著者：0xFacai（区块律动 Blockbeats）
以前にも触れたが、9月のオンチェーン・オプションの名目取引高は48億2,900万ドルに達し、前月比121.7%増となった。月間プレミアム取引高も、年初の2,000万ドル超から8,000万ドル超へと増えた。Hyperliquid創業者のJeff氏は、オプションの開発機会について公に語っている。
しかし、多くのクリプトネイティブ・トレーダーは、すでにパーペチュアル契約の操作に慣れている。強気ならロング、弱気ならショートを建て、証拠金を入れ、いつでもポジションを開いたり閉じたりする。オプションの画面に切り替えると、ずらりと並ぶ権利行使価格、満期日、ギリシャ文字を前に、取引したいという衝動は複雑な操作で半分ほど削がれてしまう。
HIP-3取引プラットフォームのParagonが新たに発表したPower Perpsは、別の入口を提供する。まずHYPE²から始め、トレーダーが「パーペチュアルを開く」感覚で、オプションのような損益曲線を得られるようにする。
権利行使価格はなく、満期日もない。取引しているのは依然としてパーペチュアル契約だが、追跡する価格がHYPEの2乗になっただけだ。
コンベクシティ
通常のパーペチュアル契約の損益は直線だ。一定数量のロングを保有している場合、原資産が1ドル上がるごとに得る利益は同じで、1ドル下がるごとに被る損失も同じだ。レバレッジをかけるとこの直線の傾きは急になるが、形は変わらない。
「N乗契約」がこれを変える。
計算を簡単にするため、ある資産が上場したときの価格を100ドルとし、2乗契約の価格も100から始まると仮定する。
原資産が110に上がると指数は121になり、上昇率は21%。原資産が90に下がると指数は81になり、下落率は19%。同じ10%の価格変化でも、ロングは上昇時に少し多く稼ぎ、下落時に損失が少し少なくなる。
値動きの幅を広げると、差はより明確になる。原資産が50%上昇すれば2乗指数は125%上昇し、50%下落すれば指数は75%下落する。原資産が2倍になれば、指数は4倍になる。3乗契約ではさらに進み、原資産が2倍になると指数は8倍になる。
原資産の騰落率をrとすると：
2乗契約の騰落率 = 2r + r²
前半の2rは、2倍レバレッジでロングした場合に相当する損益の幅をもたらす。後半のr²は上昇でも下落でもゼロ以上になるため、2倍ロングと比べて上昇時には利益を増やし、下落時には損失を和らげる。しかも値動きの幅が大きいほど、この差は広がる。
これが「コンベクシティ」だ。2乗曲線を上へたどると、さらに1ドル上がるごとにロングの利益は前の1ドル分より大きくなる。下へたどると、さらに1ドル下がるごとに損失は前の1ドル分より小さくなる。2乗契約の感応度は価格に応じて自動的に変化する。通常の契約にはできないことだ。
オプショントレーダーが進んで買うものの一つが、まさにこの「コンベクシティ」だ。
この構想には2021年の時点で理論的基盤があった。ParadigmのEverlasting Optionsは、継続的なファンディングレートで「満期のない」オプション・エクスポージャーを維持する方法を論じ、続くPower Perpetualsの記事では価格のべき乗を追跡対象とした。その後OpynがETH²を追跡するSqueethで実践し、Paragonはこの種の商品をHyperliquidのオーダーブックに持ち込みたい考えだ。
さらに、伝統的なオプションの取引需要は、異なる権利行使価格と満期日によって多数の契約に分散され、流動性は大きく分断されている。「N乗契約」なら、同じ原資産・同じべき乗を取引するトレーダーが一つのオーダーブックを共有できる。
ファンディングレート
ここまで読むと、ある疑問が浮かびやすい。2乗契約は上昇時に速く、下落時に緩やかに動く。その利益の代償はどこにあるのか。
ロングとショートを同時に建てる実験をしてみよう。あるトレーダーが価格100の時点で2乗契約のロングを1単位建て、同時に原資産2単位分の通常契約のショートでヘッジすると仮定する。原資産価格が100から110に上がると、2乗ロングは21の利益、リニアショートは20の損失で、合計は1の利益。原資産が100から90に下がると、2乗ロングは19の損失、リニアショートは20の利益で、やはり合計は1の利益。120まで上がっても80まで下がっても、どちらの場合も4の利益になる。
式で表すと、このロング・ショート組み合わせの損益は次のようになる：
ロング・ショート組み合わせの価格損益 = （原資産価格と100の差）の2乗 ÷ 100
ファンディングレートがなければ、トレーダーは以上の方法でただで裁定利益を得られてしまう。
しかし「無裁定原則」により、こうした利益には価格、すなわちファンディングレートが伴わなければならない。
マーケットメイカーの側から見ると分かりやすい。マーケットメイカーが2乗契約を1単位売り、同時に原資産2単位を買ってヘッジする。原資産が10ドル上がると、ショートは21の損失、ヘッジの現物は20の利益しか得られず、純損失は1。原資産が10ドル下がると、ショートは19の利益、ヘッジ現物は20の損失で、同じく純損失は1。これがまさに反対側の「裁定」利益だ。
