著者：David、深潮 TechFlow
AI株が再び大きく下落し、市場はまたあの若者のことを思い出した。OpenAIから巣立ち、計算資源インフラへの賭けで名を上げた若者だ。
中国語の投資コミュニティで「米国株の環境の寵児」と呼ばれるLeopold Aschenbrenner。今年7月、彼のファンドのポートフォリオ価値は1カ月で67%下落した。9月、彼は再びオプション取引に戻った。そして今、あの見慣れた銘柄群が再び売り込まれ、彼が「また爆倉（強制清算）した」というニュースも続けざまに流れている。
かつての環境の寵児は、民主党が中間選挙に勝利して株式市場の風向きが急変した後、ほとんど環境の捨て子になりつつある。
AIが求めるものは、何でも買う
Leopoldの投資ストーリーは、いかにも信じたくなるものだ。
彼はOpenAIで超知能の安全性問題を研究し、退社後は投資機関を立ち上げた。初期の支援者にはStripeのCollison兄弟、Nat Friedman、Daniel Grossが名を連ねる。この経歴は彼を二つの人々の間に置いた。一方はAIがどこまで行けるかを研究し、もう一方はそれに賭ける金を持つ人々だ。そして彼は明らかにその両方を持っている。
銘柄選びもきわめて直感的だ。AIにはより多くのストレージが必要だから、MicronとSanDiskがポートフォリオに入る。モデルの学習と推論には計算資源が必要で、NebiusやCoreWeaveがクラウドサービスを提供する。データセンターには電力と建屋が必要で、Bloom EnergyやCore Scientificも同様に保有銘柄に現れる。
これらの企業の事業内容は異なるが、収入はすべて同じ支出に関わっている。より多くのAIインフラを建設し、稼働させるための支出だ。どのモデルが最終的に勝つかを当てるより、彼らが必ず調達しなければならないものを買う方が、理解しやすく、多くの人が納得しやすい投資ルートに見えた。
実際にもうかっている。7月末に開示された投資家向けレターによると、ファンドの今年上半期の純リターンは439%に達した。6月末時点で、公開申請された米国株の保有銘柄のうち、SanDiskとMicronの合計が約55.6%を占め、ストレージ2社だけで半分を超えていた。保有する他の数社は業種の違いをもたらしてはいたが、ポートフォリオをAI建設ブームから遠ざけることはなかった。
上昇局面では、この集中投資がリターンを増幅させ、同時に「早くからAIのナラティブを理解していた」「若くして成功している」「核心サークルに近い」といった神格化の感情を最高潮まで押し上げた。
しかし7月に入ると、半導体株が売られ始めた。ファンドは高いレバレッジを使っていたため、追証（マージンコール）の要求がすぐにやってきた。月末には、上場株ポジションの大部分をCitadelに売却した。ロイターが閲覧した投資家向けレターによれば、彼のポートフォリオは当月67%下落した。Leopoldは謝罪し、投資家へのレターにこう記した。「今月は皆さんを失望させてしまいました」。
ただ、この損失を織り込んでも、ファンドは年間で約80%上昇していた。
彼が売った株を、買い手も長く持つつもりはなかった
Citadel（シタデル）が引き受けた後、このポジションの分解と売却はすぐに始まった。
これはウォール街の大物がAIの「星の大海」に「信仰をチャージ」しているのではまったくなく、きわめて冷血な不良資産の転売だ。CitadelのトップであるKen Griffinはここで、感情を持たない清算マシンそのものを演じている。3週間足らずの間に、彼は100件を超える大口取引を通じて元のポートフォリオの80%超のリスクを素早く手放し、40億ドル以上を現金化した。
このトップヘッジファンドの大物が投資家へのレターで強調した通りだ。「これらのリスクを分散して処分する能力こそが、この取引が成立する核心だ」。
同じ銘柄でも、個人投資家が見ているのはAGIの未来であり、ウォール街の古参マネーが見ているのは血の付いたチップの値幅にすぎない。買い手には引き受ける金があり、素早く売り抜けて退場もできる。そして売り手が生き延びられたのは、まさに彼がすべての手札を差し出さざるを得なかったからだ。
選挙後の「政策ブラックスワン」に死す
7月の爆倉は損切りによって生き延びたが、金融システムの中では、いったんひびが入れば急速に広がる。
9月、きわめて悪いリスク管理の記録を理由に、JPモルガン（JPMorgan）はsituational awarenessファンドとの融資取引を正式に打ち切った。これはLeopoldがウォール街で最も中核的な信用供与のエンジンを失ったことを意味する。
しかし、この元OpenAIの天才研究者はそれで降参したわけではない。直接の証拠金融資を失った彼は、9月中旬に転じてオプション市場へと斬り込み、AMD、Bloom Energy、CoreWeaveなどのインフラ株のコールオプションを大量に買い込んだ。
極限のレバレッジを追求するため、彼は深いアウト・オブ・ザ・マネー（OTM）のオプションまで買い、「成功しなければ死あるのみ」というこの道具で一騎当千の逆転を狙い、株価が短期間に月面着陸のような急騰を遂げると賭けた。
彼はオプションでAI狂騒の後半戦を受け止めようとしたが、真正面からぶつかったのは11月の中間選挙という政策の鉄壁だった。
民主党が両院を席巻したことで、米国の複数の州がデータセンターに赤信号を灯し、AIインフラ株はきわめて凄惨なバリュエーションの見直しに見舞われた。6月の高値から11月5日までに、CoreWeaveは65%急落、Core Scientificは60%下落し、SanDiskとMicronも大きく売り叩かれた。
もしLeopoldが手にしていたのが現物であれば、60%の暴落でも最後まで耐え抜き、時間をAGIの余地に変えられたかもしれない。しかし彼が持っていたのは、きわめて高い時間減価を伴うオプションだった。
原資産の暴落と満期日の接近という二重の絞殺の下で、この賭けの残存価値は実際のところ、無情にもゼロに清算されてしまっている。
Leopoldの退場は、この熱狂の時代における最も深遠な隠喩だ。
彼が買ったのはすべてAIが必ず使う金であり、その大きな方向性にはおそらく何の隙もない。しかし彼、あるいはAIの未来に賭けるためにレバレッジをかけたりオールインしたりするより多くの投資家の最大の誤謬は、いつでも強制清算されうる高レバレッジと短期オプションで、実現に10年もの歳月を要する壮大な青写真を丸ごと取り切ろうとしたことにある。
AGIへと続く星の大海は依然として広大だ。ただ、この最も敬虔な伝道者は、すでに夜明け前のレバレッジの中で死んでしまった。
