著者：Glassnode

翻訳：深潮 TechFlow

**深潮导读（編集部まとめ）：**足元でビットコインは7.4万ドル付近まで下落し、7.56万ドルの短期保有者コストベースを割り込んだだけでなく、中間選挙後の市場反発局面でもS&P500とナスダックに明確に劣後している。過去30日間でステーブルコインの総供給量は142億ドル縮小し、2022年6月以来最速の縮小ペースとなった。

米国現物ETFが純流出に転じ、Coinbaseのマイナスプレミアムが深く下押しされる一方で、市場内の直近のロングレバレッジはすでに大きく整理され、現物オーダーブックでも下方の買い板が上方の売り圧力を一貫して上回っている。8月に確認された上昇構造は依然として5.85万ドルの直近安値を上回って堅守されており、2つの巨大クジラウォレット群はいち早く買い集めを再開している。

コアサマリー

• ビットコインは7.56万ドルの短期保有者コストベース（Short-Term Holder Cost Basis）を割り込み、米国株にも劣後している。一方、価格を押し上げる新規資金は流出を続けている。

• ステーブルコインの総供給量は2022年6月以来最速のペースで縮小しており、米国現物ETFは純売り越しに転じ、ビットコインはCoinbase上でもディスカウント取引となっている。

• 他方、今回の調整で現値付近のロングレバレッジはほぼ整理され、オーダーブックでは買い板の厚みが売り板を上回り、すでに2つの大型ウォレット群が再び蓄積を始めている。

• 今年9月の高値は、2025年の史上最高値以来初めての切り上がった高値であり、価格が6月の直近安値5.85万ドルを上回って推移する限り、この中期トレンド反転構造は有効であり続ける。

直近の買い手は含み損で圧迫

先週、我々は7.3万〜7.6万ドルのレンジを重要な監視ゾーンとして挙げた。その後ビットコインは実際にこのゾーンへ滑り込み、7.4万ドル付近での推移となっており、現値は7.56万ドルの短期保有者コストベース、すなわち過去155日以内に購入した投資家の平均取得単価を下回っている。

9月の天井時点では、ほぼすべての短期保有者のポジションが含み益の状態にあった。しかし現時点でこの比率は約35%まで低下し、最近売却に踏み切った短期投資家は平均して小幅な損失を抱えている。

コストベース分布（Cost Basis Distribution）は、こうしたポジションがどの価格で買われたかを明確に示している。現在、短期ポジションの約3分の2は現値を上回る水準にあり、8月から10月にかけて買われた3つの密集帯に分布し、最も高いところでは8.36万ドルまで及ぶ。

市場が反発すれば、こうした含み損を抱える保有者の多くが戻り売りで離脱する可能性がある。一方、現値を下回る水準では、唯一の厚いポジション支持帯が6.2万〜6.6万ドルに位置し、主に8月の局面安値付近の買いによって形成されている。

留意すべきは、8月から始まったより大きな時間軸の市場構造が依然として堅固だという点である。9月の高値は2025年の歴史的ピーク後で初めて切り上がったスイング高値となり、現値も6月の直近安値5.85万ドルを大きく上回っている。

今後、7.75万ドルのトゥルー・マーケット・ミーン（True Market Mean）を回復できれば、短期保有者ポジションの約半数が再び利益圏に戻ることになる。

米国株に劣後

先週我々は、中間選挙期間中のビットコインの下落分の大半は実は投票前に先取りされていたと指摘した。その後、11月5日から始まった新たな売りは米国株とビットコイン市場の双方を同時に直撃した。

しかし11月9日以降、両者の値動きは分化し始めた。S&P500指数とナスダック100指数は現在いずれも選挙日の終値水準を取り戻している一方、ビットコインは11月10日のCPI発表後に再び下挫し、累計の下落率はなお5%程度となっている。

