めた。例を挙げる。行使価格11万ドルのBTCコールを1本売り、プレミアム収入はわずか1,800ドルだが、10万ドルの証拠金をロックする必要がある。月利はわずか1.8%で、プロのマーケットメイカーはこのような条件を受け入れない。

資本拘束の比較イメージ。初期のオプション・プロトコルがいかに高い証拠金要件を課していたかを示す

世代ごとのプロトコルは課題の一つを解決しても、別の課題でつまずいた。Hegicの預金者は2021年5月に約8,000万ドルの元本を失った。Lyraの初期バージョンは、ローンチ後7カ月以内にBTCプールが4.9%の損失、ETHプールが17.6%の損失を出した。PsyOptionsは2024年6月に製品を停止した。

過去のオンチェーン・オプション・プロジェクトの損失とサービス停止状況のまとめ

なぜマーケットメイカーは参入したがらないのか。リテールフローが到来する前、新プラットフォームが受け取る見積依頼の大半は、アービトラージャーがプラットフォーム間やDeribitとの間で裁定取引を行うためのものだった。アービトラージャーはプラットフォームの気配がずれたときにしか約定しないため、マーケットメイカーはほぼすべての約定で損失を出す。プラットフォームに残された道は2つだけだ。マーケットメイカーの損失を補助するか、そもそも存在しなかったリテールの注文フローを獲得するかである。

現在のプラットフォームはどう難局を打破したか

現在うまく機能しているプラットフォームのアーキテクチャは概ね似通っている。注文のマッチングはオフチェーンで行い、担保と証拠金の保管、清算・決済の実行はオンチェーンで行い、ユーザーは資産の管理権を保持する。

しかし、どれほど優れたアーキテクチャでも、売り手に十分なインセンティブを与えなければならない。最も効果的なインセンティブは、売り手が同一アカウント内で低コストのヘッジを完了できるようにすることだ。前の例に戻ろう。BTCコールを売るには10万ドルの証拠金をロックする必要がある。

ポートフォリオ証拠金の仕組みを示すイメージ。証拠金の拘束額が大幅に減少することを表す

ポートフォリオ証拠金エンジンは、全ポジションの最大潜在リスクに基づいて証拠金を統一的に計算する。合理的な最大変動を15%と仮定すると、売り手は約1万5,000ドルを差し入れるだけでよく、プレミアム収入は依然1,800ドルなので、差し入れ資金の月間リターンは1.8%から約12%に上昇する。

したがって、オプション事業は既に無期限先物の流動性がある場所で爆発する。典型例がHyperliquidとLighterだ。Hyperliquid上のオプション売り手は、他社が同時に提供するのが難しい3つの核心条件を備えている。

深度ある流動性：オンチェーンで最も深い無期限先物オーダーブックを持ち、開発者向けAPIを外部公開している。
統一アカウント体系：プット売却の担保を、無期限先物のロングポジションに再利用できる。現物、無期限先物、イベント契約が同じリスクエンジンを共有しており、これは前世代製品と比べて最も重要な改善だ。
ユーザーフロー：流動性とディストリビューション経路を握るプラットフォームは、事業が生み出す価値をより多く留保しやすい。

Hypercallはこの体系の上に構築された最初のオプション・プラットフォームだ。マーケットメイカーはNVIDIAコールを売り、同じアカウントでNVIDIA無期限先物を買ってヘッジできる。ヘッジ操作はオプションに必要な証拠金を直接引き下げる。創業者の推計によれば、無期限先物のマーケットメイカー数はオプションのマーケットメイカーの10～100倍だ。Hypercallはこの無期限先物のマーケットメイカー群をオプションの気配提示者に転換しようとしている。

他のプラットフォームはそれぞれ異なる売り手供給策を探っている。

各オンチェーン・オプション・プラットフォームのモデル比較概観

Derive（旧Lyra）は売り手を直接補助する道を選んだ。10月19日までの過去1年で、名目清算規模は約180億ドル。公開提携しているマーケットメイカーはFalconXのみだ。FalconXの資金は同社のカストディ機関に残り、Deriveがその残高をオンチェーンにマッピングするため、機関は資金をオンチェーンへ移さずに気配を出せる。