マーケットメイカーは価格の変化に応じてヘッジ数量を調整し続ける必要もある。調整のたびに、次の値動きで騰落率の2乗に関係する損益が生じる。この2乗を積み重ねたものが、ここでいう「分散（バリアンス）」だ。価格が激しく行き来するほど、マーケットメイカーがコンベクシティを提供するためのヘッジコストは高くなる。
したがって、N乗契約のロングは通常契約の保有コストに加え、コンベクシティのためにも継続的に支払う必要がある。この費用は分散（ボラティリティの2乗）に連動し、通常はロングからショートへ支払われる。注文板のプレミアムやディスカウントも最終的なファンディングレートに影響する。
清算
ここでも100ドルから始め、元本100ドルを用意して、2倍ロングと、十分な担保を備えた価値100ドルの2乗ロングを比較する。
原資産が100から50に下がると、2倍ロングの損失は100ドルで元本を失い切る。実際の清算はさらに早く発動する。ファンディングレートや他のクロス証拠金ポジションの損失を考慮しなければ、2乗ロングはこの時点で100から25に下がり、依然として25ドルのエクイティを保持する。価格下落だけを理由に清算されることはない。
十分な担保を備えた2乗ロングでは、トレーダーは初期時点で約2倍の価格感応度を得ながら、単純な価格下落による清算を免れる。
ただし、2乗契約にさらにレバレッジをかけると、清算は一気に近づく。Paragonのリスクドキュメントの例では、累積ファンディングレートや他の口座資産をひとまず除外すると、2倍のHYPE²ロングはHYPEが約22.5%下落した時点で清算され、3倍のHYPE²ロングは約10.6%下落するだけで清算される。
ショート側にはさらに注意が必要だ。価格が上がるほど、2乗契約のショートの損失は加速し、1倍の2乗ショートでも清算される。
ボラティリティ取引
先ほどの2乗ロングとリニアショートの組み合わせは、取引戦略にもできる。今後上がるのか下がるのかを判断する必要はなく、価格が現在の位置から十分に離れるかどうかだけを判断すればよい。
伝統的なオプションでは、同じ権利行使価格・同じ満期日のコールとプットを買うと「ストラドル」を組める。大きく上がればコールが利益を生み、大きく下がればプットが利益を生む。どちらの方向にも利益の機会がある。Power Perpsでも、2乗ロングとリニアショートを組み合わせれば、両側が上向きの損益曲線を作れる。
これがボラティリティをロングするための分かりやすい入口だ。大幅な上昇も下落も機会をもたらすが、ファンディングレートのコストを相殺するには、価格に十分な変動が必要になる。
逆に、2乗契約をショートし、対応する数量の原資産またはリニアロングを買ってヘッジすれば、ボラティリティをショートできる。価格がエントリー位置の近くにとどまれば、2乗契約のショートが受け取るファンディングレートが収益になる可能性がある。ひとたび大きく上昇または下落すると、ヘッジ後の損失は値動きの幅の2乗に応じて増える。
ただし、2乗契約が「満期日を持たない」という特性は、ファンディングレートという保有コストがずっと積み上がり得ることも意味する。
また、Power Perpsはすべての伝統的オプション戦略をそのまま再現できるわけではない。ストラングルには上下異なる2つの権利行使価格が必要だ。スプレッド戦略では、異なる権利行使価格によって利益の上限と損失の下限を設定できる。カバードコールやカバードプットも、指定した権利行使価格のオプションを売り、その方向の利益の一部を譲る代わりにプレミアムを受け取る必要がある。
これらの戦略にはいずれも、権利行使価格によって区切られた損益の屈折点があり、通常は満期も定められている。2乗契約にリニアポジションを組み合わせて得られるのは、滑らかな曲線だ。ポジション比率を調整すれば、一定の価格帯で一部のオプション戦略に近づけられる。しかし「ある価格まで上がったら上限を固定する」「ある範囲内では損益を変えない」といったことを正確に定めるには、依然としてオプションが必要だ。
操作の簡素化と流動性の集中の代償は、自由に選べる損益構造の一部を失うことにある。
「上場」戦略の進化
Hyperliquidはオーダーブック、原資産市場、証拠金システムを提供し、Paragonはそれらを基盤に新たな損益曲線を設計する。マーケットメイカーはより簡単にヘッジでき、開発者は引き続き組み合わせを戦略としてパッケージ化し、トレーダー自身がポジションを構築・調整する手間を減らせる。
伝統的なオプションは、市場が異なる損益構造に対して長期的な需要を持つことをすでに証明している。Paragonの今回の試みの価値は、その需要の一部をクリプトネイティブ・トレーダーに馴染みのある方法で表現し、既存のパーペチュアル流動性を新商品のヘッジに活かせるようにした点にある。
さらに注目すべきトレンドは、HIP-3取引所の「上場」が、人気のある伝統的金融資産を選ぶ段階から、新たなデリバティブ形態を生み出す段階へと進化していることだ。Hyperliquid上で、こうした金融の新しい実験がさらに増えることを期待したい。
