著者: Max.s

2026年2月6日、上海の外の気温は0度まで下がりましたが、世界の資本市場の専門家にとって、この瞬間は氷点よりもさらに寒い冬でした。

過去24時間、世界の金融資産は流動性危機の象徴とも言える無差別な売りの波に見舞われました。暗号資産市場の要であるビットコイン（BTC）も例外ではなく、パニック売りの渦中、心理的防御とテクニカル防御の両方を突破し、6万5000ドルに達しました。画面に浮かび上がる赤いローソク足の滝は、「半減期サイクル」や「スーパーサイクル」に関するあらゆる線形外挿モデルを嘲笑しているかのようです。

市場の極度の悲観論とソーシャルメディア上での「ゼロ化」論が渦巻く中、マイクロストラテジーとその創業者マイケル・セイラー氏は再び嵐の中心に立たされている。マイクロストラテジーの株価が急落するにつれ、「マイクロストラテジー清算スパイラル」の噂が燎原の火のように広がった。

しかし、最近流出した動画では、マイケル・セイラー氏の声は完全に冷静で、狂信的なまでにさえ聞こえる。彼は「ビットコインが1ドルまで下落しても、私たちは清算されない」と断言している。これは、窮地に陥った際の単なる大言壮語なのか、それとも綿密に設計された資本構成に基づく洗練された自信なのか。

今回の市場暴落における最大の誤解は、「ヘッジファンドのレバレッジ」と「上場企業の社債」の混同である。

ほとんどの個人投資家と一部の機関投資家は、DeFiレンディングや交換契約のロジック、つまり担保価値が維持証拠金ラインまで下落すると清算が発動するというロジックに慣れきっています。この直線的な思考は、マイクロ戦略の判断ミスにつながっています。マイケル・セイラー氏の最新の音声コンテンツによると、彼は清算のリスクを否定するだけでなく、「ビットコインを全て買いたい」と断言しています。この自信は、マイクロ戦略の独自の資本構成設計に由来しています。

根本的な違いは債務の性質にあります。マイクロストラテジーのビットコイン購入資金は、主にエクイティファイナンス（新株発行）とデットファイナンス（転換社債発行）の2つの資金源から調達されています。重要なのは、これらの転換社債が無担保債務であるということです。債権者は、マイクロストラテジーへの融資において、担保となる特定のビットコインではなく、長期的な支払い能力や転換後の潜在的収益に基づいて融資を行います。つまり、ビットコインの価格が今日6万ドルに下落しても1ドルに下落しても、債務の返済期限が到来しない限り、債権者は早期返済を要求する権利がありません。

唯一の「清算」リスクとLTV（ライフタイムバリュー）の防衛線：マイクロストラテジーは完全に無担保というわけではありません。しかし、セイラー氏は前回の債務再編において、株価高騰期のプレミアムを巧みに活用し、高金利で担保が厳しいローンの大部分を、極めて低金利の転換社債の発行に置き換えました。現時点では、マイクロストラテジーが保有する数万ビットコインのうち、実際に「担保」としてLTV制限の対象となる割合は極めて低いと推定されています。また、同社の清算線も現在の6万5000ドルをはるかに下回っており、3000ドルを下回る可能性さえあります。

清算の差し迫ったリスクはありませんが、投資家は純資産価値（NAV）の減少に伴う評価の再編を認識する必要があります。現在のリスクをより直感的に定量化するために、MSTR純資産感応度分析モデルを開発しました。マイクロ戦略の現在の推定保有量（約39万BTC）と発行済み債券に基づき、極端な市場環境下における1株当たり純資産価値（NAV/株）の変動を予測しました。

 （注：このモデルでは、MSTRの希薄化後発行済み株式数は約2,500万株、中核ソフトウェア事業および現金準備金は12億ドル、負債総額は50億ドルと想定しています。データは参考値です。）

