著者：Kyle Pare（DL News）
翻訳：深潮 TechFlow
深潮导读： 世界最大のビットコイン保有上場企業であるStrategyは、株式発行と転換社債の発行を通じて大規模にレバレッジをかけビットコインを買い集め、ウォール街が注目する資本の神話を築き上げた。しかし、株式市場からのパッシブ資金の流入に高度に依存するこの「ビットコイン金庫」モデルは、伝統的な指数算出機関による厳しい審査に直面している。
国際指数算出大手のMSCIは11月11日に、最新の構成銘柄スクリーニング結果を公表する予定だ。10月15日に発効した新規則の下では、実質的な事業資産を欠く空箱型の投資ビークルは除外される可能性がある。JPモルガンは以前、MSCI指数から外れた場合、Strategy株は直接28億ドル相当のパッシブ売りにさらされ、他の指数プロバイダーが追随すれば売り総額は88億ドルまで膨らむ恐れがあると試算した。
マイケル・セイラー氏はこの潜在的影響を極力軽視し、「偏りのある価値判断」だと非難している。だがS&P 500への採用を見送られた後だけに、MSCIの判断は数十億ドル規模の短期的な流動性の踏みつけにとどまらず、デジタル資産トレジャリー型企業が伝統的な金融ベンチマーク市場で長期的な存在正当性を維持できるかどうかを直接問うものでもある。
Strategyの投資家は11月11日の重要な決議に直面している。この日、「ビットコイン金庫」を名乗る同社がMSCIのグローバル株式指数に残留できるかが明らかになる。構成銘柄の除外が決まれば、その措置は11月30日の米国株式市場の取引終了後に正式に発効する。
MSCIは10月15日、最新の構成銘柄資格審査規則を正式に可決した。現時点でStrategyが最終的に除外されるかどうかは確定していない。
しかし株主にとって核心的な懸念は、指数から除外された場合、同社株への市場需要と今後の資金調達チャネルがどの程度の打撃を受けるかという点にある。
一方、Strategyは10月28日、予備的な議決結果に基づき、4シリーズの優先株について日次での配当支払いを可能にする定款変更を株主が承認したと発表した。
修正条項が正式に届け出られ発効した後、新たな配当支払いの仕組みは11月1日にまずSTRCで実施され、2027年1月1日にかけてSTRF、STRK、STRDへと順次拡大される。
明確にしておくべきは、今回の株主投票は優先株の配当スケジュールを変更しただけであり、MSCIが近く下す指数の去就判断には一切影響しないということだ。
MSCI新規則の仕組み
新たな評価枠組みの下で、MSCIはまず企業が実質的な事業資産を有しているかどうかを審査する。この初回スクリーニングを通過できなかった企業は、さらに5項目の厳格な財務比率テストを受ける。そのうち少なくとも4項目が基準を満たさなければ、指数への組み入れ資格を失う判定が下される。
既存の指数構成銘柄については、直近2会計年度の年度財務報告の期間にいずれもスクリーニングを通過しなかった場合に限り、正式な除外の対象となる。同時にMSCIは、企業の最新の中間財務報告も総合的に考慮する可能性がある。
TradingViewの報道によれば、MSCIは非事業性企業向けの評価手法に基づき、Strategy、Metaplanet、Upexiを除外候補としてすでにリストアップしている。
さらにSharplink、Ton Strategy Company、Solana Company、DeFi Development Corp.も、除外される可能性のある監視リストに加えられている。
なぜ指数からの除外がStrategyにとって決定的なのか
この除外の可能性は、ビットコイン自体と、Strategyのような企業に巨大な財務的衝撃をもたらす恐れがある。
ブルームバーグの報道によると、JPモルガンは2025年に、MSCI指数から除外されればStrategy株に対して最大28億ドル規模のパッシブ売りが集中する可能性があると試算した。
整理しておくべきは、これらの試算が対象としているのは流通市場の投資家によるStrategy株のパッシブ売りであり、指数からの除外自体がStrategyに保有ビットコイン準備金の直接売却を強制するものではないという点だ。
だがブルームバーグのさらなる報道によれば、他の主要な指数算出機関が同様の除外措置に追随した場合、潜在的な売り総額は88億ドルまで急増する可能性がある。
上場企業にとって、主要指数への採用は株への買い需要を支える鍵となる柱だ。ベンチマーク指数を追随するパッシブ型インデックスファンドは、指数構成銘柄をウェイトに応じて買い入れ、ある企業が除外されれば受動的に売却しなければならない。
