執筆：Sanqing、Foresight News
11月2日、Aave Labs、Kamino Foundation（Solanaの貸付プロトコルKaminoの背後にある財団）、ヴォールト基盤を提供するVeda Tech Labsは、16ページの法的枠組み要旨を公表した。分散型貸付プロトコルと非カストディアル・ヴォールトは連邦証券法の規律を受けないと主張している。その前の10月26日、3者は米国証券取引委員会（SEC）の暗号資産タスクフォースと企業金融部に、より詳細な機密版を提出し、SEC職員との面会を求めていた。
それに先立ち、暗号資産業界の提言団体である暗号資産イノベーション評議会（Crypto Council for Innovation、CCI）は10月、約238ページのヴォールト報告書『Under Control』を公表した。この報告書はMorpho、Bitwise、Galaxyが主導するヴォールト連合が推進し、法律事務所Chapman and Cutlerが執筆した。
2つの文書の方向性は一致している。通常の超過担保貸付では、預け入れ者は証券を購入しているわけではない。本当の対立点は、管理側がユーザーに代わって資金の流れを決める場合、そうしたヴォールトがなお証券に当たるかどうかだ。
共通認識
両文書はいずれも、過去数年間にSECが摘発した中央集権型貸付プラットフォームを参照している。BlockFiやCelsiusなどのプラットフォームでは、ユーザーがトークンを移すと同時に所有権を失った。プラットフォームは資金を混同して管理し、貸付・投資の方向を自ら決め、約定利率での元利払いを約束した。ユーザーが元本を取り戻せるかどうかは、完全にプラットフォームの経営状況次第だった。
2022年、SECはBlockFiの利息付き口座が証券に当たると認定し、同社はSECと複数の州に1億ドルを支払って和解した。Celsiusの破産後、裁判所は利用者契約に基づき、預け入れられた資産の所有権はプラットフォームにあると判断し、ユーザーは一般債権者として順番待ちして請求するしかなかった。
オンチェーン貸付の仕組みは異なる。ユーザーがUSDCをAaveに預けても、資金はスマートコントラクト内に残り、企業が所有権を持ち去ることはない。借り手は借入額を上回る価値の担保をまず預け入れなければならず、担保価値が清算ラインを割り込めば第三者が清算に介入する。金利は公開された計算式により、資金プールの利用率に応じて自動計算され、各ポジションはオンチェーンで検証できる。誰もリターンを約束せず、誰も資金を流用できない。
以上から、両文書はいずれも、通常の超過担保貸付は証券に当たらないとしている。
ただし、リーブス・テスト（Reves Test）に関する両者の論証には若干の違いがある。
- Aave陣営は、預け入れはそもそも「手形」を生み出さないと考える。仮に手形に当たるとしても、裁判所の4要素で衡量すれば証券にはならない。
- CCIはヴォールトの持分トークンをハウィー・テスト（Howey Test）で判断し、SECには基礎となる貸付ポジションが、裁判所が従来証券として扱ってこなかった「商業ローン」に当たると確認することだけを求める。CCIも、オープンな市場で誰でも預け入れられ、銀行監督による裏付けもないという2点は、リーブス・テスト上、貸付ポジションをより証券に近づけると認めている。ただし、超過担保、自動清算、オンチェーンでの透明性がそれを十分に相殺すると考える。
共通認識の外にある相違は、出発点の違いに由来する。Aave陣営は貸付プロトコルから出発し、DAOによるパラメータ調整が「投資者のために運用している」と見なされることを最も恐れる。同陣営にとって、それは市場ルールを維持しているにすぎない。CCIはヴォールトから出発し、管理側の権限がどの程度大きくなればヴォールトがファンドになるのかを画定しようとする。
対立点
今日のDeFi貸付市場では、ますます多くの資金がAaveなどの公共プールに直接入るのではなく、まず「ヴォールト」に入り、専門の管理側によって各貸付市場へ配分される。Coinbase、Kraken、Robinhoodのオンチェーン金融商品の背後には、いずれもこうしたヴォールトがある。
あるシナリオを想定する。ユーザーが100万USDCをあるヴォールトに預け、管理側が毎週、金利の高低に応じて複数の貸付市場間で資金を配分する。規制当局は、このユーザーはファンドを1本買ったのと同じなのかと答えなければならない。同じならヴォールトは証券に当たり、背後的主体はファンド会社と同様にSECへ登録し、情報を開示し、監督を受けなければならない。
