Coin Metricsリサーチチーム著
翻訳：深潮 TechFlow
深潮导读： 2026年の米国中間選挙が近づくにつれ、予測市場の累計取引規模は14億ドルの大台を突破し、従来の世論調査に代わる、世界の資本が最も敏感に反応する勝率のバロメーターとなった。しかし、大多数の人々はスポットライトの下の単一の「勝利確率」だけを見つめており、水面下の複雑なミクロ市場構造には目を向けていない。
暗号資産クオンツ・オンチェーンデータの大手Coin Metricsは今回のリサーチレポートで、規制準拠の予測プラットフォームKalshiにおける上院支配権イベントを解剖サンプルとして、同じ選挙結果に紐づく38件の独立した契約を追跡した。驚くべきことに、「民主党は上院を掌握できるか」という客観的には二者択一の政治問題に対して、プラットフォーム上の異なる契約マトリクスは4つの互いに乖離したインプライド確率を示し、最大の日中価格差は一時9.7ポイントまで急上昇した。
支配権を買い、細分化された議席数ラダーを売る「ナインレッグ（Nine-Leg）」組み合わせパッケージを構築することで、理論上はいかなる選挙結果でも一定のリターンを固定し、裁定機会を捉えることができる。しかし、煩雑なマーケットメイカー摩擦、極端に二極化したオーダーブック流動性、レッグ執行リスク、そして最大5.2セントに達する手数料の控除は、予測市場が「理論的裁定」から「現実のリターン」へと移行するために越えなければならない残酷な溝を如実に示している。
核心ポイント
Kalshiは「民主党は上院を掌握するか」という同一の核心的問いに対し、4種類の異なる契約ファミリーを通じて価格を付けている。
8月以来、これらのインプライド勝利確率は平均3.3ポイントの差があり、最大の価格差は一時9.7ポイントまで拡大した。10月25日時点でも、異なる契約が示す確率評価は62.5%から65.3%という広いレンジに分布している。
理論上の「ナインレッグ（Nine-Leg）」裁定組み合わせパッケージ（民主党の上院支配権契約を買い、同時に民主党が51議席以上を獲得するすべての独立議席数契約を売る）は、2つの契約ファミリーが同じ事実に基づいて決済されるならば、いかなる最終選挙結果でも固定の8ドルの償還金を得られる。
日末終値に基づく試算では、51営業日のうち19日でこの組み合わせパッケージの総購入コストが8ドルを下回り、理論上の裁定機会が生まれた（10月24日には手数料控除前で、8ドル額面あたりの裁定余地がピーク時8.1セントに達した）。
実際の執行前提が最終的な収益を直接左右する。推定取引手数料を計上した上で、メインレッグがパッシブな指値注文で約定したと仮定すると、シミュレーション上の超過収益は7営業日でプラスを維持した（最高+4.7セント）。しかし9本のレッグすべてがビッド・アスクを跨いで積極的にテイクする場合、プラス収益となる日数はわずか2日に急減する。
プラットフォーム内部の流動性分布は極端な不均衡を示している。8月以来、ポジションが集中する民主党支配権のフラッグシップ契約の出来高は330万ドルに達した一方、組み合わせの価格算出に必要な一部の細分化された議席数契約は、累計出来高がわずか2,000ドルにとどまっている。
上院の事例は予測市場エコシステム全体の一つのマイクロコスモスにすぎない。Talos CMの予測市場データで捕捉されたKalshiの存続契約はすでに88万件を超えており、こうした高度に断片化した市場構造は、異なるイベント間や異なるプラットフォーム間で同様の価格の亀裂を普遍的に生み出している。こうしたアルファを実際に捉えるには、体系的なイベントマッピングによる識別と精緻な執行アルゴリズムに依存することになる。
はじめに
中間選挙まであと1週間となった今、KalshiとPolymarketの2大プラットフォームで2026年の中間選挙に紐づく契約の累計取引量は14億ドルの大台を突破した。
