整理：Felix, PANews

放送日：9月3日

先日、Unchained 創業者 Laura Shin 氏、Dragonfly マネージングパートナー Haseeb Qureshi 氏、ゼネラルパートナー Tom Schmidt 氏、Robot Ventures マネージングパートナー Tarun Chitra 氏が、ポッドキャスト番組『The Chopping Block』で、Robinhood Chain で発生した「米国株トークン化 + Meme コイン」ブーム、Solana の競争環境、そして Hyperliquid の米国コンプライアンス市場参入を巡る駆け引きについて分析しました。

議論の中で、ゲスト陣は、個人投資家がハイリスクな取引に「エンターテイメント価値」を求める文化的現象に対して異なる見解を示し、ある者はこれを純粋な資本の破壊と見なし、別の者は新たなトークン配布モデルと捉えました。また、Hyperliquid が Kraken 傘下の Payword と提携して米国コンプライアンス市場に参入しようとしているという噂にも触れられました。

PANews が議論のエッセンスをまとめました。

Haseeb：今週最もホットな話題は、Robinhood Chain の台頭でしょう。Robinhood Chain がローンチされた当初、取引量は急上昇した後に落ち込み、誰もが「一過性のものかもしれない」と考えていました。しかし今、Robinhood Chain は第二の波を迎え、アクティブウォレット数は12万5000以上、1日の取引数は570万、DEXの1日の取引高は12億ドルを突破し、1日のブロックチェーン手数料収入は200万ドルに達しています。

この爆発的な成長は、主にチェーン上のトークン化株式と Meme コインによって牽引されています。これにより Arbitrum も急上昇しました。Robinhood Chain は Arbitrum Stack 上に構築されており、Robinhood Chain で発生する手数料のかなりの部分が Arbitrum と Robinhood に還元されるからです。同時にイーサリアムもデータ可用性（DA）手数料のごく一部を受け取っていますが、非常に少額です。このことから、「L1 はその上で栄える L2 から価値を獲得できないことを証明しているのか？これは L1 にとっての弱材料なのか？」という議論が巻き起こっています。

Tom：私は非常に驚いています。これは「企業チェーン」ですが、これほど驚異的なチェーン上のアクティビティを生み出しています。さらに興味深いのは、その取引量の約半分がトークン化された株式によるもので、Meme コインだけではないということです。Robinhood チーム内部が今どのような反応を示しているのか、非常に気になります。彼らが当初このチェーンを計画した際、頭の中に描いていた美しい青写真は、おそらく「全く新しい金融システム、24時間365日の株式取引、グローバルでパーミッションレスなオープンメインネットを構築する」といったものだったでしょう。

ところが実際は？誰もが粗野な Meme コインを狂ったように取引しています。しかし、これには非常にリアルな人間性が確かに存在します。Tarun、あなたは「Robinhood Chain の代弁者」としてどう思いますか？

Tarun：自分を Robinhood Chain の代弁者だとは思っていません。しかし、2026年に「M forks」（Ohm フォークプロジェクト）が再び台頭してきたのを見るのは、とても痛快だと言わざるを得ません。

ご存じない方のために説明しますと、Ohm（OlympusDAO）は2022年にイーサリアム上で非常に有名だった、ややポンジスキーム的な要素を持つステーブルコイン実験であり、そこから（3,3）ミームが生まれ、最終的に2022年に崩壊しました。元のプロトコルは生き残りましたが、かつての姿とはほど遠いものです。

そして今、Robinhood Chain 上の連中は、非常に賢く「Ohm フォークメカニズム」を Meme コインに応用しています。簡単に言うと、これらの Ohm フォークは現在、非常に創造的な方法で Meme コインを利用しています。これらのコントラクトはそのままコピーされたものではなく、十分に変更が加えられており、ある種の「Meme コイン発射プラットフォーム」と見なすことができます。Meme コインを発行するには、その Meme コインにバインディング（結合）する必要があり、そしてペアとなる資産が、基礎となるトークン化株式です。

