執筆：WallStreetBets

翻訳：Luffy、Foresight News

2026年は、収入を生み出せる暗号資産プロジェクトが大きく飛躍した年だ。

年初来、各プロトコルの合計収入は116.8億ドルに達している。11月と12月が10月並みに推移すれば、年末には約139億ドルに達し、2025年と比べて10億ドル弱の減少にとどまる見込みだ。しかも2025年の市場環境ははるかに良かった。

暗号資産プロトコルの年間収入

私たちが目にしているのはファンダメンタルズに動かされるトレンドであり、市場全体が弱含むなかでも勢いを増している。こうした乖離を目にするたび、何がそれを動かしているのか、そしてもっと重要なことに、投資機会はどこにあるのかを突き止めたくなる。

本稿では、私の発見を分解して紹介する。具体的には次のとおりだ。

暗号資産の「収入ナラティブ」がまだ初期段階にあると私が考える理由
収入のあるビジネスをどう評価し、魅力的なトークン機会をどう見極めるか
HyperliquidからWorld Liberty Financialまで、主要チームがこぞってバイバック（買い戻し）を採用している理由
次に市場をアウトパフォームする銘柄を、私はどこに探しているか

収入ナラティブの基本ロジック

暗号資産に投資ナラティブが不足したことはない。問題は、ほとんどのナラティブが長生きしないことだ。

投資家はNFT、メタバース、SocialFi、そして次々と訪れる「L1シーズン」を追いかけてきた。資金が流れ込み、バリュエーションが急騰する。だが音楽はいずれ止む。音楽が止んだとき、投資家の手元に残るのは巨額の損失だけだ。

これらのストーリーには共通点がある。市場パフォーマンスがナラティブと投機によって主に動かされ、伝統的なビジネス・ファンダメンタルズの重みが小さすぎたのだ。

しかし過去数年で業界にはいくつかの変化が起き、投資家の資金配分のあり方を根本から変えつつある。

第一に、「ブロックチェーンがどこで真の経済価値と製品上の優位性を生み出すのか」について、私たちはよりよく理解できるようになった。多年の試行を経て、いくつかの製品カテゴリーは明確なプロダクト・マーケット・フィットを確立し、予測市場やトークン化のように業界のバブルを越えて広がる突破口となるセクターも現れている。

また、より多くの機関資金が、投機のためだけでなく、DeFi金庫（ヴォールト）のような伝統的金融に近い経路を通じてこの領域に流入しているのを目にする。暗号資産カンファレンスではパーカーよりスーツの方が多くなり、ワシントンでの規制の進展も実質的に前進した。

総じて、業界はかなり成熟した。その結果、暗号資産市場を左右する主要な資金配分者は、投機的でハイリスクな賭けから、より伝統的なビジネス・ファンダメンタルズに近いチームを支援する方向へ、ますます軸足を移している。この転換は今後の投資トレンドに重要な意味を持つ。

市場を動かす機関投資家や主要な資金配分者が持続可能なビジネスモデルを優先し始めれば、彼らが動かす投資ナラティブも同じ優先順位をますます反映するようになる。これはナラティブの寿命も変える。投資トレンドがファンダメンタルズに動かされるとき、それは市場サイクルを越えて投資家の関心を維持する力をより持ちやすくなる。とりわけ、基盤となるビジネスがトークンの短期価格とは別に成長を続けている場合には。

もし私たちが新たな暗号資産の強気相場に向かっているのなら、私がポートフォリオを配分したいのはここだ。持続的な需要に支えられ、時間とともに複利で価値が増える長期トレンドの後ろに立つことである。

これが、私が最初にプライバシー分野に注目し、今は「収入ナラティブ」に注目している理由でもある。

収入ナラティブとは投資トレンドの一つで、その中心にあるのは成長しつつある暗号資産ビジネスの一群だ。既存の顧客基盤と持続可能な収入を持ち、ビジネス上の成功をトークン保有者にとって意味のある実質的価値に変換できる。業界が成熟し、投資家がビジネス・ファンダメンタルズをますます重視するようになるなか、この論点はこうだ。これらの企業は次の強気相場で最大の勝者の一つになる可能性がある。