Paradexは「外部の売り手を招き入れる」。9月15日にParadigmネットワーク（Deribitのブロック取引の4分の1を担う）に接続し、1日あたりのオプション出来高は1週間で300万ドル未満から5,870万ドルへ急増した。しかし10月14日までに、未決済建玉は2億5,000万ドルから9,600万ドルへ減少した。ブロック取引の参加者は取引を終えると離れ、長期的なポジションを残しにくい。

Ryskは一般のトークン保有者を売り手に変える。ユーザーはHYPE、BTC、ETHを預け、ホワイトリストに登録されたマーケットメイカーにカバードコールを売り、プレミアムを即座に受け取る。10月14日までの30日間で名目取引規模は1億4,800万ドル。しかしコール買い手のHYPEエクスポージャーが上限に達すると、取引量は停滞する。

上位のフロントエンド製品は、複雑な行使価格のグリッドを完全に隠せる。DreamはApple Payでの入金に対応し、ユーザーは取引方向と規模を選ぶだけで、プラットフォームが自動的にオプションを買い付ける。Derive上に構築されたTacticallsは3ステップの注文とコピートレードに対応する。優れたフロントエンドは新規ユーザーを集められるが、基盤となるオーダーブックに売り手がいなければ、フロントエンドが流動性をゼロから生み出すことはできない。

契約は上場されたが、流動性は本当に十分なのか？

2026年9月はオンチェーン・オプションの歴史で最も良い月だった。名目取引規模はほぼ倍増して50億ドル、プレミアム規模は3分の1増の8,500万ドル、未決済建玉のピークは25億ドル近くに達した。しかしこれはDeribitの当月出来高の7%に過ぎず、取引の大半はDeriveで発生した。

オンチェーン・オプションの月次主要指標。名目規模、プレミアム、未決済建玉の比較

注意すべき点がある。プラットフォームが深いアウト・オブ・ザ・マネー（OTM）の安価な契約を大量に上場すれば名目出来高は押し上げられる。実際に回転した現金（プレミアム）こそ、より客観的な指標だ。プレミアム基準で見ると、Deriveの市場シェアは90%を超える。

プレミアム基準でのDeriveの市場シェア

Hypercallの名目出来高の大半は、S&P 500の深いOTM短期オプションに由来し、ユーザーは宝くじを買うように購入している。Pink Brainsの試算では、Hypercallはプレミアム1ドルあたり約1,000ドルの名目元本を動かせる。一方、Deriveではプレミアム1ドルが約50ドルの名目元本に対応するだけだ。この大きな差は3点から生じる。

ボラティリティの差：S&P 500の年率ボラティリティは約16%、BTCは43%で、株価指数オプション自体の価格がより安い。
契約特性：短期・深いOTMのコールは、プレミアムが名目元本に占める割合が極めて低い。
プラットフォーム報酬：Hypercallが毎日1,000ドル相当のHYPE報酬を配布していた期間、名目規模は50倍に急増したが、プレミアムはほとんど増えなかった。トレーダーは報酬を得るためだけに最も安い契約を買っていた。オプションのリスク・エクスポージャーを本当に必要とするトレーダーは、主にDeriveを使っている。

Deriveのオーダーブックの質はどうか。10月19日夜、DeriveとDeribitの両方に上場しているBTC、ETHオプションを抽出し、深いOTMと3日以内に満期を迎える契約を除外した。Deribitでは全346の行使価格すべてに買い・売り両側の気配が同時に存在した。Deriveでは206の行使価格のみが両側取引に対応していた。Deriveで気配のある契約でも、売り価格はDeribitとの乖離が0.2%以内だった。ビッド・アスク・スプレッドはオプション価格の3.8%で、Deribitは2.6%だった。2025年7月の《Trading Optionality》のデータと比べると、当時DeriveのスプレッドはDeribitの2～5倍だったが、差はすでに明確に縮小している。

BTC、ETH以外の資産はまったく別の状況だ。Deriveは合計12資産のオプションを上場している。12月25日満期の全行使価格を抽出した。

Derive各通貨のオプションで売り注文のない契約の割合。HYPE、BTC、ETHなど主要銘柄にはまだ売り板があるが、LIT以降のアルトコインには売り価格がほとんどない