そのロジックはこうです：この Meme コインをミントするには、基本的にそのトークン化株式を購入し、その一部を流動性プールにロックする必要があります。例えば、100ドル分の株式を使ってミントすると、10ドル分の Meme コインを取得し、それはLPにロックされ、残りの90ドルはあなたに返還されます。ロックされた10ドルは流動性を提供するためのもので、古典的なバインディングカーブ（結合曲線）メカニズムと同様です。

しかし、本当に興味深いのは、この株式とのペアリングにより、Meme コインが特定の個別株に対する「トークンインセンティブ」に変わる点です。Ohm の例を思い出してください。当時は Ohm、ロックされた Ohm、そして ETH があり、ETH が株式のような役割を果たし、すべてがそれを中心に回っていました。ロックされた Ohm は、ETH と交換できるように流動性を提供するために使用され、Ohm 自体がインセンティブでした。

最も典型的な例は、大流行した Meme コイン「BONER」です。BONER トークンは、HIMS のトークン化株式とペアリングされていました。HIMS は、ニューヨーク市で広告を大量に打っているオンライン男性医療薬品小売業者です。BONER コインは、実質的に HIMS 株式トークンをミントするための「流動性インセンティブ」となっていました。

Haseeb：週末の米国株式市場休場中、皆が BONER コインを熱狂的に取引していました。Meme コインが急騰したため、DEX でペアリングされた HIMS 株式トークンの価格も大幅にプレミアムがついて乖離し、先週金曜日の米国株終値を大きく上回りました。多くの個人投資家が FOMO に駆られ、Robinhood Chain や FOMO アグリゲーターでこの Meme コインに殺到して買い、まだ上がり続けると信じていました。

ところが、月曜日の朝、米国株式市場が開くと、裁定取引の経路が開かれ、誰でも新しい HIMS 株式をミントしてチェーン上に持ち込めるようになりました。日曜の夜に高値で BONER やプレミアムのついた HIMS を掴まされた個人投資家は、月曜の朝にはヘッジファンドやアービトラージ業者によって容赦なく刈り取られ、口座残高は一瞬でゼロになります。

個人投資家は Meme コインの上昇に歓喜していますが、実際には、週末に Meme コインを押し上げるたびに、この大きな「乖離」を通じて、まさにウォール街のヘッジファンドに大金を差し出しているのです。この連中は、その行為自体を祝っているのですから、本当に狂っています。

Tarun：これはどこか、DeFi Summer と GameStop（ゲームストップ）の個人投資家熱狂が合わさり、さらに 4chan 文化（注：米国の有名匿名画像掲示板 4chan 発祥の、極めて脱構築的で匿名性が高く、反体制的でネットミームに溢れた独自のインターネットサブカルチャー）とトークン化株式が混ざったようなものだと思います。ある意味で、これは「投資家の愚かさ」です。

Tom：確かに、そこには奇妙な「世代文化」とエンターテイメント価値があります。「はは、どれだけ損できるか見てみよう！」

Haseeb：しかし、これは本当に愚かです。GameStop には少なくとも、協調的なショートスクイーズを通じてウォール街を打ち負かし、会社を救おうという理論がありました。しかし、ここでの数学的ロジックは全く通じません。これらのチェーン上のトークン化株式の資金量は、米国株の実際の原資産と比較すると、取るに足らないものであり、誰かをショートスクイーズすることなど不可能です。もしあなたが AI に「ねえ、Meme コインを買ってウォール街をショートスクイーズしたいんだけど、どう思う？」と尋ねたら、あなたの AI はこう答えるでしょう。「頭、大丈夫ですか？秘密鍵を預けてください。あなたの取引を禁止します」。これは純粋な Meme コインゲームです。毎サイクル新しいゲームがあり、今回は単に RWA の皮を被っただけです。

Laura：私も Haseeb の意見に同意します。これは本当にひどい。最初のコメントは観察的なものでしたが、価値判断をするなら、私は Haseeb の側に立ちます。