大半のメディア報道や市場コメントは通常、単一のヘッドライン数値に注目するだけだ。Kalshiが現在示す民主党の上院勝利確率は約63%である。
しかし、この広く知られた一点の数字は巨大な氷山の一角にすぎない。Kalshiは上院支配権というテーマについて、5つの異なるイベント項目の下に実に38件の独立した契約をリストしており、各契約はそれぞれ独自のオーダーブックと取引参加者層を持っている。
本稿では、これらのデリバティブ契約が内包する真の確率差を詳細に比較し、これらの価格差がいつ正の期待値を持つシミュレーション上の裁定余地へと集束しうるかを算出し、さらに、いかなるミクロ市場構造がこれらの価格の亀裂を長期的に埋められなくしているのかを深く分析する。
同じ問い、4つの全く異なる答え
Kalshi上で、投資家が上院支配権の帰趨に対するベットを表現する経路は4種類ある。
第一は支配権の結果に直接紐づくバイナリー契約（民主党が上院を支配するか否か）。第二は各政党が上院で獲得する具体的議席数のラダー契約（51議席から57議席以上までの各段階を含む）。第三はパワーバランスの組み合わせ契約。第四は共和党支配権の逆方向契約である。
図：Kalshiにおける上院支配権の帰趨に関する4種類の契約ファミリーとイベント構造
予測市場のすべてのデリバティブ契約が厳密に一致した価格効率を持つならば、4種類の契約のインプライド確率を反映する4本の曲線は完全にぴったりと重なり合うはずだ。
図：Kalshi上院支配権に関する異なるイベント契約のインプライド勝率推移の比較
大局的に見れば、4種類の契約は確かに同じマクロな変化のトレンドに従っている。民主党の勝利確率は8月初旬の約46%から、上下動しながら10月には60%〜65%の低いレンジまで上昇した。しかし具体的な水準では、絶対的な合意が形成されることはほとんどない。
実に3分の2の営業日において、民主党の具体的議席数ラダーから逆算したインプライド勝率は、ヘッドラインの支配権契約そのものより有意に高かった。9月20日には、4つの答えの勝率評価は55.7%（共和党議席数から導出）から65.4%（民主党議席数から導出）の間で激しく分化した。
図：契約ファミリー間のインプライド確率の最大・最小価格差の推移
統計によれば、最高インプライド確率と最低インプライド確率の平均スプレッドは3.3ポイントだった。この亀裂は9月に最も顕著で（平均4.5ポイント、8月は3.2ポイント）、取引量が拡大し続けた10月でも平均スプレッドは2.5ポイントを維持した。
これは、価格の亀裂が流動性の流入によって自動的に埋まるわけではないことを示している。10月21日時点でも、4種類の契約間の最大評価格差は依然として4.0ポイントに達していた。
9本足の無リスク裁定パッケージを組み立てる
本来等価であるはずの2つの契約が同一の選挙事実について食い違うとき、理論上は、それぞれ割安な側を同時に買うだけで、この価格差を確実な無リスク利益に変換できる。ここで最も直感的な裁定の枠組みは「ナインレッグ（Nine Legs）」で精密に組み上げられる。
第1レッグ：「民主党が上院支配権を獲得する」YES（是）契約を買う。民主党が勝利すれば、この契約は予定通り1ドルを支払う。
残り8レッグ：51議席から上へ、民主党の具体的議席数（51議席、52議席、53議席…57議席および57議席超）の各段階のNO（否）契約をそれぞれ買う。最終的な選挙結果が当該段階に正確に該当しなければ、対応する契約は1ドルを支払う。
図：民主党支配権の買いと各議席数契約の売りを組み合わせた収益マトリクスのシミュレーション
この2つの契約ファミリーが同じ事実ロジックに基づいて満期清算される限り、この裁定パッケージはいずれの選挙結果でも8ドルの満期償還金を確実に受け取れる。
言い換えれば、この9つの次元の購入総コストが8ドルを下回れば、組み合わせ全体は数学的に正の裁定余地を確保する。
