原題: PURRのHYPE入札はあなたが思っているものとは違う

原作者: @ericonomic

編集：ペギー、BlockBeats

編集者注：DATのHYPEに関する議論において、市場はしばしば一つの疑問、つまりHYPEを購入するための「弾薬」がどれだけ残っているかという点にのみ焦点を当てます。しかし、本稿では、重要なのは残高ではなく、そのメカニズムであることを指摘します。S-1文書とDATの発行ロジックを解釈することで、著者は一般的に見落とされている事実を明らかにします。mNAVプレミアムと実質流動性の存在を考慮すると、ATMの発行は「火力」を線形的に消費するのではなく、取引量に応じて動的に拡大することを可能にするのです。

これは、PURR（購入、受領、投資）の背後にある動機を再定義するものです。つまり、購入は単に資金を消費するだけでなく、勢いを維持し、将来の資金調達能力を高めることでもあるのです。この記事ではさらに、ほとんどのDATが失敗する理由と、HYPEが資産特性や構造設計における典型的な落とし穴を回避する理由についても説明しています。

以下は原文です。

ほとんどの人が PURR (以前は Hyperliquid Strategies または HSI と呼ばれていました) に注目する理由はただ 1 つ、それが HYPE の DAT の 1 つ (現在最大のもの) であり、継続的に HYPE を蓄積しているからです。

したがって、全員のメンタルモデルは非常にシンプルです。「PURR にはまだ数百万の割り当てがあり、それを保有し続けるか、価格を押し上げるために使用できます。」

このモデルは便利です。しかし、完全ではありません。

なぜなら、その裏には「残存火力」をほぼ無制限の弾薬に静かに変換できる仕組みが存在しているからです。

これを理解すると、PURRを単なる「残高のあるウォレット」として見るのをやめ、全く別のものとして見るようになるでしょう。

先に進む前に、PURRとHYPEの関係性についてより深く理解したい方は、前回の記事、特にこの問題について具体的に論じたポイント3をお読みになることをお勧めします。記事内のデータの一部は少し古くなっていますが、この点については後ほど改めて取り上げます。

これまでと同様に、この記事のすべての情報は公式のS-1文書に基づいています。さらに、インタビューの内容も取り入れ、いくつかの合理的な仮定を記事に盛り込んでいます。

早速本題に入りましょう。

「PURR には HYPE を買収するための資金がまだ 1 億ドル以上ある可能性がある」という事実以外に、何を知る必要があるでしょうか?

核心的な問題は単純に次の通りです。彼らの「火力」は単に 1 億ドルを超えるだけではない可能性があり、必ずしも固定サイズの金庫に限定されるわけではなく、むしろ mNAV と市場流動性によって動的に増幅される可能性があります。

これを理解するには、まず DAT の基本的なメカニズムから始める必要があります。

DATの基本的な仕組み

デジタル資産トレジャリー（DAT）企業は、暗号資産の継続的な蓄積を主な目的とする企業です。彼らの資金源は通常、主に以下の3つです。

暗号資産へのエクスポージャーを割引価格で得たい投資家は現金を提供し、DAT は彼らに暗号資産を直接渡すのではなく、それと引き換えに株式を発行します。

暗号資産のポジションを「解消」したい保有者は暗号資産を手放し、DAT は現金を支払いますが、取引価格は通常、現在の市場価格よりも低くなります。

新株の発行と販売（これは重要です）。

PURRの場合は、複数の企業が合併した結果であるため、状況はやや複雑であるが、議論を単純化するために、主に（1）と（2）の2つの方法で資金調達を行ったと想定できる。

一つ明確にしておかなければならない点は、少なくとも理論上は、彼らの主な目的は、特定の暗号資産を「ポンプ・アンド・ダンプ」することではなく、株主の利益を最大化することにあるはずだということです。

実際には、ほとんどの DAT 銘柄は「ポンプアンドダンプ」という古い道をたどり、最終的にはほとんど失敗に終わりました。

ここで、市場純資産価値 (mNAV) が登場します。mNAV は、企業の株式が割引で取引されているか、プレミアムで取引されているかを判断するために使用される指標です。

簡単な例を挙げると、中核資産が HYPE である DAT があるとします。DAT は 10 億ドル相当の HYPE を保有しており、負債も追加の現金もなく、1 株あたり 2,000 ドルの価格で合計 500,000 株を発行しています。

