作者：Jae，PANews

11月8日、イーサリアムの共同創設者Vitalik Buterin氏がX上で示した見解は、暗号資産市場で数年続いてきたETHのバリュエーションに関する共通認識を揺るがした。

同氏は、ETHを「手数料の焼却が価値を支える」というロジックに紐づけるよりも、価値保存資産（Store of Value、SoV）として位置づける方が好ましいと考えていると述べた。この一言は、過去5年間でETHの最も広く伝播した「ウルトラサウンドマネー（Ultrasound Money）」ナラティブに対する、事実上の公の修正と言える。

現在、イーサリアムは矛盾した繁栄を経験している。ネットワークが処理する取引量はますます大きくなり、ユーザーの利用コストは一貫して下がっている一方で、イーサリアムが各取引から稼ぐ収入と手数料、ひいては焼却されるETHの量は、ますます少なくなっている。

かつてETH価格のバラストと見なされてきたGas焼却メカニズムが支えきれなくなったとき、時価総額約2,600億ドルのETHは新たなバリュエーションのアンカーを見つける必要がある。Vitalik氏が出した答えは「価値保存」への転換だ。

価値保存を名乗るには、まず「使われるほど買われる」という関門を通過せよ

価値保存は、Vitalik氏がETHに示した新たな道だ。

ETHの過去のバリュエーション・ロジックは、ユーザーが手数料を支払い、システムがETHを焼却し、保有者が希少性の改善によって間接的に利益を得るというものだった。新たなロジックは、イーサリアムが十分に安全で中立かつ信頼できる金融インフラを提供し、ETHがエコシステム全体にとって長期的に保有・ステーキング・利用したい資産になることを目指す。

Bitmine会長のTom Lee氏もこれに賛同し、ETHはHYPEやLITなどの「キャッシュフロー」型トークンモデルではなく、純粋で信頼される担保だと述べている。

例えば、ユーザーはETHを保有し、トークンをネットワークにステーキングして報酬を得ることも、Aaveなどのレンディング市場で担保として流動性を得ることもできる。関連するステーキング資産は、他のDeFiシーンにも入っていける。

簡単に言えば、ETHは単にウォレットに保存される資産ではなく、金融活動を支える基礎的な担保にもなり得る。

その中で最も直接的な需要はステーキングから来ている。The Blockのデータによると、現時点でステーキングされたETHの比率は流通供給量の36.36%に達し、昨年は29.91%だった。大量のトークンが検証ノードにロックされていることは、相当数のポジションが短期投機のためではなく、ネットワークのセキュリティ機能を担っていることを示している。

ただし、イーサリアムのエコシステムは価値伝達の断絶という問題に直面している。Ethereum Institutionalの研究によると、今年の最初の10カ月間で、イーサリアム・メインネットのステーブルコイン送金総額は25.8兆ドルに達し、前年同期比61%増となった。

DeFiLlamaのデータによると、メインネットのDeFi TVLは約420億ドル、ステーブルコインの時価総額は1,350億ドル超、RWAの規模も150億ドルに達している。

あらゆる側面が、イーサリアムが金融インフラとしての価値を絶えず固めていることを示している。しかし、インフラが使われることが、ネイティブトークンが継続的に買われることを意味するわけではない。一つの機関がイーサリアム上で10億ドル相当のトークン化国債を発行する場合、担保は現実の国債であり、収益はクーポンから得られ、決済はUSDCで行われ、全体を通じてオンチェーン相互作用に少量のETHをGas代として支払うだけで済む。イーサリアムが担う資産規模がどれほど大きくなっても、それがETHの純買い需要に転化するとは限らない。

これが「ETH価値保存論」の最大の試練だ。価値保存は自己宣言で得られるものではなく、ETHはオンチェーン金融活動に不可欠な基礎資本であることを証明する必要があり、ネットワークを使うときだけオンデマンドで買われる「燃料」ではない。

ETHの価値分流：焼却量は9割超減、L2が大きな取り分を獲得

ETHのナラティブの重心は「価値保存」へ移るが、Gas手数料の焼却は依然としてバリュエーションの枠組みにおける重要な柱であり、価値伝達の断絶という問題も、すでにETH焼却量の急落に反映されている。