PUMP、LIT、ADA、VVV、CCは合計220の行使価格があるが、売り注文は1件しか存在しない。私は12月満期のPUMPコールを買おうとし、注文の約定に非常に長い時間がかかった。気配があっても、行使価格が現値から離れるとスプレッドは急速に広がる。Deriveで最も流動性の高いミッドキャップ銘柄であるHYPEでも、この問題は存在する。

中小型銘柄のオプション流動性低下のイメージ。行使価格が現値から離れるとスプレッドが急速に拡大する

すべてのプラットフォームをテストし、同じ現象を確認した。Aevoのミームコイン・オプションはOTCデスク経由でしか取引できない。DreamはPUMP、LITの取引を単一のOTCカウンターパーティーへ移した。オプション契約の上場にはほとんどコストがかからないが、マーケットメイクとオプション売却には高いコストと大きなリスクが伴う。

オプション分野の成長余地

2025年、伝統的市場のオプション出来高は886億5,000万枚、先物は306億4,000万枚だった。オンチェーン市場では、2026‑10‑19までの過去30日間でオプションの名目出来高は49億ドル。同期間の分散型無期限先物の出来高は6,270億ドルで、オプションの比率は約0.8%に過ぎない。

伝統的市場とオンチェーン・デリバティブの規模比較。両者の規模差の大きさを浮き彫りにする

多くの製品は本質的にオプションであり、名前がオプションでないだけだ。繰上返済を認める住宅ローンは、あなたが銀行からコールを買うことに相当する。保険は本質的にプットだ。従業員株式報酬は、報酬の形で付与されるコールである。現実世界にあるこうした需要は、暗号資産市場にも同じように存在する。

私たちは、オンチェーン・オプションが伝統的金融の先物・オプションの出来高比率に達するとは考えていない。バイナリー契約、予測市場、プラットフォーム独自のバイナリー商品がオプション需要の一部を奪う。Lighterは10月19日にBTC、ETHのバイナリー・オプションを上場した。

それでも、オンチェーン・オプションには依然として3つの需要源がある。

伝統的金融が素早く上場できない資産：HYPE、IPO前の銘柄、GPUコンピュートの時間貸し料。週末の株式、原油の取引。
伝統的金融が届かないユーザー：米国以外のユーザー、証券口座を持たない人、1ドルだけ参加したいリテール投資家。インドのリテールオプション文化は典型例で、NSEのウィークリー・オプションが総出来高の95%を占める。
他の製品に組み込まれたオプション機能：無期限先物に付加する下落保護、国債のカバードコール、レンディングの清算保険。APIを通じてオプション機能を任意のDAppに組み込む。

新しい市場、従来の勝者

1件のオプション取引の手数料の流れを追えば、市場の構図が見えてくる。オプション・プラットフォームは約定時に少額の手数料を取るだけだ。売り手がヘッジ・ポジションを調整するたびに、無期限先物プラットフォームに手数料が発生する。これが、オプション取引が無期限先物の出来高を押し上げる理由だ。Deribitには20億ドル超の先物未決済建玉があり、主にプラットフォームのオプション・ポジションのヘッジに使われている。3つの核心的な役割がある。

ヘッジ市場の地主（Hyperliquid）：ヘッジ市場、証拠金アカウント、ユーザー基盤を握る。HIP‑4のバイナリー契約とオプションは同じアカウントを共有する。HIP‑4自体がオプション類似のツールであり、Hypercallの事業を奪う可能性もある。しかし、いずれにせよヘッジで生じる出来高はすべてHyperliquidに残る。
オプション基盤エンジン（Derive）：オーダーブックの深度、リスクエンジン、機関ユーザーを持ち、V3 APIを外部公開する。ウォレット、金庫、AIエージェントがオプション注文をここにルーティングすれば、Deriveはオンチェーン・オプションのバックエンドになる。そうでなければ、補助金と少数のマーケットメイカーに支えられた取引所に過ぎなくなる。
ブロック取引デスク（Paradex）：Paradigmの機関注文フローに接続し、大口取引の価値が際立つ。機関マーケットメイカーは同時に、一般ユーザー向けのオーダーブック深度も厚くする。

売り手にヘッジ経路を提供できないプラットフォームは後退を続けている。分野全体が4倍に拡大する中、Aevoのオプション事業は90%超縮小した。孤立したオプション製品は、現物や無期限先物と組み合わせて使える製品に対抗しにくい。将来は、基盤プラットフォームが流動性を保管し、多数のフロントエンド・アプリが接続して呼び出す形になる。現在のDeFiにおけるBuilder Codeモデルに似ている。