なぜなら、このベアマーケットを経験した後、個人投資家は基本的に徹底的に打ちのめされたからです。彼らは様々な暴落や Meme コインエコシステムの容赦ない搾取に直面しました。多くの一般の人々は完全に暗号通貨から撤退しました。先日、Jeff Dorman を番組に招いた際、客観的な指標から見れば、暗号業界の基盤構築（ステーブルコインの採用、コンプライアンスの進展、ETF など）は歴史的に見て最高の状態にあるという話をしました。しかし、私は彼にこう言いました。「前回の Meme コインブームで個人投資家が受けた傷があまりに深いため、客観的な事実がどれだけ良くても、市場のセンチメントは依然として極度に低迷しているのです。」彼はその視点を全く理解できませんでした。

塹壕で血の気を失った個人投資家は、「ステーブルコインが主流に採用された」とか「ETF が承認された」など気にしません。彼らが知っているのは、自分が全てを失ったということだけです。ですから、このような「個人投資家がヘッジファンドに金を失うように設計されたメカニズム」を、業界の声として、決して奨励したり、美化したりすべきではありません。

Tarun：皆さんの道徳的な非難は理解できます。しかし、人類学的な視点から見ると、これは確かに興味深いものです。RWA は暗号業界では常に最も退屈で、トークンインセンティブが最も少なく、普及が最も難しい分野と見なされてきました。このメカニズムは、RWA にトークンインセンティブをうまく組み込み、1週間で Robinhood Chain 上の RWA 発行額を50%増加させ、7000万から8000万ドルにまで押し上げたのです。

これは、需要が十分に大きければ、新たな発行量を余儀なくされることを示している。個人投資家はBONERコイン目当てで来るかもしれないが、最終的にはトークン化されたHIMS株がチェーン上に残る。

Haseeb：しかし、カジノとここでの違いは、カジノでスロットを遊ぶ人は自分が消費と娯楽をしていると分かっており、数学的な確率で自分が負けていると理解していることです。しかし、これらのMemeコインに飛び込む個人投資家は、様々なソーシャルメディアのKOLや宣伝文句に騙されており、自分は儲けていると固く信じ、これで経済的独立を達成できると思い込んでいます。この「自分は稼げるという幻想」こそが最も致命的で、最も残酷なのです。

Haseeb：次の重要な議題は、Robinhood Chainが今、Solanaの風采を奪っているのかどうかです。

トレーダーのFloodが「Solanaは誕生以来、最も危険な状況にある」というツイートを投稿しました。人々が挙げるいくつかの論拠は、Solanaはトークン化株式を最初に手掛け、以前はほぼ全てのMemeコインのシェアを独占していたというものです。では、皆がRWAとMemeコインを混ぜ合わせて遊びたいのであれば、なぜそれがSolanaではなくRobinhood Chainで起こっているのでしょうか？

さらに、Solanaには現在、実質的な市場シェアを持つ無期限先物取引所がほとんどなく、RWAの市場シェアもほぼありません（現在この部分はRobinhoodとイーサリアムが占めています）。現在Solana上の多くの主要な取引ペアは、SOLとのペアリングではなく、ステーブルコイン（USDCなど）とのペアリングに徐々に移行しつつあります。これは、Solanaには先発優位性があるものの、現在は後発のRobinhoodに強力に取って代わられつつあることを示しているようです。

多くの人がX上で激しく議論しており、これは個人投資家がSolanaを過小評価しているのか、それともSolanaは単に布石が早すぎて、結果的にRobinhoodのための思考の解放や布石の踏み台になっただけなのか、と論じています。

あるいは、Tarunが言うように、もし大多数のユーザーがFOMO経由で参入しているのであれば、個人投資家にとっては、基盤となるチェーンが何かは全く重要ではありません。なぜなら、基盤チェーンへのバインディングやロックイン効果は消え去っているからです。皆さんはどう思いますか？これはSolanaの終焉の鐘となるのでしょうか？

Laura：これを聞いて、とても面白い噂話を思い出しました。当初、Robinhood ChainはSolanaをベースに構築する寸前だったそうですが、土壇場で方針を変えてArbitrumに鞍替えしたというのです。当時、Arbitrum財団とSolana財団はツイッター上で頻繁に交流しており、両者の間で激しい競争が繰り広げられていることが明らかでした。後に、いくつかのメディアがこれらの噂を暴露しました。

