執筆：@definikos

翻訳・編集：AididiaoJP、Foresight News

ヴォールト損失のルーティング図は、「損失が出るかどうか」には答えない。答えるのは、損失が出た後に起きることだけだ。帳簿上いつ認識されるのか、損失が最初にどの残高に落ちるのか、その間にどのような吸収層があるのか、預金者が最終的に何を見るのか、そして誰が逃げられないのか。

各ストラテジー・サブポジションは、最初の預金の前に、この表の一行を埋めておくべきだ。

同じ貸倒れ、5つの損失認識タイミング

300万ドルの貸倒れが、1億ドルの預金に対応していると仮定する。

Morphoの分離型市場（isolated market）では、最後の担保が清算された瞬間、すべての預金者が直ちに3%の損失を負担する。

資産ごとに一括管理されるAaveの共有流動性プールでは、預金者のaToken残高は帳簿上動かない。貸倒れは償却され、プールには赤字が計上され、Umbrella内のバッファーとしてのステーキングが削減される。それでも埋まらない不足分は、預金残高を直接比例配分で減らすのではなく、残余の債務超過として預金者が負担する。注：UmbrellaはAaveの貸倒れバッファー機構であり、ユーザーは資産をステークして報酬を得る代わりに、プロトコルで貸倒れが発生した際、対応するステークが削減されて不足分の補填に充てられる。

Morpho Vault V1.1のキュレーター・ヴォールトでは、シェア価格はまったく動かず、最後に逃げ出した預金者が損失を残った人に押し付ける。

キュー型ヴォールトは、オラクルが定期的に提出する評価レポートによって価格付けされる。次の評価が出るまで、帳簿上は何も変わらない。今回の評価で下落率が事前に設定された不審レンジを超えた場合、レポートは隔離され、ヴォールトは直接凍結される。

10%の劣後層を備えたトランシェ構造では、300万ドルの貸倒れがすべて1000万ドルの劣後層に落ち、劣後層は30%の損失を負担し、優先層は影響を受けない。

損失額は毎回同じだ。変わるのは、損失がどの経路を通るか、そしていつ損失を認識するかだ。いつ認識するかは、損失がどの層に落ちるかと同じく、最終的に誰が支払うかを決める。

損失がすでに発生しているのにまだ帳簿に計上されていなければ、旧価格で退出できる人が自分の分の損失を残った人に転嫁することになる。

各構造に問う5つの質問

この図は、各構造に対して同じ5つのことを問いかけている：

トリガー：どのイベントが損失を帳簿上で確定させるのか？

「資産が実際に目減りした」だけでは確定しない。損失を会計に書き込むオンチェーンイベントを待つ必要がある。貸倒れ清算、評価レポート、減損、ガバナンス投票がトリガーになり得る。トリガーが発生しなければ、損失は帳簿外に置かれたままになる。

最初の着地点：損失は最初にどの残高に落ちるのか？

損失が確定した後、最初に変わるのはどの数字か。市場の総預金、流動性プールの赤字、ヴォールトのシェア価格、あるいは特定の劣後層かもしれない。最初の着地点が違えば、その後誰が負担するかもまったく変わってくる。

吸収層：最初の着地点と預金者の間には、何が先に防いでいるのか？

損失が必ずしも直接預金者に降りかかるとは限らない。その間には、控除、没収可能なステーク、劣後層、ファーストロス層があるかもしれない。これらの層が厚いほど、預金者が目にする損失は小さくなる。層を使い切って初めて、預金者の番になる。

到達：預金者が実際に何を見るのか？

帳簿上の表示と実際の損失は同じとは限らない。預金者が見るのは、シェア価格の下落かもしれないし、償還キューの凍結かもしれない。あるいは帳簿上は依然として額面で表示されていても、その背後の請求権はすでに損なわれているかもしれない。

損失認識のタイミング：この損失はいつ確定するのか？

同じブロックで直ちに認識するのか、次のインタラクション、次のレポート、ガバナンス投票を待つのか、それとも永遠に認識しないのか。認識が遅れるほど、より多くの人が旧価格で退出する機会を得て、損失を後に残った人に押し付ける。

オラクルが担保を額面で価格付けし続ける限り、システムは担保がすでに減価していることを認識できず、貸倒れ清算もトリガーされない。損失は計上されず、誰かが強制的に清算を進めるか、価格を強制更新するまで、帳簿外に残り続ける。

貸付市場：損失は最初にどこに落ちるのか

分離型市場（アイソレーテッド・マーケット）

Morphoの分離型市場では、清算人が借り手の最後の担保を引き取った後も債務が残っている場合、残額は同じコール内で償却され、その市場の全預金者が比例配分で負担する。