市場はすでにこの期待を織り込んでいる。Citrini Researchの「Breaking The Wall」ポートフォリオは10%をDRVに配分している。DRVは年初来1000%超上昇した。10月22日の時価総額は3億9,000万ドル。過去30日間の純収入は48万6,000ドルで、年換算収入の66倍の評価に相当する。

Deriveの成長可能性を推計する。オンチェーン・オプションの出来高が無期限先物の出来高の5%に達すると仮定する。10月の無期限先物の予想総出来高は6,600億ドル。その5%は330億ドルのオプション名目規模になる。Deriveが80%の市場シェアを維持し、手数料が1.1ベーシスポイントなら、年換算手数料は3,500万ドルに相当する。現在の時価総額と比べると、11倍の収入拡大余地がある。DRVの現在価格は、市場が「分野規模が6倍に拡大し、Deriveがシェアを守る」と期待していることを示す。同時にHyperliquid、Lighter、Paradexとの競争にも直面する。

流動性プールに組み込まれたオプション

オプションの売り手は、必ずしもオプション取引プラットフォームだけから供給されるわけではない。MetricはDEXで、そのアクティブ流動性プールはUniswapの集中流動性に似ている。LPは異なる価格帯に注文を置いて流動性を提供し、注文が約定してテイカーが取引した際に手数料を得る。両者の違いは価格レンジの設定にある。UniswapのLPレンジは固定で、相場が動いた後はLPが手動で再設定する必要がある。Metricはオラクルを導入し、価格帯がオラクル価格に追随して自動的に平行移動する。10月21日までの30日間で、預金規模は約1,200万ドル、総出来高は44億ドルだった。

これらの流動性プールに直接オプションの気配を出させたらどうなるか。Metricのドキュメントでは、ブラック＝ショールズ（Black‑Scholes）モデル（ボラティリティを入力パラメータとする）が候補のオラクル価格モデルとして言及されている。プール管理者はリアルタイムのボラティリティに基づいて、トークン化されたETHコールの価格を設定できる。

例を挙げる。ETH価格が約2,430ドル、インプライド・ボラティリティが50%。10月30日満期、行使価格2,600ドルのコールは、BSモデルで18ドルと算出される。ETHが2,500ドルに上昇すると、このオプションの価値は35ドルになり、すべての流動性帯が同時に上方へ平行移動する。Metricのプールは0x、1inch、CoW Swap、PancakeSwapのアグリゲーターに接続しており、ユーザーは通常のトークンをスワップするようにオプション・トークンを購入できる。

欠点：ディストリビューション能力は高いが、資本効率は非常に悪い。

行使価格ごと、満期日ごとに独立したトークンと独立した流動性プールが必要になる。たとえばこの行使価格2,600ドルのETHコールは、満期時にETH価格が2,600ドルを超えた分のリターンを支払う。次の満期日には、また新たなトークンを生成する必要がある。Deribitのマーケットメイカーは単一の証拠金アカウントで数百の契約に気配を出せる。Deriveでこのコールを売る場合、ヘッジを差し引く前の証拠金は約330ドルで済む。一方、Metricが全額担保方式で売るなら、ETH 1枚（2,430ドル）をロックして、わずか18ドルのプレミアムを得る必要がある。5つの行使価格と2つの満期日の組み合わせでは、資金を相互利用できない10組の独立したプールが必要になる。

実行可能な改善案は、Deriveがオプション・トークンの発行を担うことだ。Deriveはすでに売り手の証拠金と無期限先物ヘッジに対応している。このコールを売るのに必要な担保は330ドルだけだ。Metricは価格設定と、エンドユーザー向けのトラフィック配分だけを担う。

オプション版Papertrade

Papertradeの考え方に戻る。トークン・インセンティブは資金とトレーダーを素早く引き寄せられる。それこそが、オンチェーン・オプションの売り手に現在欠けている動機だ。

オプション版Papertradeの構想：金庫（ヴォルト）がカウンターパーティーとしてコールとプットを売る。オプションが満期で無価値になれば、買い手が失ったプレミアムの割合に応じてプラットフォーム・トークンを発行する。トークンをステークしたユーザーは、金庫が生み出した余剰収益を分け合える。

