執筆：Ekko An、Ryan Yoon
翻訳・編集：Chopper，Foresight News
暗号資産（仮想通貨）市場で取引をしたことがある人なら、誰もが同じパターンを目にしたことがあるはずだ。トークンが上場すると価格が急速に上昇し、その直後に急落、出来高はほぼ一夜にして蒸発する。暗号資産投資家はこうした激しい値動きを、しばしばマーケットメイカーのせいにする。
こうした悪印象は、マーケットメイカーの名を借りて価格操作を行う業者たちが作り出したものだ。そうした業者の影響で、暗号資産業界では「マーケットメイカー」という言葉が次第に相場操縦・仕手集団と同義になっていき、世界中で投資家がこうした行為によって損失を被り続けている。米連邦捜査局（FBI）は「操作サービス」を提供する複数の業者を起訴した。韓国でも、流動性提供の名目で取引量を水増ししたチームの関係者が実刑判決を受けている。だが、これらはいずれも違法な運営主体であり、手数料を取ってトークンを売りさばくものであって、流動性供給の機能を実際に担うマーケットメイカーではない。
明確な資格要件がないため、誰もがマーケットメイカーを名乗ることができ、業界全体の信用が損なわれている。こうした操作行為は市場の信頼を破壊するものであり、流動性を提供するというマーケットメイカー本来の役割とは何の関係もない。
市場にマーケットメイカーが必要な理由
マーケットメイカーは中核的な市場参加主体であり、買いと売りの気配を同時に出し、流動性を継続的に供給して取引が正常に行われるよう支える。マーケットメイカーの価値を理解するには、まずその仕事内容を明確にする必要がある。韓国では「流動性提供者（LP）」と「マーケットメイカー」という二つの言葉がしばしば混同される。
広義には、流動性供給は特定の資格を持つ機関に限られない。即座に約定せず、オーダーブックに載って対当手を待つ注文はいずれもパッシブ注文と呼ばれ、他のトレーダーに取引相手を提供することに等しい。つまり、パッシブ注文を出していれば、広義では流動性を提供していることになる。Jump Tradingのような高頻度取引機関が自己資金でオーダーブックを埋めるのは、この類型に属する。
空港の両替所が旅行者にいつでも両替を保証するように、マーケットメイカーのいる市場では買い手と売り手が互いに待つことなく約定できる。投資家もトークン発行体も、そこから利益を得る。
投資家が得るもの：より低い取引コスト
_マーケットメイカーがオーダーブックに与える影響_
手数料だけが投資家の実際の損益を決める要因ではない。影響がより大きいのは隠れたコストだ。注文が想定価格で即座に約定できるか、大口注文が価格変動を引き起こすか、異なる中央集権型取引所の間に大きな価格差が存在するか。マーケットメイカーの仕事は、この三つの問題を解決することにある。売買両側に密に気配を出し、対当手がいないときは取引相手となり、取引所間の価格差を埋める。これにより投資家は必要なときに取引でき、取引コストは下がり、各プラットフォームでほぼ同じ価格を得られる。
* 取引コストの低下：ビッド・アスク・スプレッドが縮小し、大口注文による追加のスリッページが減る* いつでも取引可能：どんなときでも取引相手がいる* 取引所間の価格差が縮小：複数の取引所で同時に気配を出し、アービトラージによって価格差を埋める
まず、取引コストが下がる。買値と売値の差であるスプレッドは、それ自体が一つのコストだ。例えば、今の買値が1010ウォン、売値が990ウォンなら、買ってすぐ売るだけで2%の損失となる。注文規模が大きいほど損失も大きい。最良気配の流動性を食い尽くすと、注文は次の価格帯をさらに食い、購入コストは上がり続ける。マーケットメイカーが密に気配を出せばスプレッドは縮小し、各価格帯の発注量が増えるため、投資家は1取引あたりのスリッページ損失を減らせる。
次に、投資家はいつでも売買できる。取引において、自分が望むタイミングで建玉・決済できるかどうかは極めて重要だ。流動性の薄いトークンでは、売り手は買い手が現れるのを待たねばならず、その間にも価格が不利な方向へ動き続ける可能性がある。通常の相場では、マーケットメイカーが継続的に気配を出して対当手となる。たとえ市場の取引が閑散としていても、売り手は即座に約定でき、買い手も長く待つ必要はない。
