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著者｜Azuma

米国の投資家は、自国で合法的に米国株のパーペチュアル先物を取引できる日へ、また一歩近づいた。

11月3日、米商品先物取引委員会（CFTC）のMichael S. Selig委員長は声明を発表し、米国の個別株に連動するパーペチュアル先物契約（Equity Perpetual Futures）を、規制対象の米国取引所に上場・取引することを正式に承認した。

長きにわたり、「パーペチュアル先物（永続契約）」は暗号資産市場に固有の象徴的なイノベーションであり続けてきた ——満期がなく、頻繁なロールオーバーも不要で、ファンディングレートによって現物価格に価格をアンカーさせる。CFTCが青信号を出したことで、暗号資産のオフショア市場で生まれたこの取引商品は、資産の境界を越え、米国の厳格な規制下にある伝統的な米国株市場へ正式に踏み込むことになる。つまり、米国の投資家は今後、Apple、NVIDIA、Teslaなどの上場企業の株価を、株を直接保有することなくパーペチュアル先物で買い建て・売り建てできる機会を得るということだ。

オンチェーン・デリバティブ市場をずっと米国に持ち込もうとしてきた取引プラットフォームにとって、これは間違いなく歴史的な突破だ。そして同時に、ウォール街の反応はまさに大敵を前にしたかのようだった ——CFTCの承認が下りるやいなや、Citadel Securitiesやシカゴ・オプション取引所（Cboe）を筆頭とするウォール街の伝統的金融陣営は、ただちに連邦裁判所へ提訴し、一時停止を求めようとした。

規制の扉が開き、4取引所が先行して切符を手にする

Seligの声明によれば、今回の個別株パーペチュアル契約は米国の《商品先物近代化法》（CFMA）に基づき証券先物商品（Security Futures Products）に分類され、CFTCレギュレーション40.3の手続きに従って承認されたものとみなされる。これはつまり、これらが完全にCFTC単独の監督下にあるのではなく、CFTCと米証券取引委員会（SEC）の関連法規および監督枠組みの双方に同時に拘束されるということだ。

Seligによると、これまでCFTCとSECの連携不足から、証券先物などの革新的な商品は長らく規制のグレーゾーンに置かれてきた。今年、両機関は覚書（MOU）を締結しており、今回の承認も両者による規制協調推進の一環だという。

規制の方向性は示されたものの、すべてのプラットフォームがすぐに米国株パーペチュアル先物を上場できるわけではない。Bankless創業者のDavid Hoffmanの整理によれば、即時の上場が見込まれるプラットフォームは、次の4つの必須条件を同時に満たす必要がある。

CFTCに登録された指定契約市場（DCM）の免許を有していること。
登録されたデリバティブ清算機関（DCO）を通じて清算を行うこと。
SECで二重登録を完了していること（Form 1-Nを提出し、通知登録の国内証券取引所となる）。
すでに9月中下旬から10月初旬の窓口期間に個別株パーペチュアル契約のルール変更申請を提出し、45日間の審査期間を経過していること。

現在、全米でこの申請プロセスをすべて完了し、第1陣の承認資格を得る見込みなのは4つのプラットフォームのみだ。

Kalshi（KalshiEX LLC）：予測市場とデリバティブの突破口を切り開く急先鋒として、Kalshiは5月に初のBTCパーペチュアル契約を獲得した後、9月末に個別株パーペチュアルの申請を規制当局へ提出した。その届出書類によれば、Kalshiは第1弾としてApple、Tesla、NVIDIAを含む58銘柄の主要米国株の契約をカバーする計画で、ルールでは初期証拠金の下限を15.50%（最大で約6.5倍のレバレッジに相当）とし、週5日・1日23時間の取引枠（米東部時間の日曜午後6時から金曜午後5時まで）を提供、ファンディングレートは米国株の通常取引時間帯の観測値に基づいて日次で決済される。
Coinbase（Coinbase Derivatives, LLC）：Coinbase Derivativesはすでに9月18日にSECとCFTCへ届出を提出した。Coinbaseの案は現金決済で実際の株式の受け渡しを行わない設計で、取引時間は米東部時間の日曜午後8時から金曜午後5時まで、ファンディングレートは時間単位で計算され証拠金口座を通じて現金決済される。証券先物の法定証拠金下限である15%の下では、レバレッジ上限は約6.7倍となる。
Kraken（Bitnomial Exchange, LLC）：Krakenは親会社Payward傘下のデリバティブ取引所Bitnomialを通じ、9月18日に同時にルール変更を提出した。Krakenの米国における適合デリバティブ市場の重要なパートナーであるBitnomialは、ヘッジされていないポジションについて顧客証拠金の下限を15.25%に設定した。このルートを通じて、Krakenなどの米国の主要リテールプラットフォームは、適合ユーザーへオンショアの米国株パーペチュアル商品を迅速に供給できるようになる。
Crypto.com（Nadex / OG.com）：北米デリバティブ取引所（Nadex、現在はOG.com Marketsとしても運営され、Crypto.comの北米デリバティブ体系に属する）は、SECによるForm 1-N届出の確認を得た後、9月24日にCFTCへ《規則集第16章》を新設する申請を正式に提出し、現金決済のパーペチュアル単一株式先物（Perpetual SFPs）の取引とリアルタイムのファンディングレート価格決定メカニズムを専用に定めた。特筆すべきは、Robinhoodが最近OG.comを自社予測市場の清算インフラのパートナーに指定したことであり、この免許の波及ポテンシャルは相当なものだ。

