執筆：Eric、Foresight News

北京時間10月30日未明、Coinbaseは「見かけ倒し」とも言える四半期決算を発表した。

今年第3四半期、Coinbaseの純利益は7億1900万ドルで前年同期比66％の大幅増、希薄化後1株当たり利益は2.51ドルだった。しかし第3四半期の総売上高は12億1600万ドルで前年同期比35％減、本業の経営成果を反映する営業利益はわずか6167万ドルと前年同期比87％の急減だった。

さらに興味深い開示は、決算書類の後半に隠れている。8月から9月にかけての5週間で、CEOのBrian Armstrong氏、共同創業者のFred Ehrsam氏、社長兼COOのEmilie Choi氏が相次いで株式売却計画を設定した。その合計上限は1359万4500株で、10月29日の終値160.59ドルで計算すると約21億8000万ドル相当になる。

7億ドルの純利益はどこから来たのか

第3四半期のCoinbaseの税引前利益は8億2400万ドルで、うち投資目的の暗号資産の評価益が7億1500万ドルを占め、比率は約87％に達した。この利益は同社が保有するビットコインやイーサリアムなどの暗号資産の帳簿上の値上がりによるものだ。さらにその他の純利益6673万ドルを加えて、ようやく純利益は7億1900万ドルに押し上げられた。

言い換えれば、暗号資産価格の上昇による含み益を除けば、Coinbaseの今四半期の本業はほぼ損益分岐点の周辺をさまよっていたにすぎない。

収入面の弱さはあらゆる分野に及んでいる。同社は決算資料で、3四半期累計の営業キャッシュフローが約10億ドル減少したと明言し、その主因は消費者向け取引収入の純額が11億ドル減少したことだとしている。一方でコスト側は逆方向に動いており、技術・研究開発費は4億4700万ドルと、収入が3割減る中でも前年同期比で増加し、経営レバレッジが逆方向に増幅された。

期間を3四半期累計に広げると、状況はさらに楽観できない。Coinbaseの累計純損失は3489万ドルで、前年同期は19億2700万ドルの純利益だった。第3四半期単独の黒字は、経営の転換点というよりも、暗号資産価格の反発が決算書に投影されたものに近い。

取引する人は2割減、USDCの預かり残高は過去最高

第3四半期のCoinbaseの取引収入は5億9000万ドルで前年同期比44％減、純収入に占める比率は前年同期の59％から51％に低下した。うち個人投資家の取引収入は4億5000万ドルで47％減、その背景には個人の現物取引量が前年同期比59％縮小したことがある。機関投資家の取引収入は9165万ドルで32％減、機関の現物取引量は53％縮小した。

デリバティブは取引事業で唯一の明るい材料で、資料は市況が悪い中でも底堅さを示したとし、2025年8月に連結対象となったDeribitにより、3四半期累計のデリバティブ収入の増加が現物の落ち込みを上回ったとしている。予測市場と株式取引も今四半期から増収に寄与し始めた。

第3四半期のCoinbaseの月間取引ユーザー数は740万人で、前年同期は930万人だった。ちょうど2割の減少である。プラットフォーム上の資産規模は3766億ドルで前年同期比27％縮小し、うち約1605億ドルの減少は暗号資産価格（主にビットコイン）の下落によるもので、ユーザーの保有数量の増加はごく一部を相殺したにすぎない。

決算書のもう一方を支えたのはサブスクリプション・サービス収入で、5億7000万ドルと前年同期比20％減だったが、純収入に占める比率は41％から49％に上昇した。Coinbaseの収入構造が、取引手数料とサブスクリプション収入がほぼ半々に近づいたのはこれが初めてだ。

内訳を見ると、ステーブルコイン収入は3億700万ドルで5％減にとどまり、全収入の中で最も安定した部分だった。Coinbase製品内のUSDC平均残高は過去最高を更新し、8460万ドルの押し上げ要因となったが、金利の低下が5280万ドルを食い消した。ブロック報酬収入は8574万ドルで前年同期比ほぼ半減、主な理由はSolanaとイーサリアムの価格下落とステーキング利回りの低下だ。利息・融資手数料収入は6856万ドルで、逆風の中で6％増加した。

USDCを巡っては収入と支出の両端が拡大している。収入面では、Coinbaseは年内にCircleと従来の条件で収益分配の取り決めを更新し、協力関係に変化はない。支出面では、ユーザーに支払うUSDC保有報酬が1億2900万ドルに達し前年同期比16％増加した。理由はプラットフォーム内の顧客のUSDC残高が伸び続けていることだ。収入と支出の両面で、USDCはこのビジネスの事実上の第2のエンジンとなっている。

