著者：刘红林
報道によれば、11 月 3 日、中国人民銀行の潘功勝総裁は国務院の委託を受け、第 14 期全国人民代表大会常務委員会第 25 回会議に、2025 年 10 月以降の金融業務の状況を報告した。報告は例年どおり金融政策、金融改革、リスク処理を網羅しているが、そのうち暗号資産（仮想通貨）と RWA に関する一節は、一字一句確認する必要がある：
「暗号資産の監督管理政策の枠組みを整備し、暗号資産に関わる地下銀行の手がかりの分析・判断を強化し、暗号資産『マイニング』の全チェーンにわたる常態的な取締りメカニズムを健全化し、現実世界資産（RWA）のトークン化に対する監督管理を強化する。」
図：金融業務の状況に関する国務院の報告（中国人民銀行の発表を転載）
RWA（Real World Assets）とは、不動産、債券、炭素資産などの現実世界の資産をオンチェーンに映し出して発行・流通させる業務形態であり、ここ数年、監督管理当局の文言の中では非常に慎重に扱われてきた言葉だ。
今回それが国務院の金融業務報告に盛り込まれたことで、市場には二つの読み方がある。引き締めと読む人々は、監督管理がさらに強化されるのだと受け止めた。逆の解釈をする人々は、これほど正式な文書に書かれたのだから、ルールを作り、道筋を示すのではないかと考えた。
二つの読み方はいずれも、同じ一つの事実を見落としているかもしれない。今回本当に変わったのは、RWA という物事を誰が管轄し、どのような方式で管理するのか、という点である。
まず、この一節がどこに書かれているのかを見てみよう。
報告の第一部分「金融業務の主要な進展と成果」には「金融リスクの潜在的な危険の防止・解消状況」という一節があり、この一節はそこに置かれている。同じ段落に並ぶのは、金融分野の「黒灰産（ブラック・グレー産業）」違法犯罪の集団的取締りや、全国的な違法な資金集め（非法集资）特別行動であり、この項目の小見出しは「違法な金融活動の防止・取締り能力とメカニズムの建設を強化する」となっている。
章の位置そのものが監督管理上の分類を示している。RWA は、防止・取締りを行うべき違法な金融活動のリスクに分類され、金融イノベーションや対外開放の議題には入っていない。
RWA はいかにして監督管理の日常業務に入ったのか
RWA が監督管理当局から名指しされたのは今回が初めてではない。今年 2 月、中国人民銀行など 8 部門は合同で「暗号資産等に関連するリスクのさらなる防止・処理に関する通知」（銀発〔2026〕42 号）を公布し、初めて RWA トークン化を暗号資産と並べてリスク処理の対象に位置づけた。国務院は審議意見の実施状況に関する報告の中で、この一連の方針を「域内は厳禁、域外は厳格管理」と要約している。
執行のレベルに落とし込むと、企業や個人事業主の名称・経営範囲に「RWA」「現実世界資産トークン化」などの文字を登場させてはならず、インターネットプラットフォームは関連業務に営業場所、展示、マーケティング、トラフィック誘導を提供してはならず、金融機関と決済機関は口座開設、資金移動、清算・決済サービスを提供してはならない、とされる。
あの通知が解決したのは「塞ぐ」という問題であり、域内の業務チャネルを一つひとつ閉ざしていった。
11 月のこの報告の変化は、RWA が地下銀行の手がかり分析やマイニングの全チェーン取締りと並べて、国務院が人民代表大会に行う年次報告に書き込まれた点にあり、しかも過去 1 年の活動を総括する部分に書かれている。監督管理当局にとって、これはすでに実行中の日常業務である。
言い換えれば、RWA はもはや特定の特別通知の中の新語にとどまらず、金融監督管理の定例議題に組み込まれたということだ。今後、こうした業務に対する制約は、わざわざ専門の文書で通達しなくても、日常の監督管理と執行の動きによってカバーされることになる。
技術サービスはもはや中立ではいられない？
この変化が業界の実務者に与える実際の影響は、監督管理上の帰属にある。
この 1 年余り、RWA について相談に来る顧客は少なくなかったが、その案はどれも似ていた。基礎にあるのは不動産、債権、炭素資産あるいは設備の収益権で、その上に技術サービスやデータのオンチェーン化という構造をかぶせ、発行と資金調達の段階には別の言い方を与え、物事全体を技術業務、データ業務として定義し、金融監督管理を回避しようとする。
こうした包装は 42 号文の後ですでに苦しいものになっていたが、今回の報告は残された想像の余地も塞いだ。
資産がオンチェーン化された後の発行、取引、決済について、監督管理上の帰属は金融の枠組みの中にあると明確になり、判断基準は最も素朴な幾つかの点に戻る。すなわち、資金はどこから来てどこへ流れるのか、誰が収益を約束しているのか、誰に向けて宣伝しているのか、である。構造をどれほど精巧に作っても、これらの点が公開での資金調達と収益の約束を指し示す限り、「われわれは技術をやっているだけだ」という説明は役に立たない。