オプション買い手の損失は日常的だ。2018‑01から2026‑10までのバックテストによれば、BTCのウィークリーコールで行使価格が現値より10%高いものを買うと、87%の週でプレミアムを全額失う。Papertradeのフレームワークはこうした製品の構築に非常に向いている。ただし無期限先物とは異なる。高レバレッジの無期限先物は小さな変動で強制清算されるが、オプション買い手は満期までポジションを保有し続ける。金庫は強制清算だけに頼って利益を得ることはできず、プレミアムの価格設定は公正でなければならない。

リスク：オプションを売る金庫は、ほとんどの月は小幅に利益を出す。しかし市場で一方向の大きな変動が起きると、巨額の支払いが発生する。私たちはBTCの過去相場に基づいてコールドスタートのシミュレーションを行った。金庫はゼロから始め、現値より10%高い行使価格のウィークリーコールを売り続ける。BTC名目ポジション10万ドルあたり、平均1,300ドルのプレミアムを受け取り、理論上の公正価格より50%上乗せしている。12%の週（458週のうち57週）でBTCの終値が行使価格を上回り、平均6,900ドルを支払った。総合すると、1件あたり平均1,300ドルを受け取り、860ドルを支払い、金庫の純利益は440ドルとなる。

オプション金庫の過去バックテスト結果。金庫の利益と極端な相場での支払い圧力を示す

8年周期で見ると、金庫は全体として利益を出す。しかし2021年3月の極端な相場では、金庫の支払い額は30週分のプレミアム収入総額に相当した。全支払いの順番待ちが完了したのは2022年4月だった。単週の最大支払い規模は20週分のプレミアム収入に相当する。

製品設計は支払いの順番待ち問題を解決しなければならない。好調時に余剰収益を得たステーカーは、極端な相場では損失を共同で負担し、利益が出ているユーザーは順番待ちなしで即時に引き出せるようにする。金庫は同時に、外部の無期限先物市場で動的ヘッジを行う必要がある。BTC価格が行使価格に近づいたら、HyperliquidでBTC無期限先物を買ってリスクをヘッジする。

シミュレーション・モデルに毎日のヘッジ・ロジックを加えると、最悪の単週支払い負担は20週分の収入から10週分に低下した。2021年の急騰相場でも、金庫に債務は生じなくなった。予測市場に関する記事《parlays piece》も同じ結論に達している。流動性を統一的に管理する中央主体が必要だ。

第二の改善案：金庫は単にオプションを売ってすべての相手方ポジションを引き受けるだけでなく、ユーザーとの間でオプションを買い、また売る。買いポジションと売りポジションが相殺されれば、金庫はエクスポージャーを負わず、手数料のスプレッドだけを得る。リスク管理はヘッジされていないネット・エクスポージャーにのみ行う。

トークンの仕組みには抜け穴がある。どちらかの側が損失を出せばトークンを発行するなら、ユーザーは2つのアカウントを開き、同じオプションを同時に買いと売りし、必ず一方で損失を出してトークンを稼げる。解決策は、アカウントごと、満期日ごとの純損失に基づいてトークンを発行することだ。同時に、ビッド・アスク・スプレッドがトークン裁定の収益を上回るように保証する。ロジックはPapertradeの既存メカニズムと似ている。

今回のオンチェーン・オプション分野の探索は、より遠くまで進めるだけの理由がある。売り手は今や流動性の高い市場でヘッジでき、資本効率は上がり、買い手に届く経路も多様になった。インセンティブはプロジェクトのコールドスタートを後押しできる。しかし報酬が減り、相場が転換した後も、売り手が十分な収益を得て気配を出し続けられるかは依然として未知数だ。

しかし今回の基盤は、過去の試みよりはるかに強い。このインフラが安定すれば、より多くのトレーダーが自分の見解に対して時間コストを価格付けできる。つまり、相場が実現するまでの待ち時間に賭けられる。暗号資産業界はすでにレバレッジの容易な取引を実現した。次に取引可能な資産になるのは、「時間」かもしれない。

Hyperliquidの累計オークション支出が34.6万枚のHYPEに、価値は約2700万ドル

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