判断基準は主に4つの法的基準だ。
- ハウィー・テスト（1946年に米国連邦最高裁が確立）：資金を投じ、共同事業に参加し、他者の努力に依存して利益を得ることを期待する場合、「投資契約」（証券）を構成する。
- リーブス・テスト：貸付の場面で、その取り決めが、誰かが返済を約束する「手形」を構成するかを判断する。
- 1940年投資会社法：ヴォールトがファンドと見なされるかを画定する。
- 1940年投資顧問法：管理側にライセンスが必要かを画定する。
CCIの基準
CCIの論証はハウィー・テストの「他者の努力」に集中し、管理側とユーザー側の両面から問題を分解する。管理側については、権限がコードに固定されているか。ユーザー側については、戦略を理解し、資金の行き先をオンチェーンで確認し、変更を事前に知り、適時に退出できるか。報告書はこれを、コードと照合して1つずつ検証できる10の条件に細分化している。
- 権限を保有するあらゆる当事者（その関連会社を含む）は、ユーザー資産をコードが許可する送付先以外へ移せないこと。
- ユーザーの償還が誰かの協力に依存せず、いつでも、または事前に公表された周期で行えること。
- ヴォールト資産を、管理側を含む権限を保有するあらゆる当事者の自己資産と分離して保管し、各ユーザーの持分をオンチェーンに記録すること。
- 資金の配分先に影響する主要パラメータは、デプロイ後に変更できないか、コード所定の手続きによってのみ変更できること。
- 留保された変更権限にはタイムロックと事前公表を設け、発効前にユーザーが退出できる期間を与えること。ユーザーのリスクエクスポージャーを縮小するだけの調整（上限の引き下げ、ホワイトリストの縮小など）は例外とできるが、開示を要する。
- 預け入れ後、誰も独自に資金を配分できず、不変のコードまたはあらかじめ設定された客観的パラメータに従ってのみ執行されること。
- ヴォールトの一時停止、発効待ち操作の否決などの保護機能を担う役割は管理側から独立し、あらかじめ設定された客観的条件に従ってのみ行動し、資金の配分先を決めたり収益に影響を与えたりできないこと。その他の管理機能は複数当事者の承認を要する。
- コードはデプロイ前および重大なアップグレード後に独立監査を受け、報告書を公開すること。保有資産、権限、発効待ちの変更はオンチェーンで継続的に検証できること。
- 権限を保有するあらゆる当事者は、自らが開示していない重大な利益を持つプラットフォームへ資金を配分してはならないこと。
- オンチェーンで検証できない資産部分は、適格カストディアンが保管し、この境界を開示すること。
CCIは、この10条を完全に満たすヴォールトは証券として扱うべきではないと考える。管理側がコードで事前に設定された複数の市場から選ぶことしかできず、いかなる変更も事前に公表され、退出までの時間が確保されるなら、その管理側は透明な機械を操作しているに近い。そうしたヴォールトは証券に当たらない。
しかし前述のシナリオで、管理側が公表なしにいつでもポジションを組み替えられ、各市場のリスク差が極めて大きい場合（例えば、ある市場は主要資産の担保しか受け付けず、別の市場は小型トークンも受け付ける場合）、ユーザーの損益は主に管理側の市場選択に左右される。このときユーザーは実質的に資金を他人に運用させており、収益は管理側の判断に依存するため、ファンドと変わらない。
CCIの基準では、こうしたヴォールトは証券法の規律を受ける可能性が高い。証券、さらにはファンドの要件に従ってSECに登録するか、CCIが設計した適用免除を申請するかのいずれかになる。ただしCCIも余地を残す。複数の市場のリスクが近く、組み替えがわずかな金利差にしか影響せず、管理側の判断がハウィー・テストで重要な「他者の努力」に届かない場合、ヴォールトは証券を構成しない可能性がある。
Aave陣営の基準
Aave陣営の論証は、ハウィー・テストの「共同事業」とリーブス・テストに集中する。彼らは、証券法が規律するのは「資金を他人に渡して運用させ、リターンを約束する」場合だと考える。ヴォールトでは資金の所有権は常にユーザーに帰属し、ユーザーは持分に応じて保有する。管理側は組み替えの指示を出せるが、資金に触れることはできず、元本保証や利息の支払いを約束する者もいない。したがって、リーブス・テスト上の「手形」は存在せず、ユーザー同士も「共同事業」に束ねられていない。