トークン発行体が得るもの
_トークン貸借を通じたマーケットメイク_
トークンの上場は終点ではなく、起点だ。上場後は継続的に取引される必要があり、そうして初めてユーザーと投資家が自由に出入りでき、トークンに公正な価格形成が生まれる。マーケットメイカーが発行体に代わって取引の盤面を維持し、発行体は二つの利点を得られる。
* 取引がより安定：小口注文で激しい値動きが起きにくい* 価格操作の疑いを回避：独立した第三者マーケットメイカーが気配提示の責任を負い、発行体はトークンを貸し出すだけ
第一に、発行体は安定した取引の場を得る。上場後、トークンは毎日市場で再評価される。ユーザーは製品を使うためにトークンを買い、投資家はプロジェクトの将来性に基づいてトークンを売買する。参加者が円滑に出入りできてこそ、トークン価格は公正になる。流動性の希薄なトークンでは、わずかな注文で大きく上下する。こうした高いボラティリティは不確実性を増幅させ、プロジェクトのファンダメンタルズが良くても悪くても、プロジェクト側の評判を損なう。
第二に、自社トークンの価格操作を疑われない。トークン発行体が自社トークンを直接売買すれば、相場を操って上下させていると疑われやすい。そこで関連する取引は独立したマーケットメイカーに任せ、発行体はトークンを貸し出すだけにする。適法な委託契約には、通常、価格操作を禁止する条項が明記される。
簡単に言えば、投資家は必要なときに取引でき、取引コストはより低くなる。トークン発行体はトークンが安定して流通する取引環境を整えられる。マーケットメイカーが稼ぐスプレッドは、本質的には取引者が即時約定のために支払うサービス料だ。業界内の競争がこの収益を圧縮するにつれ、流動性の恩恵は最終的にすべての市場参加者に行き渡る。
暗号資産マーケットメイカーと伝統的金融マーケットメイカーの違い
暗号資産マーケットメイカーの業務の本質は伝統的金融のマーケットメイカーと変わらない。違いは、置かれた市場環境と適用される規制ルールにある。株式市場のマーケットメイカーは取引所と正式な契約を結び、成熟した規制枠組みの下で業務を行う。これに対して暗号資産市場には、マーケットメイカーと中央集権型取引所、トークン発行体の間の委託契約を規律するルールが現時点で存在しない。
参入主体：免許を持つ機関と契約要件のない機関
伝統的金融では、マーケットメイクは法律で明確に定義された業務だ。金融機関は審査を通過したうえで取引所と正式な契約を結び、約定どおりに継続して気配を出すことで手数料の減免を受けられる。取引所はどの機関がどの銘柄のマーケットメイクを担当するかを公開し、長年積み重ねられた法律と判例が何が適法なマーケットメイクかを明確に画定している。
暗号資産市場はまったく異なる。マーケットメイカーは同じ仕事をしているが、マーケットメイカーが中央集権型取引所と正式な契約をどう結ぶのか、双方がそれぞれどんな義務を負い、どんな報酬を得られるのかについて、制度上の規範はほとんど存在しない。両者には二つの中核的な違いがある。第一に、契約ルールの欠如だ。何が適法なマーケットメイクか、どの機関が取引所の委託を受けてマーケットメイクを引き受けられるか、対応する義務と収益をどう設定するかについて、標準的な定義がない。第二に、暗号資産市場に固有の構造的リスクだ。中央集権型取引所が自らマーケットメイクに乗り出したり、マーケットメイカーと発行体が非公開の私的契約を結んだりする、こうした歪んだ取り決めが非常に一般的になっている。規制当局は現段階では、完全な枠組みの構築よりも顕在化したリスクへの対応を優先しており、例えば取引所による自己勘定マーケットメイクの禁止や、未公開契約の開示要求などがそれにあたる。
韓国市場も同じ問題に直面している。法規は中央集権型取引所が自らマーケットメイクを行うことを厳しく禁じているが、あるマーケットメイク業務が適法かどうかを判断する統一基準や正式な手続きは依然として存在しない。
ここで一つの誤解を整理しておきたい。規制の空白が指すのは取引所／証券会社と結ぶ正式な委託契約であり、こうした契約業務にこそ免許が必要となる。自己資金だけで気配を出して取引すること自体は、免許の有無にかかわらず合法な活動だ。EUのMiCA規則も同じ理屈で、取引所で自己資金によるマーケットメイクを行うのに免許は不要で、顧客向けにマーケットメイクサービスを提供する場合にのみ資格が必要となる。