この機会が特に興味深いのはその広さだ。特定の技術やアプリケーションに集中する他のナラティブと違い、収入の創出は暗号資産市場のあらゆるセクターにまたがっている。

一見すると、投資手法はごく直接的に見える。投資家が何十年も成功企業を評価してきたファンダメンタルズ分析を当てはめればよい。だが、そうした基準にまだ追いつこうとしている業界では、伝統的な財務指標を超えて見ようとする投資家に追加の機会があると私は考える。

この優位性は次の点にある。成功している暗号資産ビジネスであっても、そのトークンが成功する投資であるとは限らない。

なぜなら、株式と違い、ほとんどの暗号資産トークンは保有者に基盤となるビジネスやその利益に対する法的所有権を与えないからだ。したがって、あるプロトコルが数億ドルの収入を生み出しても、その経済価値が投資家の保有するトークンに必ずしも流れるわけではない。

つまり、最も稼ぐビジネスを見つけることは、成功の半分にすぎない。

本当の機会は、ビジネス上の成功を維持できるだけでなく、その成長をトークン保有者の価値に変換する有効な仕組みを持つビジネスを見つけることにある。

そこで登場するのがトークンのバイバックだ。

伝統的な株式市場では、上場企業が余剰現金で自社株を買い戻し、流通株式数を減らして残る株主の所有割合を高める。
暗号資産では、経済面・規制面で異なる考慮事項が絡む。株主と違い、ほとんどのトークン保有者はトークンの背後にあるビジネスに対する法的所有権を持たない。また、トークン保有者へのリターンをチームの経営努力に明確に結びつけることは、証券法上の問題を引き起こしうる。
そこで、バイバックは「ビジネスの成功」と「トークン価値」の間により直接的な関係を築く仕組みとして広まった。

バイバックの基本概念は伝統的な自社株買いに似ている。プロトコルは収入の一部を投じて公開市場でトークンを買い入れ、それを焼却又はロック、あるいはトレジャリーに保管する。

だが伝統的金融との類似にもかかわらず、バイバックはこの2年間、暗号資産で最も議論の多い話題の一つであり続けてきた。プロジェクトが数億ドルを投じてトークンを買い戻しても、市場の結果はしばしば失望させるものだった。多くの投資家がこの戦略に効果があるのか疑問を抱くようになったのはそのためだ。

私の見方は違う。

この段階に来て、私たちが蓄積した証拠は「バイバックに効果があるのか」という議論を越え、いつ、なぜ、どのような条件でバイバックが実際に機能するのかをより明確に理解するのに十分だと私は考える。

そして、それこそが私が明らかにしたいことだ。

暗号資産バイバックをめぐる大論争

バイバック戦略が本格的に離陸したのは2025年だ。

その年、28の主要な暗号資産プロジェクトが自社トークンの買い戻しに合計14億ドル超を費やした。しかし、その年にバイバック期間中のリターンがビットコインを上回ったトークン買い戻し計画はわずか3件（AAVE、HYPE、SKY）で、多くのプロジェクトでトークン評価額は大きく下落した。言うまでもなく、2025年は多くのプロジェクトに、数百万ドルを投じてトークンを買い戻しても必ずしも良好な市場パフォーマンスが得られるわけではないと気づかせた。

多くの投資家は、2025年のバイバック計画の失望的な結果、とりわけ「支出した金額」と「トークンのパフォーマンス」の大きな乖離を見て、この戦略は根本的に役に立たないという結論を下した。

この結論は重要な文脈を見落としていると私は考える。

バイバックをトークン価格への影響だけで評価するよりも、私はそれがどのような条件で実行されたのか、また有効なバイバック戦略と無効なそれの違いがどこにあるのかに関心がある。それを踏まえ、「良いバイバック計画」の明確な4つの基準をまず打ち立てられると考える。