したがって、そのmNAVは次のように計算されます: (500,000 × 2,000) / 1,000,000,000 = 1

mNAV = 1 は、会社の株価が適正価格であることを意味します。

株価が高く、mNAV > 1 の場合、その企業はプレミアム価格で取引されていることを示します。

株価が低く、mNAV < 1 の場合は、割引取引を意味します。

さて、先ほど述べたポイント（3）に戻りましょう。これはDATの仕組みにおいて最も重要でありながら、見落とされがちな点です。DATはどこでどのように新株を発行するのか、という点です。ここが話の大きな分岐点です。

岐路：DATが新株を発行する方法

一部の DAT は、新株を発行し、権利確定期間を短く設定しながら、OTC 市場を通じて特定の買い手に割引価格で販売することを選択します。

これは往々にして典型的な「デススパイラル」を引き起こします。つまり、ロックアップ期間が終了すると、買い手が集中的に売却し、株価が下落し、資金調達を継続したい場合は、より大きな割引しか提供できず、mNAVはさらに下落し、このサイクルが繰り返されます。

別のタイプの DAT では、mNAV がプレミアムの場合に ATM 経由で新株を発行することを選択します。

ATM（アット・ザ・マーケット）発行とは、企業が流動性と取引量の制約を厳守しながら、公開市場で段階的に新株を発行・販売することを指します。

これらの新しい ATM 株の価格は、OTC 価格より割引されたものではなく、むしろ市場価格 (通常は VWAP、出来高加重平均価格に基づく) に固定されています。

このメカニズムには微妙ですが非常に重要な違いがあり、実際の操作では特に重要です。

ATM発行は直近の取引価格ではなくVWAP（Very Low WAP）を参照するため、強い上昇トレンド時には、時価が一時的にVWAPを上回ることがよくあります。このような状況では、明示的な割引や特別な条件なしに、新規株式は時価をわずかに下回る価格で市場に吸収される可能性があります。

たとえば、PURR が 1 日のうちに 10 ドルから 12 ドルに急騰し、VWAP が 10.80 ドルのままである場合、新しい ATM 株は、規則によれば依然として「市場価格で発行」されているにもかかわらず、実質的には現在の価格より約 10% 低い価格で販売されることになります。

取引量がより高い価格レベルで蓄積されるにつれて、VWAP は自然に上昇し、現在の価格に追いつきます。

予想通り、PURRは後者の道を選びました。そしてここから、事態は本当に面白くなり始めました。

次の質問は、PURR はいつ実施されるのか、そして何株の新株が発行されるのか、ということです。

インタビューの一部によると、David Schamis氏（@dschamis）は、PURRの取引価格がmNAVの1倍を超えた場合、ATM発行を検討すると述べました。

@Keisan_crypto の計算によると、PURR の現在の mNAV は約 1.10 であり、つまり、希望すればすでに新株を発行できるということです。

しかし、問題は、実際にどれだけの収益を生み出せるかということです。多くの人はここで止まってしまいます。しかし、真のメリットはまさにここから始まるのです。

ほとんどの人が理解していなかったS-1メカニズム

S-1申請書によると、Chardanの市場における他者の代理としての仲介者としての実質的所有権の上限は4.99%です。現在の株価では、これはChardanが一時的に保有できるPURR株式の上限は約5,000万ドル相当に過ぎないことを意味します。

しかし、これは最大 5,000 万ドルの新株しか発行できないという意味ではありません。

実際には、チャーダン氏はいかなる時点においても、この数量を超える株式を「保有」することはできないということを意味します。株式が市場で売買され、分配され続ける限り、新たな株式を発行することが可能です。

さらに、実際には、Chardanは取引規則と市場操作規制の対象となっています。通常、これによりATMの1日あたりの取引量は、1日の総取引量の20%未満に制限されます。

たとえば、直近の取引日では、PURR の取引量は約 700 万株 (約 4,200 万ドル) でした。このレートでいくと、Chardan は ATM 経由で 1 日あたり約 840 万ドル相当の株を売却できることになります。