図：取引手数料控除の前後におけるナインレッグ裁定組み合わせの過去シミュレーション収益
8月以降の日末終値に基づくバックテスト分析（すべての算出は理論的推計）：
取引手数料を計上しない理想的な状態で、各レッグをベストアスク（Ask）で成行買いした場合、全51営業日のうち19日で組み合わせの総コストが8ドルを下回った。
しかし推定手数料（1組あたり平均約5.2セント）を控除すると、積極的なテイクモードで正の収益を維持できるのはわずか2営業日だった。
10月25日の実際のオーダーブック深度のスナップショットを例にすると、この裁定パッケージを10組建てる総コストは79.65ドル（推定手数料込み）で、満期の固定償還総額は80ドル、純収益はわずか0.35ドルにすぎない。
プラスの収益機会の大部分は最後の2週間に集中しており、これは主に選挙が近づくにつれて市場の取引活発度が急上昇し、それに触発された価格の不一致によるものだ。
価格差が長期に存在する理由：流動性の格差と取引摩擦
この戦略の最終的なキャッシュフローが固定されている以上、なぜ合理的な裁定資本がこの価格差を速やかに徹底的に解消しなかったのか。答えの核心は流動性にある。
図：Kalshi上院の各種契約の出来高の深刻な不均衡分布
8月以来、Kalshiの上院関連すべての契約の名目累計出来高は約1,430万ドルだが、そのうち90%超の資金が単一の上院支配権フラッグシップ契約に完全に吸い込まれている。
裁定組み合わせの最終的な成否は、流動性が最も脆弱な1本のレッグに完全に左右される。民主党支配権契約は累計330万ドルが約定した一方、組み合わせのヘッジ側である「民主党が54議席獲得」契約の累計出来高はわずか3,000ドル、「民主党が56議席獲得」契約の累計出来高はさらに少なく2,000ドルにすぎない。
極度の流動性不足に加え、実取引には直視すべき現実の摩擦コストが数多く存在する。
第一はレッグ執行リスク（Legging Risk）だ。トレーダーは9つの注文すべてが順調に約定して初めて理論上の利益を確定できる。脆弱なレッグでスリッページや指値の未約定が発生すれば、残りの注文が一方向の激しい価格変動に晒されるリスクは極めて高い。
第二は高額な取引手数料だ。Kalshiの手数料率は放物線的な分布を描き、勝率50セント付近で最高となり、0セントと100セントの両端に向けて逓減する。1組あたり平均約5.2セントの手数料支出は、大半のわずかな価格差アルファを一瞬で食い尽くすのに十分だ。
第三は決済基準と時期のミスマッチだ。この戦略は「上院の支配」と「具体的議席数」が同じ事実に基づいて決済されることを前提としている。しかし、支配権契約は選挙結果が明らかになった時点で清算されるのに対し、議席数契約は2027年2月1日の正式な議会構成に基づいて決済される。この間に議員の辞職、党籍の変更、あるいは係争選挙区の再集計が発生すれば、両者の清算基準が乖離し、満期収益が8ドルから外れる可能性がある。
第四は資金の拘束と機会費用だ。建玉の元本の大半は議席数契約に強制的にロックされ、2027年2月1日の契約最終決済まで拘束される。数カ月に及ぶ期間は無視できない資金の利息コストをもたらす。
予測市場の参加者への深い示唆
上院の事例で露呈した構造的な亀裂は決して孤立した例ではなく、予測市場全体が急速に拡大する時期に普遍的に存在する構造的特徴である。予測市場全体の月間取引規模は、2025年9月の50億ドル未満から2026年4月の約240億ドルへと爆発的に成長し、この規模の急拡大に伴って現れたのは前例のない市場の断片化だ。
ひとつのテーマから膨大な契約が派生する。Talos CMの予測市場リファレンスデータによれば、Kalshi上だけで現在存続するイベント契約は88万件を超える。大統領選・政治情勢、FRBの決定、マクロ経済統計からスポーツイベントまで、あらゆるマクロテーマが勝敗、レンジ、閾値、そして各種の順列組み合わせ契約に細かく分割されている。