収入による裏付け：バイバックが実際の事業収入で賄われており、既存のトレジャリー資産やその他の持続不可能な資本源に依存していない。
確立されたプロダクト・マーケット・フィット：基盤となるビジネスが十分な需要と反復可能な収入を示し、長期的なバイバックを支えられる。
実行の透明性：トークン保有者が、資金源、実行プロセス、買い戻したトークンの行き先を含め、バイバックの仕組みがどう機能しているかを独立して検証できる。
持続可能な資本配分：バイバックへの資金拠出が、成長への再投資、財務の安定維持、より高いリターンの機会を捉える能力を損なわない。

こうしたファンダメンタルズ基準に加え、バイバック計画の効果に影響する要因がいくつかあり、プロジェクトを評価する際には考慮する価値がある。

1）市場環境

Jupiterはおそらく「バイバックが期待された市場パフォーマンスにつながらなかった」例として最も引用されるケースだろう。

2025年2月、同プラットフォームはオンチェーン上のプロトコル収入の50%をJUPの買い戻しに充て始めた。2026年1月までにチームは7,000万ドル超を投じてトークンを買い戻したが、JUPは依然として大きく下落し続けた。

この失望とも言える結果を受け、Jupiterの共同創業者Siong Ong氏はコメントを発し、資金を事業成長に向ける方針を示した。その後、計画は最終的に継続された。

Jupiterのバイバックに対する批判は、JUP価格を支えられなかった点に集中し、その結果、チームはこの資金を事業成長に充てた方が良かったのではないかという疑問を呼んだ。

だが私がより重要だと考えるのは、これらのバイバックがどのような市場環境下で行われたかだ。

2025年1月は、Solanaエコシステムにおける前サイクルの多くの銘柄のピークだった。その後SOLは高値294ドルから96ドルまで下落した。ほぼ同時期に、Sanctum、Kamino、Jitoなど主要なSolanaプロトコル関連トークンはすべて80%超下落し、FartcoinやWIFなど有名なミームコインは90%超下落した。

言い換えれば、JupiterはSolanaエコシステム全体が極端な売り圧力にさらされた時期に、7,000万ドル超を投じてJUPを買い戻したのだ。教訓はこうだ。バイバックはトークンに相当な需要を生み出せるが、大規模な買い付けであっても、市場全体に及ぶ長期下落を相殺するのは難しいことがある。

ときには、どれだけ速く漕いでも潮の流れには逆らえない。

2）トークン発行

もう一つの重要な考慮点は、流通に入る新規トークン供給が、買い戻される量に対してどれほど大きいかだ。

プロトコルが数千万ドルを投じて買い戻しても、トークンのアンロック、排出、その他の配分による供給が買い戻しで吸収される量を上回れば、効果はかき消されてしまう。

Bill Hsu氏の研究によれば、トークン供給の増加と相対的な市場パフォーマンスの間には負の相関がある。結局のところ、重要なのはチームがバイバックにいくら費やしたかではなく、その買い付けがトークンの需給ダイナミクスを実際に改善したかどうかだ。

2025年の主要な暗号資産バイバック計画10件におけるトークン供給の変化と、ビットコインに対する超過リターンの比較。出所：Bill Hsu

3）バイバックの仕組み自体

多くの暗号資産プロトコルは、トークンのバリュエーションにかかわらず、収入の固定比率を自動バイバックに充てると約束している。これは確かに予測可能な需要を生み、トークン保有者への明確なコミットメントを示すものだが、最も効率的な資本配分方法とは限らない。

これは伝統的な株式市場のやり方でもない。

例えば、バフェット氏のバークシャー・ハサウェイは伝統的に、十分な流動性を確保した上で自社株を買い戻してきた。その論理はこうだ。株式が過小評価されているときに買い戻し、バリュエーションが高いときやより良い投資機会があるときには資本を留保する。

暗号資産における「プログラム化されたバイバック」の魅力は理解できる。とりわけ多くのトークン、特に強い収入のあるビジネスに支えられたトークンが、市場の長期下落によりかなりの期間にわたって割安に見える場合には。

しかし市場環境が改善し、バリュエーションが拡大するにつれ、より多くのチームがトークン価格、成長機会、より広範な資本配分の優先順位を考慮に入れた裁量的なバイバックへ移行すると予想する。