Vitalik氏は次のように試算した。もしあるトークンが毎年10億ドルの手数料を焼却できるなら、4%の割引率で計算すると理論上の現在価値は約250億ドルになる。だが取引手数料は安定したキャッシュフローではなく、ピークを常態と見なして将来の価値を推計することは、そもそもサイクルの検証に耐えられない。

ETHの約2,600億ドルの時価総額から逆算すると、4%の割引率を採用する場合、イーサリアムは毎年継続して104億ドル相当の手数料を焼却する必要がある。この数字はすでに現在の現実から大きくかけ離れている。

焼却量を見ると、システムは2022年に約148万枚のETHを焼却したが、今年は現時点で約1.3万枚（時価約2,730万ドル）しか焼却しておらず、枚数ベースで99%超の急落となっている。

実際、ETHは昨年2月に純デフレ状態から再び純インフレに戻り、インフレ率は上昇を続けており、「ウルトラサウンドマネー」のデフレ公約はとっくに破綻している。

イーサリアムにおける価値配分の移転も、繰り返し語られてきた問題だ。イーサリアムのエコシステムを一つの事業体に例えるなら、基盤ネットワークの収益はL2とアプリケーション層へと流れ続けている。

DeFiLlamaのデータによると、イーサリアムのチェーン上で発生する手数料は、すでに2024年にメインネット上のアプリケーション層に逆転されている。今年に入ってメインネットが稼いだ手数料は約1.52億ドルである一方、アプリケーション層の手数料規模は25.29億ドルと、両者の差は16倍を超える。

Layer 2は、イーサリアムのエコシステムで価値分流が最も典型的なサンプルだ。

L2の雄であるBaseを例に取ると、イーサリアムを基盤に決済とセキュリティ保証を実現しつつ、独自の実行環境とユーザー入口を持つ。エンドユーザーから取引手数料を徴収し、イーサリアムにデータ公開と決済のコストを支払う。その差額がオンチェーンでの粗利益となる。

growthepieのデータによると、過去30日間で上位3つのイーサリアムL2が合計で約571万ドルのオンチェーン利益を実現し、Baseだけで249万ドルを稼ぎ出した。同期間、これらがイーサリアム・メインネットに支払った決済費用は合計で約4.8万ドルに過ぎず、Baseが支払った分はわずか1.85万ドルで、Robinhood Chainよりも低い。

これは、手数料価値の大部分がL2に留まり、イーサリアム・メインネットに流れず、ETH保有者の収益にも転化されていないことを意味する。

より長期的な懸念は、ブランドとユーザーの認知の移転にある。当ますます多くのユーザーがBase、ArbitrumなどのL2を通じてすべてのオンチェーン操作を完了し、ほとんどイーサリアムに触れなくなると、ユーザーが知覚するサービスとブランドは、ますますL2とフロントエンドのアプリケーションに属するものになっていく。

スケーリングが新たなシーンを開き、手数料低下が新たな需要を育む可能性

逆に見れば、手数料が下がり続けることも、必ずしも悪いことではない。

スケーリング技術の実装は、本質的に取引の単位コストを下げることだ。かつて1回の送金に数ドルかかっていた頃、多くの高頻度・少額のシーンはほとんど実現の可能性がなかった。コストが数セントあるいはそれ以下に下がると、AI Agentの高頻度決済、マイクロ取引、自動化戦略など、もともと経済的に成立しなかったシーンに初めて成長の土壌が生まれる。

ただし、こうした新たな需要が将来、十分に大きな取引量へと集約され、規模の効果によって単位手数料の低下を相殺できるかどうかは、時間をかけた検証が待たれる。

Tom Lee氏も、ETHが価値保存に転換することで、到来しつつあるトークン化とAIのスーパーサイクルの中で価値を捕捉できると指摘している。

現在、イーサリアムが高いGas手数料で焼却を支え、コイン価格を押し上げるという従来の道は立ち行かなくなっており、Vitalik氏の発言はむしろ能動的な期待マネジメントのように見える。徐々に効力を失うデフレ・ナラティブに固執するより、ETHの価値提案が移行しつつあることを早めに認める方がよい、というわけだ。

これまでイーサリアムは、焼却を支えるのに十分な手数料を徴収できる能力を市場に証明する必要があった。将来は、手数料がますます安くなっても、ETHが依然として保有に値することを証明する必要がある。

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