重要な結論（オチ）

言い換えれば、取引量が現在のレベルで維持されれば、PURR は HYPE を購入するために 1 日あたり約 800 万ドルの「火力」を追加できることになります。

繰り返しますが、これは盲目的に最高値で購入するという意味ではありません。ただし、ここでのインセンティブ構造は PIPE とはまったく異なります。

PIPE ファイナンス: 資金は一括で利用可能で、緊急性はなく、現金を保有して売り注文が表示されるまで待つことができます。

ATM発行：インセンティブ構造が変わります。

発行能力が取引量と勢いとともに拡大し、PURR 取引量の増加によって ATM ウィンドウが開き続けることができれば、HYPE の強力な勢いを維持することで、将来の発行および資金調達能力が実際に拡大する可能性があります。

この構造では、上昇トレンドにおける積極的な買いはもはや非合理的ではありません。流動性を維持し、取引量を増やし、ATMが長期的に調達できる資金を最大化する手段となり得ます。

これは「盲目的に注文を出す」ということではありません。特定の状況下では、売り圧力を素早く吸収し、トレンドに合わせてポジションを増やすことさえも、合理的な戦略的選択であることを意味します。

まさにここが、ほとんどの人が見落としているところです。

彼らは、残高が継続的に減少する買い手として PURR をモデル化しました。しかし、ATM が開いていて (mNAV プレミアム) 流動性が実際に存在する場合、実際の制約はもはや「どれだけのお金が残っているか」ではなく、むしろ「市場全体」にならずに勢いと取引活動を維持しながら、どれだけの流動性を継続的に市場に注入できるか、になります。

ほぼすべての DAT が失敗したのに、今回はなぜ違うのでしょうか?

ほとんどの DAT の失敗は、「DAT には本質的に欠陥がある」という考えからではなく、構造上の問題と不適切な資産選択から生じています。

通常、失敗する理由は次のとおりです。

1. 不十分な配布メカニズム

ロック解除期間が短い割引OTC製品は、本質的に、販売者が自ら販売せざるを得ない状況を生み出します。

2. 原資産に自立能力が欠けている。

資産に内生的収益がない（またはほとんどない）場合、サイクルを維持するために価格の上昇に頼らなければなりません。価格が停滞すると、この状況は直ちに崩壊します。

3. インフレ供給物語

基礎となる資産が膨張している場合（またはひどく汚染されている場合）、それはシステム全体の逆風と戦っているようなものです。

4. 株主レベルでの悲惨な認識

mNAV が 1 未満のときに追加資金を発行することは、自己破壊的です。感情を著しく希薄化して破壊し、次の資金調達ラウンドをさらに悪化させます。

HYPE は、前述の失敗経路のほとんどを回避します。プロトコルの収益は最終的に HYPE と価値獲得の需要に変換され、継続的な使用を考慮すると、供給は構造的に膨張するのではなくデフレ的であり、依然として保有資産のロックを解除している大口保有者や VC は存在しません。

この組み合わせは、これが「Numba だけが上昇できる」というストーリーなのか、「ファンダメンタルズが健全であれば、不安定な市場であっても機能し続けることができる」構造なのかを決定するため、非常に重要です。

もちろん、破綻への道筋はまだ存在します。例えば、mNAV（平均純資産価値）の圧縮、取引量の減少、ATM（資産移動）の停止、あるいはHYPE（ハイプ）の支持基盤の弱体化などです。しかし、構造的に見ると、HYPEはDATサイクルにおいて、自然な「詐欺マシン」ではない数少ない資産の一つです。

この「中間カーブ」は以前にも使ったことがあります。

最後に、PURR は継続的に株式を発行しているため、その発行によって株価が抑制されるため、悪い投資であると主張する人もいるかもしれません。

私も以前はそう思っていました（典型的なミッドカーブ）。しかし、覚えておいてください。伝統的な金融がこの「バーベル構造」の仕組みを真に理解すると、事態は劇的に変化する可能性があります。

歴史的事例:

MSTR: 3.3 × mNAV

メタ惑星: 8.3×

BMNR: 5.6倍

正直に言うと、これらの目標はどれもあまり良いものではありません。「良い」目標がどれだけ達成できるか想像してみてください。

印刷機を起動してください、ボビー。

ハイパーリキッド。

あるトレーダーがHyperliquid上でBTCの8,419万ドルのロングポジションを開いた。

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