結局のところ、目標はバイバック支出の単純な最大化ではなく、トークン保有者の長期的価値の最大化であるべきだ。投資家であるあなたの仕事は、どのチームのやり方が最も効果的かを見極めることだ。

幸いなことに、今ではどのバイバック手法が実際に効くのかを評価できる市場データがますます増えている。そして2026年のパフォーマンスは、「収入に裏付けられたバイバックを真剣に受け止めること」に力強い根拠を与えている。

2026年のバイバック実績

暗号資産のバイバックは今年も驚くべき年となった。

各プロジェクトは9億ドル超をトークンの買い戻しと関連する焼却メカニズムに充てており、その大半をHyperliquidとPump.funが占めている。Uniswap、Jupiter、Skyも注目に値する。

Hyperliquidのバイバック用トークンは含み益の状態にある

最も重要なのは、こうした計画に関連する多くのトークンが今年、目覚ましいリターンを示したことだ。

過去30日間の収入が最も高い30プロトコルを例に取ると、ほぼ半数（14プロジェクト）は公開取引可能なネイティブトークンを持たず、残る投資可能なトークンを持つ16プロジェクトのうち12が活発なバイバック計画を持つ。

9件が年初来のトークンリターンでプラス
3件が年初来でマイナス
平均年初来リターンは+62.2%、中央値は+32.6%

対照的に、活発なバイバック計画を持たない4プロジェクトは次のとおりだ。

1件が年初来でプラス
3件がマイナス
平均年初来リターンは−31.6%、中央値は−31.5%

両グループの平均年初来パフォーマンスの差は93.8ポイントに達する。

さらに印象的なのは、これらのトークンのパフォーマンスが、暗号資産の時価総額合計が年初来約19%下落した状況下で達成されたことだ。

こうした結果があれば、強い収入を持つチームがバイバック採用を発表しても驚かない。例えばWorld Liberty Financialは先週、自社のWLFIバイバック計画を立ち上げたばかりで、来年第1四半期にはさらに多くのチームが続くと予想している。

同じく重要なのは、今年のバイバック実績を他の価値分配戦略、とりわけ収入を直接トークン保有者に分配する手法と比較することだ。

9月、DeFiLlamaの調査は「バイバック計画を持つトークン」と「保有者に収入を直接分配するトークン」のパフォーマンスを比較した。

結論はこうだ。年初来、バイバック機構を持つトークンの中央値リターンは19.7%だったのに対し、直接的な収入分配を採用するトークンは11.1%だった。

研究者がこれらのリターンを時価総額で加重すると、差はさらに大きく開いた。バイバック・トークンが190%、直接分配トークンが29%だ。

バイバック・トークンは平均で直接分配トークンを上回る

プロトコル収入のうちトークン保有者に還流する割合にも、前向きな変化が見られる。

同じ調査によれば、2026年9月時点で暗号資産プロトコルは23カ月連続で月間収入が10億ドルを超えた。2年前はその約5%がトークン保有者に流れていたが、9月にはこの割合は3倍の15%に増え、収入分配メカニズムの普及を反映している。

2026年の教訓をまとめると、次のようになる。

バイバックを行うチームは公開市場で全体として圧勝している
バイバックは他の収入分配モデルをアウトパフォームしている
ますます多くの暗号資産ビジネスの収入がトークンに分配されており、このトレンドが続くことを示している

私が注目していること

私にとって、今後の機会は「正しいやり方でバイバックを行う」暗号資産ビジネスを見極めることにある。とりわけ長期的な成長潜在力を持つセクターにある企業だ。

いくつか探索する価値のある方向性を見てみよう。

1）資金が向かう先

収入が最も高い30の暗号資産プロトコルの分析から、活発なバイバックがあり、かつ年初来のトークンリターンがプラスである9プロジェクトを特定した。

これらのビジネスが不利な市況下で強いパフォーマンスを示せたのなら、市場全体の強気相場が戻ったときに何を達成できるかには、大きな想像の余地があると私は考える。

個々のプロトコル以外にも、暗号資産業界全体で収入がどこで生まれているかを検討することも同じくらい重要だと考える。そうしたセクターこそ、バイバック計画を成功させる条件を最も備えている可能性が高い。