私は当時、番組でAJにインタビューしました。彼はRobinhoodがSolanaを選択する寸前だったかどうかを直接確認したわけではありませんが、次のように説明しました。「独自のL2を持つと、経済モデル全体が完全に変わります。単に基盤チェーンに料金を支払うだけでなく、手数料を分配して稼ぐことさえできるようになるのです。」

ですから、もしRobinhoodが本当にSolanaをベースに構築することを選んでいたら、今頃Solanaは全く異なる、極めて有利な立場にあったかもしれません。

Tarun：暗号業界には常に一つの法則があります。一番に起きても、一番遅くに市場に出る者は遅れを取る、というものです。最初に概念を提唱した人が実行の細部をうまく処理しなければ、後発者に成果を奪われるのを眺めることになります。例えば、最初のDEXが取引量最大ではなく、最初の予測市場が現在のPolymarketではないのと同じです。

Solanaは以前、米国株のトークン化に関して重大な戦略的ミスを犯しました。SolanaはXStocks（トークン化株式プロバイダー）との協調にずれが生じました。Solana財団はかつてSolana上のXStocksの流動性を大きく促進しましたが、その後、XStocksがKrakenに買収されるのを放置しました。このようなことは微妙です。自ら投資して深く連携するか、極めて一致した利益メカニズムを設計するかのどちらかです。単にエコシステムに資金を投じるだけでは、結局チェーン自体に対する忠誠心などほとんど生まれないことが分かるでしょう。

Haseeb：今すぐSolanaの墓碑銘を書くのはまだ早すぎると思います。なぜなら、取引データを見れば、Solanaは依然として30日間のDEX取引量で絶対的な支配者であり、その差は非常に大きいからです。

過去30日間で、SolanaのDEX取引量は620億ドルに達しましたが、Robinhood Chain全体では170億ドル、イーサリアムは330億ドル、その後ろにBSC、Base、そしてRobinhood Chainが続いています。

Tom：たとえfomoの取引量だけを見ても、SolanaとRobinhood Chainは1週間前までは依然として互角でした。

Haseeb：そうです。本日の24時間取引量によると、Solanaは依然として250億ドルで首位です。Robinhood Chainは150億ドルで2位、イーサリアムは130億ドルで3位です。つまり、Robinhood Chainは今日確かに2位に浮上しました。Laura、Solana対Robinhoodについてどう思いますか？

Laura：先ほどfomoの例を挙げたのは、これが大きなトレンドだからです。ウォレットやアプリケーションのレベルで、ユーザーは特定のブロックチェーンエコシステムへのロックインから脱却しつつあります。

人々は現在、様々なバックグラウンドで自動実行されるクロスチェーンブリッジに非常に慣れており、特に少額取引において顕著です。Robinhoodは伝統的な個人投資家への巨大な流通チャネルを持っていますが、Robinhood Chain上のアクティビティを詳細に分析すると、トラフィックの大部分はRobinhood公式アプリ自体からではなく、サードパーティのアグリゲーションアプリから来ていることが分かります。

これは、これらのトラフィック集約アプリ（FOMO、gmgnなど）が将来的にさらに重要な勝者になる可能性があることを示しています。ですから、今すぐ誰が勝ち誰が負けたかを判断するのは難しいです。

Haseeb：その通りです。現状では、取引量の約半分がfomoから、残りの半分がgmgnから来ています。ユーザー数で見ると、大多数のユーザーはfomoにいます。これは、gmgnのユーザーは主に「プロのトレーダー」またはボットであり、1回の取引の規模がはるかに大きいことを意味します。彼らは池の中の「サメ」のようなものであり、fomoで運命づけられた損をする「小エビ」のようなものではありません。

さらに、Robinhood Chainの日次取引量は2位に浮上しましたが、そのTVLは依然として極めて小さいです。Robinhood ChainのTVLは現在わずか73億ドルで、パブリックチェーン中11位に過ぎません。比較すると、SolanaのTVLは570億ドル、Baseも540億ドル、イーサリアムは4800億ドルで絶対的な支配的地位にあります。

ですから、結論を下すのはまだ時期尚早です。そして私は依然として以前の見解を堅持します。大量の新しい個人投資家が本当にクロスオーバーしてここに流入しているのを私は見ていません。これは依然として暗号業界内部で行われているお祭り騒ぎです。

