著者：Azuma（Odaily 星球日报）

Bitmine が ETH の5％保有目標を達成するまで、あと一歩に迫っている。

11月10日、デジタル資産トレジャリー企業の Bitmine（NYSE: BMNR）は最新の保有報告を開示した。過去1週間で同社はさらに9,587枚の ETH を追加取得し、総保有量は正式に6,070,092枚まで増加、価値は約136億ドルに達し、イーサリアムの現在の総供給量の4.97％を占める。公式の基準によれば、この比率は「ETH 総供給量の5％を保有する」という戦略目標の99％に達した。

5％の保有目標は、Bitmine が2025年6月30日に ETH トレジャリー戦略を始動した際に掲げた長期計画であり、Bitmine は公式にこれを「5％の錬金術」（The Alchemy of 5%）と呼んでいる。この数字を定めた理由は、伝統的な米国株式市場では5％が SEC 13D の強制開示を引き起こす「大量保有ライン」であり、単一株主が実質的な発言権を持ち始めることを意味するからだ。

今年10月の Token2049 カンファレンスで、Bitmine 会長の Tom Lee は改めて、5％が Bitmine の ETH 保有におけるハード上限となり、同社はこの比率を超えて ETH を買い増すことはないと強調した。言い換えれば、最後のこの1％の買い付けが完了した時点で、Bitmine が1年以上続けてきた ETH の買い付けには一時停止ボタンが押されることになる。

純買いは必ず減少する、Bitmine の後を継げる者はいない

Bitmine が保有上限に近づいていく過程で、市場も絶えず潜在的な「後継者」を探してきた。たとえば SharpLink（保有約87万枚）、The Ether Machine（保有約49.6万枚）といった二線級のイーサリアム・トレジャリー（DATs）の拡大に期待したり、現物 ETF への大規模な資金流入を期待したりしてきた。

しかし客観的に見れば、こうした勢力に Bitmine を「引き継ぐ」ことを期待するのは現実的ではない。理由は簡単で、二線級 DAT と現物 ETF はインクリメンタルなナラティブではなく、今この瞬間すでにテーブルに着いているからだ。

過去1年余り、ETH の値動きのたびに、Bitmine、二線級 DAT トレジャリー、ETF 資金の合力はすでに織り込まれてきた。さらに ETF 資金は非常に強い順循環性（上昇時に高値追い、下落時に解約）を持ち、二線級トレジャリーは自社の時価総額規模と mNAV のディスカウントに制約され、Bitmine が初期に見せたような、強気・弱気を問わず毎週欠かさず買い漁る逆循環的な定投能力を再現するのは難しい。

したがって、ETH のために「他にも支えてくれる勢力がいる」という心理的な慰めを探す必要はない。Bitmine が5％の上限に触れて買い増しを停止すれば、算術的なレベルでは、市場から持続的で硬直的な純買いが一つ消えることを客観的に意味している。

本当に議論すべき核心的な問題は、この純買いの消失が ETH にどれほど実質的な影響を与えるのか、ということだ。

600万枚という規模は巨大だが、「暴力的な買い漁り期」はすでに終わっている

総量だけを見れば、607万枚の ETH、136億ドルに上る保有規模が ETH に与える影響は必然的に巨大だ。世界で Strategy（旧 MicroStrategy）に次ぐ第2位の暗号資産トレジャリーとして、Bitmine 一社でネットワーク全体の約5％のチップを飲み込み、しかもそのうち8割超の ETH をステーキングノードにロックしている。これほどの買い手が流通市場から退出するのは、確かに「血を断たれるような」悪材料に聞こえる。

しかし、Bitmine の過去16か月の実際の積み増し曲線を振り返ると、現状により即した事実が見えてくる。Bitmine の「暴力的な積み増し期」はすでに過ぎ去っており、5％の目標に近づくほど、その積み増しペースは遅くなっているのだ。

The Block のトレジャリー追跡データと Bitmine の過去の保有開示を組み合わせれば、Bitmine の四半期ごとの買い付けの傾きの変化を直感的に見て取ることができる。

データは明確に示している。Bitmine の本当の「暴力的な積み増し」はほぼすべて2025年下半期に集中しており、当時は毎週10万枚、あるいは20万枚という驚異的なペースで、半年間で410万枚超の ETH を買い漁った。

しかし2026年下半期に入り、とりわけ第3四半期以降は、保有量が5％の目標に迫るにつれ、BMNR 自身の株価がディスカウント圏に入ったことも重なり、その積み増しペースは大きく鈍化した。直近2か月間、Bitmine の毎週の ETH 純増量は8,000枚から15,000枚のレンジにとどまり、ドル換算で毎週2,000万～3,000万ドルにすぎない。

今日の ETH 市場は、1日の平均取引量がしばしば数百億ドルに達し、現物 ETF の1日の純流入／純流出だけでたやすく1億ドルを超える。そうした中で、毎週2,000万ドル規模の買いは、ここ数か月、ETH 価格を実際に押し上げる効果が非常に限定的になっている。

恐慌は不要、市場はすでに Bitmine のいない日々に適応している

まとめると、Bitmine が「5％の錬金術」の最後の進捗バーを走り終えることは、確かに ETH が帳簿上で象徴的な場外の純買い手を失うことを意味する。しかし市場がそれによって「買い手の途絶」という恐慌に陥る必要はない。最も激しい増分の買いは半年前にすでに引いており、流通市場はここ数か月の値動きの中で、実際には Bitmine の純買いのない日々に先んじて適応し、消化してきたからだ。

最後の約3.5万枚の ETH のギャップが埋められると、消えるのは毎週1万枚程度の微弱な限界的買いにすぎない。そしてイーサリアムに残されるのは、607万枚という長期にわたってトレジャリーとステーキングノードにロックされた滞留チップだ。

Bitmine という「買い手エンジン」のナラティブはまもなく幕を閉じるかもしれないが、1年半をかけたこのチップ・ロック実験は、すでにその歴史的使命を果たしている。

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