2025年、暗号資産業界は推定864億ドルの収入を生み出した。2030年にはこの数字が3,050億ドルに達すると予測されている。

今後、最も成長が速い部分はステーブルコインとRWAレンディングになると見込まれている。調査は2030年にこの2つの年間収入がそれぞれ600億ドルと150億ドルになると予測している。この2つのセクターを私は重点的に注視する。

2）World Liberty Financial

これまでは、投資家がステーブルコイン革命の経済的な上昇余地を直接捉えられる機会は比較的限られていた。私は一貫して、ステーブルコインは暗号資産で最も強力なプロダクト・マーケット・フィットの事例の一つであり、世界の金融を根本から作り変える潜在力を持つと考えてきた。

Tether、Circle、World Liberty Financial、Ethenaなどの企業やプロトコルは、ステーブルコインがブロックチェーン技術の一つのユースケースではなく、数十億ドル規模のビジネスを築く基盤であることをすでに証明している。しかし爆発的な成長にもかかわらず、投資家がそれが生み出す価値に直接参加する機会は依然としてかなり限られている。

現状を見てみよう。Tetherは依然として非上場だ。Circleは株式を発行したが、流通パートナーと多くの収入を分け合っている。CoinbaseはUSDCの経済性の一部を捉えているが、その株式が表すのはより広範なビジネスだ。同時に、XRPやPayPalの株式を保有しても、RLUSDやPYUSDが生み出す収入への直接的なエクスポージャーは得られない。

そこが、World Liberty Financialが新たに立ち上げたバイバック計画が私の目を引いた点だ。

USD1の準備金に関連する収入（年間1.5億ドル以上）の一部をバイバック計画に充てることで、World Liberty Financialはステーブルコインビジネスの経済的成功とWLFIトークンの需要の間により直接的な結びつきを築きつつあり、トークン保有者がUSD1の採用拡大に伴って恩恵を受ける機会を生み出している。

USD1の流通量が拡大するにつれ、準備金収入もそれに伴って増え、バイバックのための資源がより多く生まれる。私の見るところ、これは「ステーブルコイン発行体の経済性」と「公開取引可能なトークン」を結びつける、これまでで最も直接的な試みだ。

3）Venice

プライバシー重視のAIプラットフォームAskVeniceは最近、ユーザーが400万人を突破し、年換算収入が1億ドルを超えた。11月9日には、同社はバイバックを実行し、約45.8万ドル相当のトークンを流通から除去した。

同時に、新規サブスクリプションとAPIクレジット購入によって賄われる自動焼却は10月に前月比40%増加した。10月にVeniceは合計約107万ドル相当のVVVを焼却し、11月はさらに最高値を更新して114万ドルに達する見込みだ。

Veniceが特に興味深いと私が感じるのは、業界の外でこれほどの商業的成功を収める暗号資産関連ビジネスはほとんどないという点だ。

今年、他の投資家もそれに気づいた。彼らの支援とVenice自身のバイバックが相まって、VVVの価格は今年すでに1,200%以上上昇した。

4）Bittensor

これまでの例はバイバックが個々のプロジェクトをどう利するかを示したが、Bittensorはこの戦略がエコシステム全体に採用されたときに何が起きるかを示している。暗号資産業界で、これほどバイバックに執着している場所を私は他に知らない。

Bittensorは「サブネット」のネットワークとして運営されている。サブネットは、TAOトークンの排出を奪い合う独立したテック系スタートアップのようなものだと考えてよい。各サブネットのアルファトークン（スタートアップ自身のネイティブ暗号資産）に対する市場需要は、排出がどう配分されるかを決める上で重要な役割を果たすため、トークンのパフォーマンスがチームの存続に直結しうる。

そのため、バイバック、焼却、排出管理がサブネット戦略の中核となっている。このエコシステムはすでに進行形のトークノミクス実験になっており、Bittensor上かどうかを問わず、バイバックを検討するあらゆるチームが研究する価値があると私は考える。