Aave陣営は、管理側の積極的な組み替えが「他者の努力」を満たす可能性は認める。しかしハウィー・テストは各条件が同時に成立することを求めるため、「共同事業」を欠く以上、ヴォールトは証券ではない。同様に、基礎資産を所有し対外的に持分を発行する主体が存在しないため、ヴォールトは投資会社法上のファンドにも当たらない。文書は例を挙げ、ヴォールト内の資産の8割がトークン化株式であっても、そうした発行者は見当たらないとしている。
この結論は明確な設計前提の上に成り立つ。管理側はあらかじめ設定された範囲内でしか資金を配分できず、一方的に直ちに権限を拡大することはできない。投資可能な戦略と権限管理に関する重大な変更は、独立した当事者の承認を受け、タイムロックを設定しなければならず、ユーザーが発効前に退出する機会を確保する。
管理側自身については、投資顧問法は「証券に関する助言」のみを規律する。ヴォールトが貸し出すのがステーブルコインで、貸付ポジションが証券に当たらないなら、組み替えは証券に関する助言を構成しない。ヴォールトがトークン化株式などの証券資産を配分し、報酬を受け取る場合に限り、管理側は投資顧問として登録し、業績連動型報酬などの既存ルールを守る必要が生じうる。
伝統的な金融の例に置き換えると理解しやすい。あなたが100万元を自分の株式口座に入れ、ある資産運用アドバイザーに売買を任せたとしよう。
CCIが見るのはアドバイザーの権限だ。彼が事前の連絡なしに、安定した大型株から高リスクの小型株へ資金を移せるなら、あなたの利益はほぼ彼の判断次第であり、ファンドを1本買うのと本質的に違いはない。ファンドとして規制すべきだ。彼があなたが事前に承認した数銘柄の中でしか組み替えできず、毎回の調整を事前に知らせ、あなたが先に退出できるなら、資金を彼に運用させているとは言えない。
Aave陣営が見るのは資金の帰属だ。株式は常にあなた自身の名義で登録され、他の顧客の資金と混ざっておらず、アドバイザーも資金を移す権限を持たない。彼の権限が合意された範囲に限定されている限り、組み替えが積極的でも、あなたの口座がファンドになることはない。アドバイザー本人にライセンスが必要かどうかは別の問題だ。
以上を踏まえ、両者はSECにまったく異なる要求を出した。Aave陣営は、現行法の下でこうした貸付プロトコルとヴォールトがそもそも証券ではなく、いかなる適用免除も不要だとSECに確認することだけを求める。
CCIは、一部のヴォールトがファンドと見なされうる現実を受け入れ、あらかじめ退路を設計した。ETFが個別の適用免除申請から2019年の統一ルール形成へ至った道筋を参照し、SECにヴォールトの適用免除ロードマップを求める。条件の一つは、SECとの窓口となり、届出義務を履行し、問題発生時に責任を負う「コンプライアンス主体」として、特定の企業を指定することだ。
代償
最も単純なシナリオでは、双方の結論は一致する。パラメータが固定され、誰も変更できない貸付市場は証券ではない。対立は、管理側またはガバナンス側が一部の変更権限を保持する「中間地帯」に集中しており、現在の大多数のヴォールトと貸付プロトコルはまさにこの中間地帯にある。
Aave自体が典型例だ。Aaveの金利モデル、担保率、清算ラインはDAOの投票で調整され、変更前には公表とタイムロックが設けられる。CCIの10基準と照らせば、タイムロックがあり、ユーザーが発効前に退出できる限り、Aaveはなお証券として扱われない条件を満たす。
しかしCCI枠組みの根底にある論理は「預け入れ後に人為的に変更できる余地が小さいほど、証券に似ていない」というものだ。SECがこの考えに沿って推論すれば、ガバナンスが活発なプロトコルほど「誰かが投資者のために運用している」と認定されやすくなり、証券法の規律に入る。そのためAave陣営は、プロトコルがアップグレード可能かどうか、継続的なガバナンスが存在するかどうかを、証券認定の根拠とすべきではないとSECに明確化するよう特に求めた。
2つの案にはそれぞれ代償がある。
- CCI案：チェックリストが具体的で、項目ごとに照合でき、規制対象となる状況を自ら描き出している。コンプライアンスの境界を早く明確にしたい機関にとって使いやすい。代償は、適用免除される範囲が狭く、管理側の組み替え権限が大きい商品ほど基準を満たしにくいことだ。
- Aave案：証券法の規律外となる範囲をより広く画定する。代償は、「積極的な運用は証券と等しくない」という広い判断をSECに受け入れさせる必要があることだ。採用されなければ、文書は管理側が既存の投資顧問ルールを守る必要があると述べるだけで、証券やファンドと認定されたヴォールト自体にコンプライアンス経路を用意していない。