契約相手：取引所、中央集権型取引所、トークン発行体
暗号資産のマーケットメイクと伝統的金融の最も分かりやすい違いは、トークン発行体がマーケットメイク契約を委託するケースが非常に一般的である点だ。このうち「契約なしの自己勘定取引モデル」は性質が異なる。マーケットメイカーは誰とも契約せず、サービス料も取らず、自己資金だけで自身の戦略に従って取引し、流動性は取引に伴う副産物として生じる。これが前述の広義の流動性供給であり、合法な業務で免許要件は関与しない。トークン貸借モデルも同様だ。マーケットメイカーが自ら取引を決め、価格リスクを負い、発行体が取引に直接介入しない限り、本質的には自己勘定取引と同じである。
リスクが集中するのは、取引量を評価指標とするタイプの発行体委託契約だ。業界関係者によれば、こうした契約は取引所が発起する委託契約とは資金の出所もリスク負担の主体も異なり、条件は千差万別で、スプレッドの設定から上場・アンロック期間の取引戦略まで契約に書き込まれる。しかし出来高水増しを中核的な評価目標とする契約は、ウォッシュトレードや虚偽取引を誘発しやすく、しかも契約内容が一切公開されない点が業界の大きな課題となっている。
取引環境：単一市場と分散市場
_中央取引相手（CCP）の有無による決済メカニズムの比較_
株式は単一の取引所で、決まった時間帯に取引され、取引所と清算機関が異常変動を防ぎ、決済リスクを管理する。暗号資産市場は世界各地の複数の中央集権型取引所にまたがり、年中無休で取引され、こうした保護メカニズムを欠くため、マーケットメイカーに多くのリスクをもたらす。
第一に、暗号資産市場は7×24時間稼働し、世界各地の複数の取引所に分散しているため、取引所をまたぐ価格差が生じやすい。マーケットメイカーは価格差を埋めるために資産を各取引所に分散して置く必要があるが、入出金停止などのネットワーク障害が起きれば、このアービトラージの仕組みは即座に機能停止する。第二に、リスクヘッジ手段が限られている。市場にはサーキットブレーカーなどの保護措置がなく、高レバレッジの先物取引が横行しており、マーケットメイカーは先物ポジションで現物保有のリスクをヘッジするしかない。2025年10月に1日で約190億ドル相当の連鎖清算が発生した事件が典型例だ。取引所の自動減倉メカニズムが発動すると、マーケットメイカーの適法なヘッジポジションまで強制決済される。ヘッジの保護を失ったマーケットメイカーは緊急に注文を引き上げるしかなく、市場の不安定さはさらに激しくなる。
最も根本的な問題は、中央取引相手（CCP）による決済メカニズムの欠如だ。伝統的金融システムでは取引と決済に保証があるが、暗号資産のマーケットメイカーは取引するために資産を各取引所に直接預け入れなければならない。取引所が破綻すれば、2022年のFTX事件のように、マーケットメイカーがプラットフォームに預けた資産は全額損失となり、回収は極めて困難になる。
現在のマーケットメイカー業界にある五つの欠陥
マーケットメイクの仕組みは円滑な取引の基盤だ。しかし制約がなければ、はびこる偽のマーケットメイク業務は市場の安定を深刻に損なう。我々は暗号資産市場の構造的な問題を正確に見極め、実行可能な解決策を探る必要がある。以下に挙げる五つの欠陥は、マーケットメイクという行為そのものに欠陥があるのではなく、明確な基準と監視体系を欠くために、適法な流動性供給と違法な価格操作を区別できないことにある。暗号資産マーケットメイク業界には今、明確な基準が切迫して求められている。
正常なリスク管理操作が市場操作と誤認されやすい
外部から見ると、マーケットメイカーの通常のリスク管理操作は、市場を乱し価格を操作していると受け取られやすい。業界関係者は、最も誤解されやすいリスク管理行為を四つに整理している。規制の成熟した市場でも、適法性の境界をあらかじめ定義しなければ、こうした誤解は起こる。