Subconnectのデータによれば、2026年8月時点で、外部収入を持つ24のサブネットのうち14がすでに収入をアルファトークンの買い戻しに充てている。これら24のサブネットの合計年換算収入は2,800万～3,500万ドルと推定される。

最近の比較的興味深い例はTargonで、現在時価総額でBittensor第3位のサブネットだ。

10月27日、Targonは約210万ドル相当のアルファトークン（SN4）を焼却したと報告した。うち約44.5万ドル分は新たな買い戻しによるもので、この活動は同社のAIコンピュート事業の収入で賄われた。

Targon SN4の価格推移

発表後7時間以内に、SN4は週足チャートで13%以上上昇した。市場全体が下落するなかでも、執筆時点でこのトークンは発表前の価格より約3%高い水準にある。

このケースや他の多くの類似ケースで私が注目するのは、Bittensorのサブネット市場がバイバック関連の進展にどれほどリアルタイムに反応するかだ。投資家はチームが排出をどう管理し、収入を生み、トークン需要を支えているかに非常に注目している。

これは、バイバックがより一般的になったとき、より広い暗号資産市場がどう進化しうるかを知るための初期サンプルを提供していると私は考える。

5）Robinhood Chain

Robinhood Chainは、特にトークン化されたRWAが関わる場面で、バイバックの革新を注視する価値のあるもう一つのエコシステムだ。

longdotxyzがそのいくつかの実験を主導している。9月、同プラットフォームはLONG 500を発表した。共有経済モデルを通じてコミュニティトークンとトークン化株式を結びつけることを目指す仕組みだ。

仕組みは次のとおりだ。

新規取引ペアが生む株式トークンの手数料の5%がAIコミュニティの金庫に流入し、共有準備金の中でトークン化株式を積み上げる。
さらに5%は、各株式とペアになるコミュニティトークンの買い戻しと焼却に充てられ、誰でも実行をトリガーできる。

このアプローチが興味深いのは、LONGがトークンのバイバックと実際の金融資産の積み上げを組み合わせている点だ。より多くの株式コミュニティが立ち上がり取引活動を生み出すにつれ、このシステムは参加するコミュニティトークンの供給を減らし、流動性を支え、エコシステム全体の資産準備を増やすことを同時に実現できる。

これはプロトコル収入を単純にネイティブトークンの買い戻しに充てるよりも複雑な価値蓄積の手法であり、個々の市場の成長がより広いエコシステムに還元されるモデルを生み出している。

今後、Robinhood Chain上では現在よりはるかに多くのこうした実験が見られると私は推測している。

本当の強気相場では何が起きるのか？

私たちは何年もかけて、暗号資産市場がナラティブ、投機、そして将来の採用への約束に報いるのを観察してきた。今や収入ナラティブは全面的に展開され、私たちが目にしているのは、よりファンダメンタルズに動かされる投資像を支えるに足る商業活動と財務実績を備えた業界だ。

相対的に不利な市況にもかかわらず、収入を生み出す主要な暗号資産プロトコルのいくつかは、目覚ましいトークンリターンを示し、ユーザー基盤を拡大し、引き続き相当な収入を創出している。

さて、こうした条件が変わったらどうなるかを想像してみてほしい。

これらのビジネスにとって、採用度と市場活動の向上は直接より多くの収入に結びつく。そしてその収入の相当部分がトークンの買い戻しを支えるとき、生み出される需要はプロトコル自体とともに成長しうる。そこに市場センチメントの改善と資金の再流入が重なれば、超過リターンの潜在力はかなり魅力的なものになる。

そうなれば、バイバックは厳しい環境でチームが浮かび続けるための道具ではなく、すでに勢いよく燃えている火にガソリンを注ぐようなものになる。さらに、2030年に暗号資産業界の年間収入が数千億ドルに達するという予測が現実になれば、創造されるべき巨大な経済価値がまだ残っていることも意味する。

だからこそ私は、暗号資産プロトコルの「収入ナラティブ」はまだ始まったばかりだと信じている。

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