ビジネス
2つの文書の線引きの違いは、署名した機関のビジネスと直接関係している。記事執筆時点で、DefiLlamaのデータによれば、Aaveのロック総額（TVL）は約162.0億ドル、未返済借入は約117.2億ドル。Morphoはそれぞれ約110.9億ドルと57.8億ドル。Kaminoはそれぞれ約12.6億ドルと8.2億ドルだ。
Aaveの預け入れの大半は依然としてV3の公共プールにあり、ルールはDAOが統一して定め、ユーザーに代わって市場を選ぶ管理側は存在しない。同社が最も恐れるのは、DAOによるパラメータ調整が「投資者のための運用」と見なされることだ。機関向け事業では、Aaveの許可制市場Horizonにより、適格な機関がトークン化国債などの資産を担保にステーブルコインを借りられる。DefiLlamaのデータでは、現在の預け入れは約2.94億ドルで、今年1月中旬のピークは約6.38億ドルだった。
ただしV4はすでに管理側を導入している。10月に最初の外部管理側Sentoraが稼働し、担保、リスクパラメータ、金利カーブを自ら設定できる。リスクを増やす変更には48時間のタイムロックが必要だ。Aave Proのページによれば、V4の預け入れはすでに17億ドルを超える。Aaveも今後、外部管理側が投資顧問を構成するかという問題に向き合うことになる。
Morphoのビジネスは管理側の上に直接成り立っている。Morphoは貸付市場だけを提供し、市場の選択とエクスポージャーの設定は管理側に任せ、ヴォールトがそれを取引所やフィンテック企業へ届ける。Morphoが10月29日に開示したところによれば、管理側が運用する資産は2年間でゼロから110億ドル超に増えた。CoinbaseとRobinhoodのMorphoヴォールトに基づく金融商品は、9月にそれぞれ預け入れ5億ドルを突破した。
CCIを主導した3機関のうち、BitwiseとGalaxyもMorpho上の管理側だ。彼らにとって、「どの条件を満たせば証券に当たらないか」を明記したチェックリストは、より多くの制約を受けるとしても、範囲が広いだけでSECが採用するか分からない主張より実用的だ。
Kaminoの立場は興味深い。そのV2も市場層とヴォールト層に分かれ、Steakhouse、Re7 Labs、MEV Capitalなどの管理側が複数の市場間で動的にポジションを組み替える。モデルはMorphoとほぼ同じだ。
CCIのチェックリストでは、こうしたヴォールトは1つずつ審査される必要がある。Aave陣営の基準では、資産がユーザーに帰属し、権限が事前設定された範囲とタイムロックに制約されている限り証券ではない。それにもかかわらず、Kaminoは後者を選んだ。
Vedaの状況も似ている。Kraken DeFi Earnなどの商品にマルチプロトコルのヴォールトを提供し、預け入れはすでに6億ドルを超える。同じく市場に応じてポジションを組み替える必要があり、CCIの「預け入れ後は自主的に配分してはならない」という条件を満たすのは難しい。
ただし両陣営は明確に分かれているわけではない。SentoraはMorpho上で10億ドル超の資産を管理し、Vedaのヴォールトにリスク管理を提供し、さらにAave V4の最初の外部管理側でもある。GalaxyはMorphoとKaminoの両方でヴォールトを運営する。SECがどちらの線を採用しても、こうした管理側は影響を受ける。
総じて、2つの文書は通常のオンチェーン超過担保貸付については相違がない。争点は主に、管理側がユーザーに代わってポジションを組み替えるヴォールトにあり、これこそ取引所のオンチェーン金融商品と機関向け事業の背後にある主流モデルだ。CCIは照合可能なチェックリストで確実性を買い、その代償としてより多くの商品がコンプライアンスを求められる。Aave陣営は資産の帰属だけを見て範囲を広く取るが、SECを説得できるかはまだ確信がない。
SEC委員のHester Peirceは7月22日の声明で、ヴォールトを一つのスペクトルとして描いた。一端は完全にコードが配分を決め、もう一端は完全に他者が自主的に決める。2つの文書が答えるのは同じ問いだ。このスペクトルのどこまで進むと、ヴォールトは証券になるのか。Aave Labs、Kamino、VedaはSEC職員との面会を求めており、記事執筆時点でSECはまだ公に回答していない。