韓国株式市場が典型例だ。2021年、韓国金融監督院は9社の証券会社のマーケットメイカーについて、頻繁な気配の取消・変更が市場秩序を乱すものと判断し、487億ウォン（約3500万ドル）の制裁金を科し、市場のマーケットメイク業務は事実上停止した。それから1年後の2022年7月、韓国証券先物委員会はこの結論を覆した。頻繁な価格変更や注文取消は義務を履行しリスクを管理するために必要な操作であり、これらの機関の取消・変更比率（95.68%〜99.55%）はニューヨーク証券取引所の水準（約94.6%）に近く、事前に明確な判断基準がなかったことから、当該操作は違法ではないとされた。しかし調査期間中、市場は丸1年にわたりマーケットメイカーを欠くことになった。
暗号資産市場には明確な基準がなく、同一の取引行為について、訴追側は操作だと言い、弁護側は流動性提供だと言う。適法なマーケットメイカーであっても、自分の取引が違法と認定されるか予測できず、一部の機関はそのために市場から完全に退出してしまう。
解決策は、適法性の基準を事前に画定することだ。判断の核心は取引の意図に置くべきで、単に注文取消の頻度を見るべきではない。これは米国の規制の考え方とも一致しており、極端な気配提示のみを禁止している。業界関係者が広く用いる判断基準は次の数点だ。
* あらかじめ合意した契約や社内リスク管理ルールの範囲内での操作かどうか* その操作がマーケットメイカー自身の価格リスクを実際に低減しているか* 売買両方向に気配を出しているか、一方向に価格を動かす目的が存在しないか
例えば、相場が激しく変動する局面でマーケットメイカーが現物を売り、同数量の先物を同時に買う場合、外から見れば猛烈な売り浴びせに見えるが、本質は保有全体のリスクヘッジであり、正常なリスク管理に属する。逆に、悪材料を流しながら大口の現物売りをヘッジなしで行う場合はリスク管理ではない。
規制当局と取引所がこの基準を事前に公表すれば、適法な流動性サービス提供者は安心して運営でき、違法な操作行為もより識別しやすくなる。基準の欠如がもたらす厄介さはこれにとどまらない。適法な機関が疑われる一方で、悪意ある機関がマーケットメイカーの身分を騙ることも容易になる。
出来高水増し業者によるマーケットメイカー身分の詐称
前節で述べたのは適法なマーケットメイカーが誤って判定される問題だが、逆の問題も同様に存在する。マーケットメイカーではない多くの機関が、対外的にマーケットメイカーだと自称しているのだ。市場で起きる「マーケットメイカー不祥事」の大部分は、こうしたマーケットメイクの旗を掲げた第三者機関が引き起こしている。
Gotbitは代表的な事例だ。米検察の情報によれば、2018〜2024年の間、Gotbitは出来高水増しサービスを販売し、複数口座で繰り返しウォッシュトレードを行って虚偽の出来高を作り出し、プロジェクトのトークン時価総額ランキングを押し上げ、トップ取引所への上場を支援することを目的としていた。同社の創業者は有罪を認め、8カ月の実刑判決を受け、同社は約2300万ドル相当の暗号資産を没収された。
一部のマーケットメイカーは、こうした業者のビジネスモデルが虚偽の出来高を作ることであり、自身は価格リスクを一切負わないものだと指摘する。出来高だけを見る評価体系では、彼らのデータはむしろ非常に立派に見える。
したがってマーケットメイカーの評価指標は「出来高」から実際に約定可能な深度へと移す必要がある。出来高はウォッシュトレードでいくらでも作れるからだ。業界で本当のマーケットメイカーは出来高を副産物としか見なさず、次の点を重視する。
* 現在価格の上下1〜2%の範囲でオーダーブックの深度がどれくらいあるか* 一定規模の注文がどれだけの価格スリッページを生むか* 売買両方向の気配が同時に出ている時間の割合
出来高がどれほど多くても、オーダーブックが薄く、小口注文で大きく価格が動くなら、そこに真の流動性は存在しない。核心的な判断基準は、外部のトレーダーが公正な価格で、望む規模を約定できるかどうかだ。取引所やプロジェクトがこの指標でマーケットメイカーを選別すれば、操作だけを目的とする業者は徐々に市場から排除されていく。