モデルが示すように、たとえBTCが半減して3万ドルになったとしても、マイクロストラテジーの純資産は依然として80億ドル近くあり、債務超過には程遠い。しかし、真の危険はプレミアムの消失にある。BTCが5万ドルを下回ると、市場の信頼が崩壊し、マイクロストラテジーは「プレミアム取引」から「ディスカウント取引」へと移行する可能性がある。そうなれば、セイラー氏が得意とする「新規トークン発行による買い増し」というフライホイールは一時的に機能不全に陥り、債権者の清算ではなく、これが彼が直面する真の流動性危機となる。

機関投資家の資金の真の方向性を明らかにするために、私は過去24時間にわたる最近の暗号通貨市場の暴落に関するウォール街のトップ投資銀行の最新調査レポートの概要をまとめました。

JPモルガン・チェース– 「マイナーの投げ売りは底値シグナルだ」。JPモルガンのストラテジストは最新のデジタル資産流動性ブリーフィングで、BTCが6,500ドルを下回ったことで、高コストマイナーによる一連の閉鎖が引き起こされたと指摘した。同レポートは、「現在のハッシュレート調整はまだ終わっておらず、58,000ドルから62,000ドルの範囲でマイナー在庫の大規模な売却が見込まれる」と警告した。JPモルガンは、マクロ経済の引き締めサイクル下では暗号資産のバリュエーションバブルを依然として抑制する必要があるとの見方から、「アンダーウェイト」レーティングを維持した。

ゴールドマン・サックス– 「デレバレッジ後の戦術的機会」一方、ゴールドマン・サックスのグローバル・マーケッツ部門は、より微妙な見解を示した。同社の朝の議事録には、「個人投資家のセンチメントは極度のパニック状態に陥っていたが、暴落後、機関投資家による店頭市場への問い合わせが急増した」と記されている。ゴールドマン・サックスは、この下落はファンダメンタルズの悪化ではなく、デリバティブ市場におけるロングポジションの清算が主な要因であると考えている。同レポートは、富裕層顧客に対し、MSTRなどの高ベータ資産におけるインプライド・ボラティリティ・ミスマッチの機会に注目するよう推奨しており、暴落は長期ファンドにとってのエントリーポイントとなる可能性を示唆している。

ブラックロック― 「沈黙のクジラ」　最大のETF発行体であるブラックロックが本日、公式コメントを発表しなかったことは特筆に値します。しかし、オンチェーンデータは、同社が保有するカストディアンアドレスに約6万4000ドル相当の資産が蓄積されている明確な兆候を示しています。この「何も言わずに買い続ける」行動は、どんな調査レポートよりも示唆に富むかもしれません。

マクロレベルに目を向けると、BTCの6万5000ドル割れは単発的な出来事ではなく、世界的な実質金利が長期資産を圧迫した結果です。現在の急落はレバレッジを急速に解消しています。過去24時間の建玉の急減は健全な兆候です。投機的なレバレッジが完全に排除されて初めて、市場は真の底値を見つけることができるでしょう。

短期的なプレミアムの反落という痛みにもかかわらず、マイクロストラテジーは本質的に低コストで永続的なビットコインのコールオプションを持っている。セイラー氏の強気な姿勢は、市場に「底値で売却しない」というシグナルを送っていると言える。この「ダイヤモンドハンド」の確実性は、パニックに陥った市場では希少な資源である。マイクロストラテジーが売却しない限り、ビットコインの流通量の一部は事実上固定されている。ビットコインが6万ドルから6万4000ドルの範囲で安定すれば、マイクロストラテジーはこのパニックに乗じて新たな資本オペレーションを発表し、トレンドに逆らうポジションを強化する可能性が高い。これはセイラー氏の一貫した論理、すなわち法定通貨システムにおけるインフレ期待を利用して債務証券を通じて異時点間の裁定取引を行うという論理と合致する。

投資家にとって、今は安値で盲目的に買いを入れたり、パニックに陥って損失を出して売ったりするべき時ではありません。MSTRプレミアムレートの変動やウォール街の大手投資家の資金フローに注意を払うことで、ローソク足チャートを見つめるよりも、霧の向こうにある真実がより鮮明に明らかになるかもしれません。この未来への大きな賭けにおいて、ボラティリティこそが参入への唯一の手段です。

三井住友トラスト・グループは、Strategy（MSTR）の株式606,629株を保有しています。