貸倒れの計算式は次のように書ける：

BD = D − C·p / LIF

ここで、Dは債務、C·pは担保価値、LIFは清算インセンティブである。

例：1000万ドルの債務、担保価格が730万ドルまで下落、LIFが1.044、LLTVが86%の場合：

10 − 7.3 / 1.044 ≈ 300万ドル、つまり1億ドル市場の3%である。

貸倒れと預金者の間には、先に立て替える準備金や基金が一切なく、損失はこの市場の預金者に直接降りかかる。理屈の上では、損失認識のタイミングは清算が発生した同一ブロックとなる。ただし、それには次の3つの条件を同時に満たす必要がある：

第一に、オラクルがこのポジションを担保不足、すなわち不健全な状態と判定すること。
第二に、清算人が、最後のわずかな担保でも引き取る価値があり、清算報酬を差し引いても損にならないと判断すること。
第三に、オラクルの呼び出しがエラーにならないこと。

3つの条件のうち1つでも欠ければ、この損失はその時点では確定せず、帳簿外に残り続け、「永遠に認識されない」可能性がある。

共有流動性プール

Aaveではv3.3以降、清算後に口座の担保がゼロになり、債務が残っている場合、残った債務を焼却し、リザーブに赤字を計上する。

この赤字は別建てで記録され、aTokenの交換比率を直接変更しない。そのため預金者が口座を開いても、残高は元の額面のままで、直ちに目減りすることはない。

次にUmbrellaがこの穴を埋める。順序は次のとおりだ。まずDAOがあらかじめ確保している赤字控除枠を使い、これが第一のバッファーに相当する。枠を使い切ってもなお不足する場合、UmbrellaCoreがその資産プール内でユーザーがステークしているaTokenを自動的に削減し、残りの不足分を補填する。

注意すべきは、ステーカーがすでに退出を申請し、20日間のクールダウン期間でロック解除を待っている場合でも、そのステークが削減され得ることだ。クールダウン期間は安全期間ではない。

2つの層を経ても残るものが残余の債務超過であり、ガバナンスによる資本注入しか手がない。

各預金者の未カバー不足分は次のように書ける：

h = max(0, B − O − Z) / S

Bは貸倒れ、Oは控除、Zは没収可能なステーク、Sは総預金である。

例：500万ドルの貸倒れ、10万ドルの控除、300万ドルのステーク、5億ドルの預金の場合：

(5 − 0.1 − 3) / 500 = 0.38%。

0.38%はあくまで計算上の平均不足率であり、誰かの口座から直接0.38%が差し引かれるわけではない。プールに資金がある限り、引き出しは依然として1:1で支払われ、先に退出した人は額面で回収できる。穴は消えるのではなく、最後まで残った人に残される。最後まで預金ポジションを保有している人が、未カバー損失の全額を負担する。

ヴォールトの会計：同じ貸倒れ、異なる損失認識タイミング

キュレーター・ヴォールトは分離型市場の上に構築される。市場が損失の確定を担い、ヴォールトのバージョンがシェア価格にいつ損失が反映されるかを決める。

Vault V1.0：損失をその場で認識し、全員が直ちに比例配分で負担する。

貸倒れ清算が発生した瞬間、シェア価格は直ちに切り下げられる。例えば1億ドルのヴォールトが400万ドルの損失を出せば、シェア価格は即座に4%下落する。現在のすべての保有者が比例配分で負担し、逃げ出したかどうかは関係ない。

Vault V1.1：損失を計上するが価格は変えず、最後に退出する人が負担する。

貸倒れが発生すると、損失はlostAssetsという科目に計上されるが、シェア価格は動かない。先に引き出す人は依然として旧価格で資金を受け取り、額面で退出するのと同じだ。穴はヴォールトに残り、最後まで残った人が負担する。ただし、キュレーター（curator）が自ら資金を出してこの不足を補填しない限りは。

Vault V2：次の利息計算時に、実際の資産が帳簿上の資産を下回っていると判明した時点で認識する。

V2は貸倒れ清算の瞬間には計上せず、次の利息計算サイクルまで待つ。その時点でシステムはアダプターの実際の資産と、ヴォールトが記録する帳簿上の総資産を比較し、実際の資産が帳簿上の総額を下回っていれば、その差額が損失として計上される。

繰延は損失を順番待ちに変える。繰り延べ額をX、ヴォールト資産をA、認識前に額面で引き出された額をWとすると、残った人が負担する損失は次のとおり：

h = X / (A − W)

例：1億ドルのヴォールトが400万ドルの損失を出し、先に6000万ドルが引き出された場合：

4 / 40 = 10%となるが、直ちに計上していればわずか4%だった。

V2には独自のバージョンもある。市場が貸倒れを確定する前に、貸倒れ債権は依然として利息を生み続け、シェア価格を押し上げる。新たな預金者はこの価格で参入し、早く退出した人が対応する資産のない利息を持ち去る。maxRateを0に設定すれば利息の計上を止められるが、すでに計上された分は取り戻せない。

償還に順番待ちが必要なヴォールト：損失は評価レポートを待って認識される

ストラテジー権限で管理されるヴォールト・アーキテクチャでは、どの場所も損失を直接シェア価格に書き込むことはない。損失は次のレポートで初めて反映される。提出者が項目ごとに評価する際に、ポジション価格を引き下げる。その後、安全パラメータが損失のルーティング方法を決める。