取引所や発行体の委託を受けて対外的にマーケットメイクサービスを提供する機関には、登録や免許の取得を求めることができる。契約段階でハードルを設ければ、Gotbitのようにサービス料を取って相場を操る業者を源から排除できる。純粋に自己資金で自己勘定取引を行う参加者は、免許管理の対象に含める必要はない。前述のとおり、EUのMiCAも同じ論理だ。自己資金で取引所のマーケットメイクを行うのに免許は不要で、顧客向けにサービスを提供する場合にのみ資格が必要となる。
隠れた契約当事者と利益相反の取り決め
_MOVE事例における二重代理_
信頼できる機関を選んだとしても、契約主体の関係が不透明であれば、深刻な問題は依然として起こる。暗号資産市場では、トークン発行体とマーケットメイカーの委託契約において、契約主体が対外的に開示されないことが多い。相手方が暗がりに隠れていれば、同一の機関が取引双方の代理人を同時に務めるような歪んだ構造が生まれやすい。
MOVE事件が典型だ。Movement Foundationは6600万枚のトークン（総供給量の5%）を仲介業者Rentech（Web3Port傘下と自称）に渡し、流動性提供を委託した。後に明らかになったところでは、Rentechは同一の契約の中で、一方では財団の代理人、他方ではWeb3Portの代理人を務めており、同一主体が取引の両側を同時に代表していた。
このトークンは、2024年12月の上場時に買い注文がほとんどない状況で、市場に直接売り出された。Binanceはこのマーケットメイカーを上場廃止として関連する3800万ドルの収益を凍結し、Coinbaseもその後MOVEの取引を停止した。財団は、この売却は自身の同意を得たものではないと述べている。この契約は名目上は流動性サービス契約だが、実際には両側の気配出しは一切なく、プロジェクト側のトークンを一方的に売却するだけだった。
したがって適法なマーケットメイクの前提は、公正な契約条件と透明な契約関係にある。契約の実質から見て、適法なマーケットメイク契約には二つの核心原則がある。マーケットメイカーが自ら真の価格リスクを負担すること、そしてトークン発行体が価格の方向に干渉しないことだ。
トークン貸借モデルでは、マーケットメイカーは借りたトークンと自己資金を合わせて売買両方向に気配を出す。契約期間が終われば同数量のトークンを返却するだけで、途中で価格を誘導する指示を受けることはない。適切な契約には必ず次の事項を明記しなければならない。
* ウォッシュトレードの禁止* 一方向の価格誘導の禁止* ビッド・アスク・スプレッドの上限* 最低発注規模
オプションモデルも同様で、マーケットメイカーが日常の気配出しを自ら決め、発行体がオプション条件だけを定め、個々の取引に介入しない限り、原則に合致する。
第二の要件は契約の公開だ。少なくとも取引所と規制当局が、どの機関がマーケットメイクを行っているか、トークンの規模、契約条件、そして仲介業者が双方を同時に代理しているかどうかを検証できる必要がある。Binanceは2026年3月から、プロジェクト側にこうした情報の提出を求めている。さらに踏み込んで、株式取引所が株式のマーケットメイカーを公開するのと同じように、投資家にもあるトークンに対応するマーケットメイク機関がどこかを知る権利があるべきだ。
取引所とマーケットメイカーが同一主体である場合
_関連マーケットメイク業務の分離_
マーケットメイカーが中央集権型取引所の関連主体である場合、利益相反のリスクは著しく高まる。一社が取引所、カストディ、自己勘定取引を同時に運営していれば、関連マーケットメイカーは他のユーザーにはない特権を容易に手にできる。
FTXとAlameda Researchは典型的な事例だ。AlamedaはFTXプラットフォームの中核マーケットメイカーとして、他のユーザーが得られない与信と特権を手にしていた。米国の規制調査は、FTXのユーザー資金がAlamedaに流れ、投資や損失の穴埋めに使われたと認定した。両社は2022年にそろって破綻した。
問題はマーケットメイカーという身分そのものではなく、この与信枠と操作余地に監督が欠け、最終的にユーザー資産が流用されたことにある。解決策は関連マーケットメイクを一律に禁止することではなく、業務の分離と継続的なモニタリングだ。国際証券監督者機構（IOSCO）の2023年の報告書はこの種の利益相反を重点リスクとして挙げ、香港はその後関連する規制ルールを導入した。2026年2月、香港証券先物委員会（SFC）は取引所の関連主体によるマーケットメイク業務を認めたが、三つの厳格な条件を設けた。