したがってStrategyが除外されれば、MSCIのグローバル・インベスタブル・マーケット・インデックス（Global Investable Market Indexes）を追随するすべてのパッシブファンドが、ポートフォリオのポジションを強制的に調整することになる。
金融サービス企業Clear Streetで破壊的技術研究部門の責任者を務めるBrian Dobson氏はブルームバーグの取材に対し、指数への採用はStrategyのような企業にとって極めて重要であり、数百万人の普通の投資家による毎週の401(k)退休年金の定額積立や各種ミューチュアルファンドのパッシブ運用など、絶え間ない買い需要をもたらすと指摘した。
同氏はさらに、指数から外れれば、その指数を追随する投資家やファンドが保有分の売却を余儀なくされるため、短期間に株価へ極めて重い短期的な売り圧力がかかると付け加えた。
この連鎖的影響はStrategy一社にとどまらない。東京に本社を置き、同様のビットコイン準備金庫戦略を採る上場企業Metaplanetも影響を受ける可能性がある。
ビットコイン購入の資金調達ライフライン
さらに重要なのは、指数構成銘柄としての地位を失うことが、同社の今後の資金調達能力に深刻な影響を及ぼすことだ。
Strategyがビットコインを調達するために必要な巨額の資金は、通常、普通株の増発、優先株の発行、転換社債の売り出し、その他多様な金融商品を通じて調達されており、代表的な優先株にはSTRCやSTRKなどがある。
暗号資産分析機関ZEROBASEはXへの投稿で、パッシブ運用資金がすでに「ビットコイン金庫」関連銘柄の買い需要を支える重要な基盤となっていると強調した。
今後、他の指数算出機関もビットコインの積み増しを中核事業とする企業に門戸を閉ざすようなことがあれば、MSCI除外の負のドミノ効果はStrategyなどの企業に極めて深刻な下流の連鎖的影響をもたらすだろう。
ブルームバーグの報道によれば、Strategyはすでに一部証券の発行局面で市場需要の低迷を感じ取っている。昨年、同社がS&P 500指数に選ばれなかった際にも、すでに同様の信頼への打撃を受けている。
初期の成長段階では、会長のマイケル・セイラー氏は普通株をプレミアム付きで増発すること（株価が保有暗号資産の純資産価値を大きく上回る状態）で、会社の資産拡大をうまく推し進めた。
しかし株式希薄化リスクへの懸念が強まるにつれ、この株式プレミアム率はその後大幅に縮小し、会社は資金調達の重心を優先株へ移さざるを得なくなった。
一方、ブルームバーグが報じたところによれば、これらの優先証券に対する市場の申し込み意欲も徐々に減退している。
ビットコイン資産運用に特化したTwo PrimeのCEO、Alexander Blume氏はブルームバーグに対し、Strategyが今後もビットコインの買い増しを続けるための資金調達フライホイールを維持するために株式を売り続けることは、難易度が急激に高まっていると明かした。
Blume氏は率直に、デジタル資産トレジャリー型企業は伝統的な金融の視点では真の意味での実業企業とは見なされないことが多く、一部の主要指数算出機関が顧客にこれほど極端に激しい変動を負わせたくないと判断するのは少しも不思議ではないと述べた。
今後はどうなるのか
MSCIは11月11日に、新たな分類規則の影響を受ける具体的な企業リストを正式に公表する見通しで、最終的な指数調整の実施は2026年11月30日と定められている。
現時点でStrategyの除外はまだ確定しておらず、その実際の財務的影響の深さは、最終的な分類の結果と、指数を追随するパッシブ投資家の実際のポジション調整にかかっている。
こうした外野の高まる懸念に対し、セイラー氏本人はこの潜在的除外の影響を極力軽視してきた。
10月にブルームバーグテレビの単独インタビューで、セイラー氏はMSCIが実際に運用・配分している資本規模は「取るに足らない（de minimis）」ものだと述べ、同機関は「偏った価値観をデジタル資産に押し付けている」と非難した。
ブルームバーグが引用したところによれば、同氏はこの潜在的判断を、悪しき前例を作る「価値判断」だと位置づけた。
11月に明らかになるこの公告は、Strategyとその他のビットコイン金庫型企業が広く追随される世界株式ベンチマーク指数から除外されるかどうか、そしてそれが同社などの今後のビットコイン買い増し・蓄積能力にどのような深い影響を与えるのかについて、市場により明確な指針を与えることになる。
