著者：李丹、ウォールストリート見聞

AnthropicがIPO前に更新した目論見書によると、Claudeの親会社の売上高は引き続き高成長を続けているものの、計算資源コストと長期的なインフラ投資も急激に膨張しており、第3四半期の営業損益は黒字から赤字に転じ、純損失は前年同期から拡大した。約9000億ドルに上る計算資源・インフラの契約債務は、同社の収益性への圧力を一段と浮き彫りにしている。

Anthropicが月曜日に米証券取引委員会（SEC）に提出した修正版S-1目論見書によると、第3四半期の売上高は169.56億ドルで前年同期比1127%増。純損失は232.91億ドルと、前年同期の121.38億ドルから約92%拡大した。9月30日時点およびそれ以降、同社が締結した計算能力の調達・リース契約に基づく契約債務の総額は約8954億ドルに達している。

法人顧客が拡大を続け、9カ月累計の売上高は330億ドル超

Anthropicの第3四半期の売上高は169.56億ドルで、第2四半期の115.55億ドルから前四半期比約46.7%増、2025年同期の13.82億ドルから1127%増となった。これにより、単四半期の売上高は1年前の約12.3倍に達したことになる。

年初来9カ月の全体像を見ると、Anthropicの累計売上高は332.42億ドルに達し、前年同期の25.45億ドルを大きく上回り、伸び率は約12倍となった。法人顧客の拡大が続いていることが、収入増加を押し上げる重要な原動力となっている。

9月30日時点で、直近12カ月間に少なくとも10万ドルの収入をもたらした法人顧客は1万1900社超。うち、直近12カ月間に少なくとも100万ドルの収入をもたらした顧客は1900社超、少なくとも1000万ドルの収入をもたらした顧客は約250社となっている。

ただし、売上高が高成長する一方で、Anthropicの純損失も拡大している。第3四半期の純損失は232.91億ドルで、前年同期比で約92%拡大した。第2四半期の純損失663.09億ドルからは前四半期比で約65%縮小したものの、主に転換社債、デリバティブ負債、SAFE契約の公正価値変動といった非現金項目の影響を受けたものであり、同社の中核的な営業損失が同時に縮小したと単純に解釈することはできない。

計算資源コストが急増、営業損益は第2四半期の黒字から赤字に転落

売上高成長の裏側では、AnthropicがAIモデルの学習と運用のために支払うコストが急速に膨らんでいる。

修正版目論見書によると、Anthropicの第3四半期の総営業費用は175.23億ドルで、前年同期の44.71億ドルから約292%増となり、当四半期の売上高169.56億ドルをすでに上回った。

うち計算資源・インフラ支出は98.63億ドルで、前年同期の20.47億ドルから約382%増となり、当四半期の売上高の約58%に相当する。これに対し、この比率は第2四半期には約48%だった。計算資源への投入加速が収益率に圧力をかけていることを示している。

コスト上昇の影響を受け、Anthropicの第3四半期の営業損失は5.67億ドルに達した。一方、第2四半期には9.74億ドルの営業利益を計上していた。同社は複数四半期の営業損失を経て、第2四半期に初めて営業黒字を達成したばかりだったが、第3四半期に再び営業損失に陥ったことになる。

Anthropicは、第3四半期に営業損益が黒字から赤字に転じた主な要因として2点を挙げている。1つは約50億ドル相当の計算資源を短期契約で調達したことで、こうした計算資源は現在、複数年契約で調達する同種の計算資源よりも明らかに割高であること。もう1つは、従業員寄付マッチング制度に関連する約20億ドルの非現金費用である。

ただし、株式報酬や非現金の慈善寄付などの項目を除いた場合、Anthropicの第3四半期の調整後営業利益はなお24.63億ドルと、第2四半期の22.35億ドルを上回った。しかし調整後営業利益率は第2四半期の19%から第3四半期には15%へ低下しており、割高な短期の計算資源調達が依然として同社の利益余地を侵食していることを反映している。

これは、AnthropicがAI製品の強力な商用化能力をすでに証明したものの、売上高の伸びを持続的に営業利益へ転換できるかどうかは、計算資源コストの低下ペースが事業拡大に追いつけるかどうかにかかっていることを意味する。

約9000億ドルの計算資源契約、ほぼ半数は2030年末までに実行

単四半期のコスト以上に注目されるのは、Anthropicがすでに確定させた長期的な計算資源・インフラ支出である。

修正版目論見書によると、9月30日時点およびそれ以降、同社が締結した計算資源調達契約とリース契約の総額は約8954億ドルで、その大部分は計算能力とインフラに関わるものだ。