* マーケットメイク業務部門を取引所の機能から分離すること* 両者の間に明確な業務境界を設けること* マーケットメイク業務の開始前に、独立した第三者専門機関が作成した評価報告書を規制当局に提出すること
このルールは境界を画定し、継続的に監視することで、優遇やインサイダー情報の相互流通を避ける。韓国の中央集権型取引所が将来、関連会社を通じてマーケットメイク業務を行う場合も、最初からこの原則に従うべきだ。
危機時に強制的な義務がなく、マーケットメイカーが真っ先に注文を引き上げる
_気配提示義務とインセンティブ設計_
前述の四点は平時における欠陥であり、最後の一点は相場が暴落したときに初めて噴き出す問題だ。大半の暗号資産マーケットメイカーには、下落相場における強制的な履行義務がない。損失が拡大し続ければ、合理的な選択は気配の引き上げであり、オーダーブックに巨大な穴が開き、市場の暴落が加速する。前述の2025年10月10日の相場が典型だ。多くの暗号資産が1日で40〜70%下落し、業界関係者はマーケットメイカーによる一斉の気配引き上げが相場を制御不能にした主要因だと広く見ている。
危機の局面で一斉に気配を引き上げる事態を避けるには、明確な履行義務と、それに伴うインセンティブ設計を同時に設ける必要がある。拘束力のある契約に縛られた機関は、危機における行動がまったく異なる。関係者への取材によれば、ある暗号資産がマクロの悪材料で暴落した際、そのマーケットメイカーはスプレッドを広げただけで気配は引き上げず、取引の中断を防いだという。違いは契約上の義務とリスク管理の指針から生まれた。
伝統的な株式市場は、この仕組みをすでに規制に書き込んでいる。韓国取引所（KRX）は、マーケットメイカーに対し1銘柄あたりの1日の気配提示時間を80%以上、四半期では90%以上とすることを求めている。基準を満たして初めてインセンティブを受け取れ、未達なら減点され、減点がしきい値に達すれば委託は直ちに終了し、1年間はマーケットメイク業務を受託できなくなる。
同時に、履行の実効性を測る指標も必要だ。業界関係者はショック後の回復状況を判断する際に、価格の反発を見るのではなく、取引機能が修復されたかどうかを見る。
* 拡大したスプレッドが再び縮小したか* 引き上げた発注量が再び補充されたか* 取引所間の価格差が収束したか* 正常な状態に戻るまでどれだけの時間を要したか
これらの指標を履行の評価基準とし、インセンティブを組み合わせれば、マーケットメイカーは危機の局面で市場から離れるのではなく、気配を維持する意欲をより強く持つようになる。
事後処罰から常態的な監督へ
市場のマーケットメイカーへの不信は根拠のないものではない。しかし前節までの内容を踏まえれば、問題の根源はマーケットメイクという行為自体ではなく、誰もがマーケットメイカーを名乗れること、そして業界に「正常な業務」を定義する基準がないことにあると分かる。
韓国の現行法は依然としてこの曖昧な状態を維持しており、規制の空白がどこにあるのかを整理する必要がある。自己資金による気配出し取引は、借りたトークンを使った取引も含め、それ自体は合法だ。他の取引と同様、行為が価格操作を構成すれば処罰されるが、単純な自己勘定取引そのものは違法ではない。グレーゾーンは委託契約業務に集中している。
韓国における現在の規制ギャップ：
* 取引所と正式な委託マーケットメイク契約を結ぶための適法なルートがない。現行の「仮想資産ユーザー保護法」は価格操作を禁じるだけで、適法なマーケットメイクに適用除外条項を設けていない。取引所とマーケットメイカーが気配提示義務を伴う契約を結ぶと、関連取引が操作と認定されるリスクがある。* 委託制マーケットメイカーに登録・免許の体系がない。* 企業主体がウォン建て取引所で口座を開設して取引に参加することは難しい。
つまり、韓国の規制枠組みは流動性供給そのものを禁じておらず、委託マーケットメイク業務を正式に委託し、規制の枠内に収めるための経路が欠けている。契約型マーケットメイカーには適法な監督経路がなく、規制当局は問題が起きてから処罰するしかない。