複数の取引所が分断されたまま共存する。KalshiとPolymarketなどのプラットフォームは、まったく同じ客観的イベントに対してしばしばそれぞれ独自の競合契約を上場するが、契約文言の定義、取引手数料、決済ルールには微妙な差異が存在する。
資金の厚みは極端に不均等だ。今回の上院のデータが示すように、ヘッドラインの主流契約が市場の取引資金の大部分を吸収する一方、派生した関連契約の流動性は往々にしてその数十分の一にすぎない。こうした厚みを欠く脆弱なオーダーブックこそ、価格が大きく乖離する温床であると同時に、執行スリッページが裁定利益を急速に浸食する要因でもある。
クオンツ・マーケットメイカーやヘッジファンドにとって、こうした価格の亀裂を体系的に捉えるには、2つの次元での能力構築が核心となる。
第一に正確なイベント識別能力。異なるプラットフォームや異なる契約マトリクスの中で、同じ客観的結果に紐づく契約を迅速に見つけ出し、統一基準に換算し、手数料と深度を織り込んだ実際に約定可能な価格を精算すること。これには、プラットフォーム横断の標準化されたイベントマップの構築、事実の衝突を防ぐための決済条項の詳細な精査、そして高頻度のオーダーブックと手数料体系モデルへのリアルタイム接続が必要となる。
第二に精緻な取引捕捉能力。画面上の理論的な機会は、決して口座内の現金と等しくはない。実務では、アルゴリズムが最も流動性の高いメインレッグで忍耐強くパッシブな指値注文を出して約定を待ち、その後、価格が動く前に素早く8つの浅いオーダーブックを貫通してヘッジを完了し、同時にスリッページとテイカー手数料の消耗を精密に制御することが求められる。
この厳密な分析パラダイムは、複数の契約が存在する、あるいはクロスプラットフォームで併存するあらゆる重大な予測イベントにも同様に適用できる。
結論
一般的な認識では、予測市場はしばしば各質問に対して唯一の確率を提示するブラックボックスと単純に見なされる。しかし、Kalshiの上院契約は、予測市場の本質が実際には相互に連動しながらもそれぞれ独立して動くオーダーブックの集合体であることを深く示している。
これらのオーダーブックは概ね同じマクロのナラティブに従っているが、局所的には常に2〜3ポイントの認識の摩擦が存在する。興味深いのは、取引量が爆発的に増加した状況でも、これらの亀裂が完全に埋まることはなかったことだ。今月の複数の営業日において、これらの小さな価格差の積み重ねが、正の期待値を持つ数学的な裁定機会へと進化した。
2026年の中間選挙は、このうねりの中の標準的なサンプルにすぎない。予測市場の規模がさらに膨張し、エコシステムがますます断片化するにつれて、同様の機会の窓はあらゆる領域で生まれ続けるだろう。この分野にうまく参入するには、機関投資家は2つの核心的な基盤を備える必要がある。機会を発見するための全体像を見渡せる基礎データ資産と、実取引の執行コストに対して冷静かつ理性的な認識の枠組みを持ち、慎重に賭けることだ。
研究方法： 本研究はKalshiの公開APIから取得した38件の上院関連契約の2026年8月1日から10月25日までの日次K線（ローソク足）データに基づき、営業日は米東部時間で区切る。組み合わせに含まれるすべての契約は2026年8月より前にKalshiに正式上場している。インプライド確率は日末のベストビッドとベストアスクの中間値で算出し、議席数とパワーバランスの確率はラダー合計で正規化し、ビッド・アスク・スプレッドによる超過プレミアムを除去している。
組み合わせパッケージのコストは、YESレッグにはベストアスク、NOレッグには1からベストビッドを引いた値を用いる。名目出来高は約定契約数に価格を乗じたもの。契約ユニバースはTalos CM予測市場リファレンスデータベースに由来する。すべての推計結果は理論的シミュレーションであり、板情報の気配値を超える追加のスリッページは含まず、いかなる投資助言も構成しない。