強調しておきたいのは、**切符を手にしたからといって、あらゆる銘柄を無制限に上場できるわけではないということだ。取引所は依然として、先に提出した上場基準を遵守する必要があり、そこには対象株の浮動株規模、出来高、価格の信頼性、そして市場の操作耐性などが含まれる。**簡単に言えば、規制当局はすでに扉を開いたが、具体的にどの銘柄がパーペチュアル契約の対象となり得るかは、取引所がルールに従って選別するということだ。

後続組：Lighter、Hyperliquidが参入の可能性

上述の4つの中央集権型の免許保有機関に加え、暗号資産ネイティブの分散型パーペチュアル取引所（Perp DEX）もコンプライアンス対応を慌ただしく進め、この兆単位の市場の分け前にあずかろうとしている。

その中で、Lighterの進展が最も明確だ。

10月21日に開催された第3四半期の投資家向け電話会議で、**Lighter創業者のVladimir Novakovskiは、チームが11月にCFTCへ指定契約市場（DCM）資格を申請し、同時にデリバティブ清算機関（DCO）の登録も申請する計画だと述べた。**前者は取引の場に、後者は取引後の清算とリスク管理に対応する。

Vladimirは当時こう述べていた。「申請を提出した後、規制当局には最大180日の法定審査期間があります。私たちは事前にCFTCと十分に協議を重ね、すべての準備作業を終えているので、その後の審査プロセスは非常に順調に進むと見込んでいます。」

Hyperliquidもまた力を入れているが、その道筋はやや異なるようだ。

今年8月、トランプ氏はCFTCのSelig委員長がHyperliquidを完全に適合した合法的な形で米国市場へ参入させるよう推進していると公に述べた。Hyperliquidと密接に関わる政策ロビー団体Hyperliquid Policy Centerもその後SECとCFTCに意見を提出し、先物的性格を備えるパーペチュアル契約は証券先物に分類されるべきだと主張して、両機関の監督下にある取引所がいずれもこの市場に参入できるようにすべきだと訴えた。

10月29日、ニューヨーク証券取引所の親会社であるインターコンチネンタル取引所（ICE）は、HyperliquidエコシステムのHIP-3市場であるTradeXYZとの提携を発表し、米国にHyperliquidを基盤とする規制対象のパーペチュアル契約市場と清算システムを構築する計画を示した。この案は依然として規制当局の承認を必要とするが、別の可能性を示している ——Hyperliquidは必ずしも既存のDEXを直接米国の免許取得取引所に作り変える必要はなく、提携先を通じて独立した適合市場を設け、引き続き基盤インフラを提供することもできるのだ。

ウォール街が光速で反撃、CFTCに承認撤回を要求

しかし、CFTCが個別株パーペチュアル契約の扉を開けたばかりのところに、ウォール街の反撃はすでに始まっている。

11月3日、Cboe Global Markets、Citadel Securities、Healthy Markets Associationなどの機関が支援するロビー団体Capital Markets Alliance（CMA）は、ニューヨーク南部地区連邦地方裁判所に提訴し、CFTCによる個別株パーペチュアル契約の関連承認の取り消しを求めた。

CMAの中心的な論理は、パーペチュアル契約には満期がないため、法定上の伝統的な「証券先物（security futures）」の定義に当てはまらず、法的本質においては「証券ベースのスワップ（securities-based swaps）」に属するというものだ。米国法では、単一株式を対象とするスワップ商品はSECの専属管轄に属し、CFTCに一方的に承認する権限はない。

さらにCMAは、CFTCの決定が《行政手続法》（APA）に違反すると非難し、CFTCが正式な立法と全面的な審査の手続きを迂回し、45日の期限切れによる自動発効という方式で拙速に商品を打ち出したと主張した。CMAの幹事Adam Fordはこれについて、「成熟した規制枠組みを回避する金融商品を拙速に投入すれば、投資家保護が損なわれ、米国金融システムの完全性と回復力が損なわれる」と批判した。

提訴したCMAのほかにも、米証券業金融市場協会（SIFMA）とナスダック（Nasdaq）も最近相次いでSECに反対意見書を提出し、個別株パーペチュアル契約は夜間取引時間帯に流動性が薄く、価格操作や個人投資家の連鎖的な強制ロスカットを引き起こしやすいと警告するとともに、SECに法定権限を行使し、CFTCの承認後60日間の窓口期間内にこれら4取引所のルール変更を緊急に廃止するよう求めた。

ウォール街がこれほど敏感になる理由は簡単だ。Cboeなどの伝統的なオプション・先物の巨人にとって、ゼロデイ・オプション（0DTE）と伝統的な株式オプションは中核的な収益源である。ロールオーバーが不要で操作が直感的、ほぼ24時間の取引に対応する「個別株パーペチュアル契約」がCoinbase、Kraken、Kalshiなどのプラットフォームで普及すれば、伝統的なオプション市場とマーケットメイカーのオーダーフローは深刻な流出に直面する。

規制史に刻まれることになる攻防

11月3日のこの攻防は、米国の金融規制史に刻まれることになるだろう。一方では規制当局による歴史的な扉の開放があり、暗号資産市場で成功を実証した「パーペチュアル契約」の仕組みを米国株に導入し、オフショアの流動性を米国本土へ呼び戻そうとしている。他方ではCitadelやCboeなどウォール街の既得権益者が証券法の大旗を高く掲げ、連邦裁判所に防衛線を築いている。

今後60日間で、CFTCとSECがウォール街の圧力に耐えられるか、そして連邦裁判所が一時的差し止め命令を出すかどうかが、CoinbaseやKalshiらが米国株パーペチュアル契約の最初の「開場の鐘」を無事に鳴らせるかを直接左右し、LighterやHyperliquidといったオンチェーンの新興勢力が本当に彼ら自身の「ウォール街の瞬間」を迎えられるかをも決めることになる。

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