変動が不審レンジ内に収まれば、通常どおり受理される。
不審レンジと最大乖離の間にある場合、レポートは隔離され、預金、償還、手数料は独立したレビュアーが署名するまですべて凍結される。
最大乖離を超えた場合、直接ロールバックされる。

その損失を含まないレポートで価格付けされた償還バッチは、依然として旧価格で支払われる。

ネストされたヴォールト：損失を2度認識する

マスター・ヴォールトが資金をサブ・ヴォールトに投じ、サブ・ヴォールトがさらに基礎資産に投資する。サブ・ヴォールトが損失を出すと、まずサブ・ヴォールトのレベルで一度認識される。マスター・ヴォールトは、自身の次の利息計算またはレポート提出まで待って初めて損失を引き上げる。つまり同じ損失を2度認識することになり、その間にタイムラグがある。

この期間中、マスター・ヴォールトのシェア価格は依然として旧価格で表示される。旧価格で退出できる人は、損失を後に残った人に残すことになる。

マスター・ヴォールト・レベルに換算した損失は、マスター・ヴォールトがサブ・ヴォールトに投じているウェイトに、サブ・ヴォールトの損失を掛けたものになる。例えばマスター・ヴォールトの資産の20%がサブ・ヴォールトに投じられ、サブ・ヴォールトが10%の損失を出せば、マスター・ヴォールト・レベルでは2%の損失となる。

自分で構造に組み込む吸収層

トランシェ構造

劣後層Jがある場合、損失は次のように配分される：

L_J = min(Loss, J)、L_S = max(0, Loss − J)

プール100、劣後10、損失15の場合：劣後層は全額失われ、優先層が残りの5を負担する。優先層の元本は90なので、損失は約5.6%となる。

しかし、トリガーを引く権限は通常、あなたの手にはない。Neutrlは8月13日にNUSDの発行と償還を停止し、9月17日に0.51の償還率で再開した。Strataでは、構造の約5分の1を占めるjrNUSDがゼロになり、srNUSDが残りを負担した。停止期間中、NUSDのトラッキング価格は依然として0.998付近にあったため、発行体が新価格を示すまで、損失分担のウォーターフォールはそもそも始動できなかった。

ファーストロス・ステーク

スポンサーのステークは、誰かが実際にそれを焼却した場合にのみ劣後層として機能する。そうでなければ、他のシェアと一緒に比例配分で損失を負担する。

例：2億ドルのヴォールトで、ループ・サブポジションがNAVの10%を占め、レバレッジが4倍、担保が10%のディスカウントとなる場合：

10% × 4 × 10% × 2億 = 800万ドルの損失。

300万ドルのステークを焼却した場合：

(8 − 3) / 197 ≈ 2.5%を預金者が負担する。

ステークの焼却が減損より1レポート遅れると、その間に挟まれ、旧価格で価格付けされた層が先に損失を被り、ステークの焼却は残った人を補償することになる。

他者が決める損失

ループ・サブポジション

レバレッジ付きサブポジションは、まず損失を増幅してからルーティングする。近似関係は次のとおり：

ΔE/E ≈ L·w

4倍のレバレッジと10%の担保ディスカウントで、サブポジションのエクイティは直接40%の損失を被り、さらに清算報酬とポジション解消時のスリッページが加わる。ヴォールトがそれを目にするのは次のレポートになってからだ。

担保の発行体

クロスチェーンLRT、合成ドル、RWAファンドでは、損失の大きさは発行体、運用者、または投票によって決まり、しばしば事件そのものより数週間遅れる。

クロスチェーン・ブリッジが裏付けのないトークンを発行した場合、発行体は、全保有者で不足分を分担するのか、それとも特定チェーンのラップ資産に単独で負担させるのかを決める。AaveのrsETH事件レポートは、統一分担の場合を計算している：

112,204 / (629,689 + 112,204) ≈ 15.1%。

合成ドルは準備基金によって2種類の損失を吸収する。1つはマイナスのファンディング費、もう1つは基礎担保が負債を支えきれない場合の裏付け不足だ。しかし準備基金は無限ではない。文書には通常、損失を補填するために使われると書かれているだけで、使い果たした後にどうするかは書かれていない。

Neutrlが出した実際の答えは、償還率の引き下げだった。NUSDは8月13日に発行と償還を停止し、9月17日の再開時に償還率を0.51に設定した。つまり、1 NUSDはもはや1ドルで償還されず、0.51ドルしか回収できない。準備基金で補えない部分は、償還率を通じて一度に保有者へ転嫁される。

これは、合成ドルの「1ドル」が保証ではなく目標であることを示している。準備基金が厚いときは、ペッグは安定して見える。準備基金を使い果たした後、損失をどう分担するかは、発行体が償還率をどう定めるかにかかっている。文書に書かれていないことは、リスクが存在しないことを意味せず、ルールを発行体がその場で決めるということを意味するだけだ。