報告にはもう一つ見落とされやすい細部がある。「暗号資産に関わる地下銀行の手がかりの分析・判断を強化する」という部分だ。
この一文が狙うのは資金の還流チャネルである。一部のチームは発行を域外に置き、オフショア構造によって域内の監督管理から切り離されると考えている。しかし宣伝が域内のユーザー向けであり、収益が両替チャネルを通じて域内に還流する限り、まさにこの線に該当する。
域外の厳格管理が管理するのは登記地ではなく、ユーザーがどこにいるのか、資金がどう流れるのかである。
同じ報告には、対照して読むべき記述がもう一つある。「金融改革と対外開放の状況」の一節で、越境決済サービス（跨境支付通）、人民元スワップ取決め、パンダ債と並んでいるのが、次の一文だ。デジタル人民元の位置づけを現金から預金通貨へと安定的に切り替える。
一つは「違法な金融活動の防止・取締り」の章に、もう一つは「金融改革と対外開放」の章に書かれている。章の位置そのものが、二つのオンチェーン経路に対する監督管理当局の分類を示している。
この切り替えは今年初めにすでに完了しており、10 月の金融街フォーラム年次総会で潘功勝が公に確認している。今回の報告に書き込まれたことは、それが試行段階の取り決めから既定の枠組みになったことを意味する。
このことは RWA と無関係に見えるが、実際には同じ盤面のもう一方の側である。
デジタル人民元の従来の位置づけは現金のデジタル代替であり、利息が付かず、信用創造の体系にも入らず、主な用途は少額決済だった。預金通貨への切り替え後は、銀行類の運営機関のデジタル人民元が預金準備金の管理に組み入れられ、実名ウォレットの残高には利息を付すことができ、商業銀行は預金、貸出、送金、投資のあらゆるシーンの業務に組み込むことができる。
デジタル人民元国際運営センターはすでに、手形、貿易金融ツール、二酸化炭素排出枠などの資産のオンチェーン発行、登記、カストディ、資金決済を模索している。これらこそ、RWA 業界がこの数年繰り返し語ってきた応用の物語である。
二つの線を並べて見ると、方向はかなり明確になる。監督管理当局は資産のオンチェーン化という事実そのものを否定してはいない。域内での厳禁が塞ぐのは、民間が自発的に、公衆に向けて行うトークン化発行であり、デジタル人民元の体系が敷くのは、公式に認められたオンチェーン資産のレールである。
民間の RWA にとって、これは両側からの圧迫である。片側は禁止的な処理であり、もう片側は公式インフラによる代替だ。「監督管理はまず塞いでから開放し、民間の発行に再び口を開ける」という判断は、少なくともこの報告からは根拠を見いだせない。
RWA 業務チームはどう見るべきか
RWA 関連業務を現在行っている、あるいは始めようとしているチームに対し、刘红林弁護士の判断は三層に分かれる。
域内業務では、技術サービスやデータのオンチェーン化という名目で発行や資金調達の行為を包装するのはやめるべきだ。監督管理当局はこうした業務を金融活動として扱うとすでに明確にしており、包装は事後の説明コストを増やすだけで、性質の認定を変えることはできない。
域外発行については、まずどのように管理されているのかを正確に見るべきだ。42 号文第 14 条は監督管理を受ける道筋を一本引いている。域内資産の所有権・収益権を基礎として、域外で資産証券化類似の、株式の性質を持つトークン化業務を行う場合、「同一業務、同一リスク、同一ルール」の原則に従い、国家発展改革委員会、証券監督管理委員会（証監会）、外国為替管理局が職責の分担に応じて厳格に監督管理する。証監会が同日に併せて公表した監督管理ガイドラインは、基礎資産を支配する域内企業がまず証監会に届け出ること、サービスを提供する仲介機関も認可申請または届出を行うことを求めている。つまり、域外は通れないのではない、届出という道を通るのだ。この道を迂回し、域内のユーザーに向けて宣伝し、収益を両替チャネルで還流させれば、まさに地下銀行の手がかり分析というこの線に該当する。構造を域外に組むことは、決して安全クッションではない。
ペースについては、慌てる必要はないが、方向に沿って計画を立てるべきだ。報告は現時点では政策の表現であり、付随する具体的な規則や発効時期はまだない。手元の業務をこれに基づいて直ちにプロセス変更する必要はない。しかし、あなたのビジネスモデルが「監督管理はいずれ域内のトークン化発行を開放する」という仮定の上に築かれているなら、この報告は、その仮定が目に見える期間内には成立しないことを示している。本当にまだ機会がある位置は、資金に触れず、発行に触れない環節にある。技術サービス、コンプライアンスツール、カストディ・監査、データサービス、そして公式のレールに接続する方向である。
まとめ
RWA の物語は終わっていない。ただ、語りの主導権が持ち主を変えただけだ。この数年、業界はトークン化を技術による金融システムの改造として語ることに慣れてきた。この報告が出した答えは、中国の枠組みの中では、資産のオンチェーン化は監督管理当局が認めるレールを行くか、さもなければレール自体が存在しない、というものだ。