決算書の外側には株式のつながりもある。CoinbaseはCircleの株式を保有しており、Circleが2025年第2四半期に上場した後、この投資は公正価値で再評価され、第3四半期に3923万ドルの利益をもたらした。一方、前年同期はこの再評価が4億ドルの評価損を計上していた。収益分配契約から株式の結びつきまで、CoinbaseとCircleの利害はすでに深く絡み合っており、ステーブルコインの景況感がこれまで以上に直接的にこの決算書の温度を左右している。

20億ドルの売却計画

これが今回の決算で最も注目される部分であり、最も誤読されやすい部分でもある。

10-Qの開示によると、Armstrong氏は8月12日に計画を設定し、売却上限は816万7400株、実行期間は2026年11月16日から2027年10月22日まで。Ehrsam氏は9月4日に計画を設定、上限は386万6600株、期間は今年12月7日から来年6月7日まで。Choi氏は9月8日に計画を設定、上限は156万500株、期間は2027年通年。

3人合計で1359万4500株、会社の総株式数の約5.1％に相当し、うちArmstrong氏1人で6割を占める。

ここで重要な概念であるRule 10b5-1計画について説明する必要がある。これはSECが上場企業のインサイダー向けに設けた適法な取引の仕組みで、経営陣が重要未公開情報を持っていない時に、将来の売却株式数、価格条件、スケジュールを事前に書面で取り決め、その後は証券会社が計画通りに自動執行するものだ。制度設計の本来の趣旨はインサイダーを保護することにあり、計画設定時にクリーンであれば、その後の売却が好材料・悪材料のタイミングと重なってもインサイダー取引にはならない。Coinbaseの内部統制方針自体が、経営陣にこうした計画を通じた取引のみを義務付けている。

したがって厳密に言えば、これは3人の経営陣がすぐに20億ドルを売り抜けることを意味しない。3つの計画はいずれも株価のハードルを設けており、市場価格が設定価格に達した場合にのみ売却が発動するが、具体的な水準は開示されていない。実行期間は今後12～15か月に分散しており、最も早いものでも11月中旬を待つ必要がある。Choi氏の計画には、上限の数字がまだ付与・権利確定していない制限付き株式を含むとの注記があり、実際に売却可能な数量は名目上限を明確に下回る。

手続きは適法で、短期的な売り圧力を増やすものでもないが、シグナルとしての意味は無視できない。3つの計画が5週間のうちに集中して設定され、合計規模は20億ドルを超え、そのタイミングはCoinbaseの株価が年初来高値361.40ドルから160ドル前後まで下落した時期に重なった。こうした集団的な行動を、経営陣による現在のバリュエーションへの見解の表明と解釈するのは難しいことではない。

一方、3四半期累計でCoinbaseは12億4900万ドルを投じて自社株約713万株を買い戻し、買い戻しの授権枠は10億ドルから40億ドルへと引き上げられ、残りの利用可能枠は19億6100万ドルとなっている。同期には満期を迎えた転換社債12億7300万ドルを返済し、現金準備は年初の112億8500万ドルから86億400万ドルに減少した。

しかしリズムは変わりつつある。第3四半期単独では、同社の自社株買いはほぼ停滞し、7月と9月は1株も買わず、8月に平均価格139.91ドルで3万8000株を買っただけだった。

市場の投票

決算発表後、市場はこの「純利益66％増」という成績表に面子を与えなかった。10月30日の寄り前、執筆時点でCoinbaseの株価は152.78ドル、前日終値比約4.84％安だった。

見方の分かれ方も明確だ。セルサイドアナリストの平均目標株価は210.85ドルで、レーティングは依然として買いの範囲にあり、現在の株価から約3割の余地がある。ただし過去12か月間、会社全体が損失状態にあるためPER指標はすでに機能せず、7倍程度のPSR（時価総額売上高比率）の背後で賭けているのは、実質的に暗号資産市場の次のサイクルの弾力性だ。

バークレイズは「アンダーウェイト（Underweight）」評価を明確に据えており、世界の暗号資産取引活動が全体的に弱く、より広範な回復への自信は低いとし、新規事業では個人取引とUSDC収入への依存を完全には相殺できないと見ている。

Coinbase自身、決算資料の中でこの点を率直に説明している。暗号資産価格が50％変動した場合、同社の22億2500万ドルの投資保有には約11億ドルの帳簿上の損益が生じるという。この損益計算書の起伏は、本質的に暗号資産価格と同じリズムで動いている。

第3四半期の7億1900万ドルの純利益は、取引所が稼いだというより、ビットコインが稼いでくれたと言ったほうが正確だ。そして3人の経営陣の20億ドルの売却スケジュールはすでに設定されており、最も早ければ11月中旬に始まる。

ビットコイン価格が上にも下にも動かない状況では、市場はCoinbaseを一企業としての収益性とリスク耐性の観点から、より冷静に見るようになる。取引以外の収入の比率上昇が持続可能かどうかを判断するには、市場はさらに多くのデータを待つ必要がある。

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