ビットコインが米国株の回復ペースに真に追いつくのは、価格が選挙日の終値である7.78万ドルを再び上回ってからになる。

米国債は追加利上げ観測を織り込む

金利見通しも市場を圧迫し続けている。2年物米国債利回りは、トレーダーが織り込む今後2年間のFRB政策金利の平均値への期待を反映する。現在この利回りは4.75%と、FRBの現行基準金利4%を75ベーシスポイント上回っており、債券市場が今後の追加利上げの可能性を織り込んでいることを示す。

ただし、これは2022年のような激しい引き締めショックには程遠い点を見落とせない。2022年6月には同じスプレッドが244ベーシスポイントまで急上昇したが、現在のスプレッドは当時の約3分の1に過ぎず、10月下旬以降はすでにやや縮小している。

高い金利環境が依然としてリスク資産の向かい風であることは確かだが、債券市場は2022年の引き締め危機の再来には賭けていない。

ステーブルコインの流出が加速

ステーブルコインは暗号資産市場の現金準備に相当し、トレーダーが買いに踏み切る前に取引所やオンチェーンに待機させているドル資金である。過去30日間で、ネットワーク全体のステーブルコイン総供給量は142億ドルも減少し、2022年6月以来最速の縮小ペースとなった。

供給量の継続的な縮小は、保有者がステーブルコインを法定通貨のドルに償還し、現金をそのまま暗号資産エコシステムから引き揚げていることを意味し、潜在的な上昇相場は重要な「燃料」を失っている。

Tetherもこうした資金流出圧力を示しており、足元ではアンカー価格の1ドルをやや下回る水準で取引されている。30日間の供給変化が再びマイナスからプラスに転じれば、市場外からの新規資金が戻ってくる最初の明確なシグナルとなる。

米国市場の需要が弱まる

米国の現物ビットコインETFも純償還の状態に転じている。過去20取引日でこれらのファンドは累計16億ドルの純流出を記録し、11月9日には我々が「持続的流出サイクル」を定義するために用いる15億ドルの閾値を突破した。

ただし、過去の数回のETF流出サイクルと比べると、今回の流出規模はまだ浅く、過去の多くの流出局面の深さは現在を大きく上回っていた。これまでのパターンに従えば、ETF資金は通常ビットコインが段階的な底を打った後に初めて純流入へと転じるため、資金の回流は底を確認する遅行シグナルであることが多い。

Coinbaseのマイナスプレミアムが顕著

Coinbaseプレミアム指数は、米国投資家の主要取引プラットフォームであるCoinbase上のビットコイン価格と世界的な総合価格との乖離を測るものだ。我々は、Tetherが1ドルをわずかに下回ってペッグを外れたことに起因するディスカウントのノイズを除外し、それが見かけ上のマイナスプレミアム幅を拡大させないようにしている。

30日平均で見ると、9月の高値から下落を続ける過程でCoinbaseプレミアムは一貫してマイナス圏にとどまっており、現在のディスカウントの深さは今年2月以来の最低水準となっている。

過去の上昇サイクルではいずれも、米国の買い手が積極的に買い進めることでプレミアムはプラス圏を維持していたが、現在は米国の買いが明らかに不在である。今後このプレミアムがプラスに転じ、数週間にわたって定着すれば、米国国内の需要が本当に戻ってきていることを意味する。

現値付近はポジションが薄く、下方には清算が密集

清算ヒートマップは、各価格帯で先物のレバレッジ建玉が強制決済されるトリガー領域を算出したものだ。ポジティブな面は、9月の高値以降のじり安が、道中に積み上がっていたロング清算の大半をすでに一掃したことだ。ローソク足の背後にある暗い真空領域がそれを物語っている。

これにより、現値付近で連鎖的な強制決済が発生するリスクは大きく低下した。過去6カ月の清算ヒートマップ上で、最も規模の大きい清算密集帯は下方の5.95万〜6.26万ドルにあり、8月の底入れ以来一度も到達していない。