世界の主要法域はいずれも同種のルールを進めている。不公正な取引行為について伝統的金融に合わせ、同時に適法な流動性サービス提供者を法規上正式に認めるというものだ。
EU：MiCAは2024年12月30日に全面施行され、暗号資産の価格操作を禁止する。自己資金による取引所でのマーケットメイクに免許は不要で、顧客向けにサービスを提供する場合にのみ資格が必要だ。Keyrock、Flowdeskなどの大手マーケットメイカーは2026年6月に対応する免許を取得し、顧客業務を受託している。
香港：規制当局は取引所の流動性不足を判断し、2026年2月にSFCが業務分離を前提として取引所の関連主体によるマーケットメイクを認めた。
日本：2026年7月に法案改正を可決し、暗号資産を「金融商品取引法」の対象に加え、インサイダー取引の禁止を新設した。
各地域の出発点は異なるが、方向性は一致している。操作を厳しく取り締まりつつ、適法なマーケットメイカーに規制枠組み内の合法的な位置を与えることだ。韓国市場も同じバランス点を見つける必要があり、マーケットメイカーを全面否定することも、無条件に美化することも適切ではない。前述の構造的欠陥に対して必要とされる規制改革は、次のようにまとめられる。
* 立法によって適法業務と違法行為を区別する。業界共通の判断基準を採用する。すなわち、マーケットメイカーが自ら価格リスクを負担しているか、一方向の価格統制目的が存在しないか、外部投資家が正常に約定できるか。基準を事前に明確にし、正常なリスク管理が操作と誤認されるのを避ける。* 委託マーケットメイカーの資格要件を明確化する。免許・登録義務は取引所／発行体の委託を受け、履行義務を伴う機関に限定し、自己資金による自己勘定の流動性供給は現状維持で資格不要とする。契約段階で出来高水増し業者を排除する。* 契約の透明化。少なくとも取引所と規制当局がマーケットメイク主体、トークン規模、契約条件を検証でき、投資家も対応するトークンのマーケットメイク機関を照会する権利を持つ。* 利益相反の管理。取引所グループ内でマーケットメイク業務を行う場合、業務分離と外部評価の受諾を必須とし、香港モデルを参考にする。* 義務とインセンティブの連動。韓国取引所のマーケットメイク制度を参考に、気配維持義務を設け、対応するインセンティブを組み合わせることで、マーケットメイカーが相場危機の局面でも市場に留まろうとするようにする。
今こそ、この法規制の枠組みを構築する適切な時期だ。2025年6月に審議提出された「デジタル資産基本法」草案には、取引所が委託するマーケットメイク業務を価格操作の認定範囲に含めないことがすでに明記されている。2026年9月、韓国金融委員会（FSC）の主管当局者は、マーケットメイク規制の枠組みを構築する必要性を評価すると公に表明した。10月の国会監査会議で、金融委員会の委員長は、法案テキストはすでに完成し最終協議段階に入っており、政府としては年内の立法完了を目標としていると述べた。
今後、核心的な争点はマーケットメイクを認めるか否かではなく、どのような基準で認めるかにある。ただし現在公開されている草案は取引所委託のマーケットメイクを中心に据え、株式市場のモデルを参考にしている。一方で本稿が論じてきた多くの混乱は、まさにトークン発行体の委託契約から生じている。法案が発行体委託のマーケットメイクについて規定しなければ、最大の規制の死角は依然として残る。
企業参入の開放もこの立法と結びついている。2025年2月、韓国金融委員会は約3500社の上場企業とプロ投資家に暗号資産取引を認めるパイロット計画を発表した。関連ガイドラインはまだ確定しておらず、「デジタル資産基本法」と同時に公布することが検討されている。
機関資金の参入ルールを整備する段階でマーケットメイカーを規制の枠内に入れなければ、企業資金が流入した後も流動性供給業務は枠組みの外に浮いたままになる。韓国の暗号資産市場が機関資金を着実に受け入れるには、まずマーケットメイカーに対する固定観念を変える必要がある。事後処罰だけでは、適法なマーケットメイカーを引き留められず、身分を詐称する偽のマーケットメイク機関も排除できない。「デジタル資産基本法」は重要な契機だ。マーケットメイカーを取締りの対象から、常態的な監督の対象へと変えるのである。