支出スケジュールを見ると、約4475億ドルが2030年12月31日までに実行される見込みで、契約債務のほぼ半数が今後4年余りの間に順次実行されることになる。さらに約698億ドルが9月30日以降の12カ月間、すなわち2027年9月30日までに支払われる見通しだ。残りの大部分は2031年から2045年の間に実行されると見込まれている。

Anthropicは、計算需要が大幅に増加する中で、固定期間のクラウドコンピューティング契約に単純に依存する形から、チップの直接リースや専用データセンターなどを組み合わせたハイブリッド型へ移行しつつあると説明している。自社専用インフラの構築を通じて、コストの高い短期調達を、より低コストの長期計算資源で徐々に置き換えていきたい考えだ。

ただし、こうした契約債務は巨大な資金圧力も意味する。同社は目論見書で、一部の計算資源調達契約には最低購入量の約定とテイク・オア・ペイ条項が含まれており、実際の使用量が不足している場合でも関連費用を支払う必要が生じ得ると警告している。

さらに注目すべきは、Anthropicの収入が主に顧客の実際の使用量に依存しており、すべてが長期契約の約定に基づくものではないという点だ。一方で、計算資源・インフラ支出は往々にして何年も前から確定させる必要がある。顧客需要の伸びが想定を下回った場合や、新たに確保した計算資源を適時に売上高へ転換できない場合、同社はキャッシュフロー圧力に直面し、関連する契約義務の履行すら難しくなる可能性がある。

9月30日時点で、Anthropicの流動性は約1466億ドルで、956億ドルの現金および現金同等物、363億ドルの短期投資、148億ドルのクレジット枠の利用可能資金が含まれる。同社は今後、事業収入と資金調達によって資金を確保し、関連投資を支える方針を示している。

IPO評価額は見直し局面に、AIビジネスモデルが試練へ

Anthropicが今回目論見書を更新したのは、潜在的な大型IPOの準備中というタイミングである。

同社はすでに10月26日に初回の目論見書を公開提出し、ナスダック・グローバル・セレクト・マーケットへの上場を予定しており、ティッカーシンボルは「ANT」とする。今回の修正書類では第3四半期の財務データが追加され、計算資源の調達と長期的な支出計画もさらに開示された。

従来の報道によると、Anthropicは米国の感謝祭の休暇前にIPOを成し遂げる見込みで、調達規模は今年6月にSpaceXが記録した862億ドルのIPO調達額に匹敵するか、それを上回る可能性がある。ゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーが今回のIPOの主幹事を務め、ほかに20行の銀行が参加する。

しかし、最新の財務データが開示されるにつれて、Anthropicの評価額に対する投資家の判断にも変化が現れ始めている。

報道によると、先週公表された目論見書で財務データが開示された後、一部の投資家はAnthropicの妥当な評価額の想定を1.4兆〜1.5兆ドルに調整した。これは従来市場で議論されていた約2兆ドルを下回る水準だ。一方で、市場の需要が十分に強ければ、評価額は1.75兆ドル近くに達する余地があるとの見方もある。

より広い視点で見れば、AnthropicのIPOは資本市場がAIの商用化能力を検証する重要な事例ともなる。

過去1年間、AI企業の売上高成長、モデル能力の向上、法人顧客の採用ペースは、投資家が業界に高額な評価を与え続ける原動力となってきた。しかし同時に、データセンター、チップ、エネルギー、クラウドコンピューティングのインフラへの投資も急速に膨らんでいる。

最近では、Metaが最大約980億ドルの株式による資金調達計画を発表し、グーグル親会社のAlphabetもそれ以前に850億ドルの株式による資金調達を公表、オラクルは月曜日に最大200億ドルの資金調達計画を発表し、そのうち100億ドルは株式発行によるものとした。

こうした資金調達の動きは、AI競争がもはやモデル能力の競い合いにとどまらず、資本、計算資源、インフラ資源をめぐる長期的な争奪戦でもあることを示している。

Anthropicにとって、第3四半期の約170億ドルという売上高はClaudeの商用化の強い勢いを証明した。しかし、営業損益の黒字から赤字への転落、前年同期からの純損失拡大、そして約9000億ドルに上る長期的な計算資源契約は、投資家にさらなる問いを突きつけずにはおかない。すなわち、この高成長は膨らみ続けるインフラコストを賄い続けられるのか、という問いである。

これもまた、Anthropicの今回のIPOにおける最も重要な評価上の試練の一つとなるだろう。

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