そしてこの密集帯と現在の市場価格との間では、清算の分布は非常に薄い。同時に、価格が9月の高値から約15%下落しているにもかかわらず、ネットワーク全体の建玉（Open Interest）は9月高値時点の水準まで戻っており、少なからぬトレーダーが下落過程で売り増ししていることを示唆している。

価格が反転して上昇に転じれば、こうした新規のショートは買い戻しを迫られる。現在、現値の上方で最大のショート清算密集帯は8.75万ドル付近に位置している。

下方の買い板は上方の売り圧力より厚い

現物オーダーブックにも同様の強気寄りの支持構造が表れている。11月5日の売り波以来、BinanceとCoinbaseの現値から5%の範囲内における指値買い注文は、どの1時間帯をとっても売り注文を上回っている。

ヒートマップ下部の括弧は最も集中した買い注文の領域を示しており、主に6.8万〜7.25万ドルのレンジに分布している。上部の括弧はまったく逆の光景で、現値に近接する売り注文帯を越えると、約8.4万ドルまでは売り注文のオーダーブック全体が極めて薄く、図中の暗い真空帯に対応している。

これは、価格が上放れした場合にオーダーブック自体からの抵抗は大きくないことを意味するが、損益分岐への回復を待って売り抜けようとする短期保有者の売り圧力は正面から消化する必要がある。同時に注意すべきは、指値注文はいつでも取り消され得るという点で、実際に11月初旬の急落時には一部の下支えの買い注文が一時的に引き上げられ、その後再び出された。

大口ウォレットが動き始める

アキュムレーション・トレンド・スコア（Accumulation Trend Score）は、保有量別のウォレット群ごとの建玉の増減行動を追跡し（1に近いほど積極的な買い集め、0に近いほど分配・売却を示す）、保有規模で加重して算出する。

過去1週間で、スコアが0.5以上に上昇したウォレット群は2つある。100〜1000BTCを保有する群と、1000〜1万BTCを保有する群だ。この2つの群はそれ以前、10月の大半の期間ずっと分配（売却）状態にあった。

ただし留意すべきは、この2種類の大口ウォレットは9月下旬にも一時的に買いへ転じたものの、当時は持続しなかったことだ。それ以外のすべての保有群は現在も売却を続けており、1万BTC超を保有するメガクジラから1BTC未満の個人ウォレットに至るまで同様である。

つまりこれは、限られた資金による初期の試験的な押し目買いに過ぎない。中小の保有群も追随して動き出す段階になって初めて、市場全体の買い圧力が本格的に回復したと言える。

まとめ

ビットコインは新規資金の支えを欠く環境で調整を続けている。直近の買い手は広く含み損を抱え、値動きは米国株に明確に劣後し、ステーブルコイン、米国現物ETF、米国国内の買いという3つの次元で資金が同時に流出している。短期的に直接的な追い風となるカタリストは確かに少ない。

しかしそれとは対照的に、現値周辺の先物ロングレバレッジは有効に整理され、2つの主要大口群がいち早く買いに動いている。今年8月を大きなサイクルのトレンド反転の起点と見る投資家にとって、現在はまさに市場が平均回帰を醸成する重要なウィンドウゾーンである。

今後、7.56万ドルの短期保有者コストベースを回復できれば、この強気寄りの判断が力強く裏付けられる。逆に、先週注視したレンジの下限7.3万ドルを下抜け続ける場合は、より長い時間軸でのレンジ調整を意味し、終値で6月の直近安値5.85万ドルを実質的に割り込めば、8月に確認された反転トレンドは完全に否定される。

データ基準時点：価格とデリバティブデータはUTC 2026年11月11日11:00時点、現物オーダーブックデータは09:00時点。ETFの資金フロー、ステーブルコイン供給量、コストベース、アキュムレーション・トレンド・スコアは11月9日までの集計。

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