Haseeb：以前、米国商品先物取引委員会（CFTC）がHyperliquidを米国の規制枠組みに組み込もうとしているというニュースがありました。そしてブルームバーグの最新報道によると、Hyperliquid Labsは現在、Krakenの親会社であるPaywordと深い交渉を行っています。両社は合弁会社を設立し、HyperliquidがKraken傘下のBitnomialのライセンスと清算機関を借用して、コンプライアンスを前提に米国市場に上陸する可能性があります。

もちろん、この米国本土版のHyperliquidは強制KYC（本人確認）となり、海外のメイン流動性プールと何らかの形での国境を越えた流動性連携を行うことになりますが、具体的な運用メカニズムは現在のところ不明です。しかし興味深いことに、このニュースを受けて、伝統的なデリバティブ大手のCME（シカゴ・マーカンタイル取引所）の米国株市場での株価は下落し、Hyperliquidのトークン（HYPE）は大幅に急騰しました。Hyperliquidの米国本土上陸について皆さんはどう思いますか？これはどのような影響をもたらすでしょうか？

Tarun：これはTomが先週述べた見解に非常に似ていると思います。これは結局、「US版Polymarket」や「Robinhood簡易版」のような、機能を削減された製品になる可能性が高く、真の統一されたグローバルな流動性連携を実現する可能性は低いでしょう。

なぜなら、米国のコンプライアンスに則った資金管理、リスク制限の設定、そして分散型取引所における自動減倉メカニズム（ADL）や強制清算メカニズムは、コンプライアンスの枠組みの下では規制要件が全く異なるからです。

これはHyperliquidのブランド拡大にとってはもちろん有利ですが、海外版と全く同じ内容には絶対になりません。しかし、それで十分です。Polymarket US版は業界内で様々に酷評されましたが、ワールドカップや米国大統領選挙のタイミングに乗ったことで、それでも大きな成長を遂げました。

Laura：私が知りたいのは、このコンプライアンス版は純粋な「DeFi」取引所（HIP-3アーキテクチャのようなもの）になるのか、それとも別のものになるのか、ということです。

Tarun：最大の障壁は米国の集中清算要件です。規制の枠組みの下では、中央清算機関が必須であり、通常はDeFiのような瞬時のADL（自動減倉）やアルゴリズムによる強制清算メカニズムは許可されません。

たとえ実現できたとしても、巨大な法的および技術的なギャップを乗り越える必要があります。そのため、名目上はオンチェーン（HIP-3インスタンス）で動作するかもしれませんが、プロのトレーダーにとっては、プライムブローカー、市場監視と不正操作防止システムなど、CeFiのフル装備を導入する必要があり、その体験と質感は海外版とは全く異なるものになるでしょう。大口資金や機関投資家にとっては、これは全く別のゲームです。

Tom：完全に同意します。これは先週議論したことと非常によく似ています。核心的な問題は、米国コンプライアンス版と海外版で「1+1 > 2」の相乗効果を生み出せるかどうかです。

これは必ずしも適切とは言えない類推を思い出させます：もし当時のBinance.USが非常に成功していたとして、それがBNBに還元できたでしょうか？私たちにはわかりません。また、海外のスター銘柄がアメリカに上陸する際、しばしば環境に適応できず苦戦することがあります。

Tarun：過去に国際取引所がアメリカ市場に参入しようとした試みを見てみると、FTX.US、Binance.US、OKXのアメリカ法人は、ほぼ全滅で、暗号業界の「墓場」となっています。これは主に、アメリカの煩雑な規制が製品のユーザー体験（UX）を完全に損なってしまうからです。現地でゼロからコンプライアンスと技術の枠組みを再構築する必要があり、Krakenのライセンスを持っているだけでは一朝一夕には解決できません。

Laura：アメリカの規制の意図は完全に理解できますが、私が常に懸念しているのは、暗号通貨が将来的により主流なシステムになるにつれて、アメリカが極めて厳格なコンプライアンスの高い壁を通じて、自国を世界の他の地域の暗号市場から完全に切り離してしまった場合、それが「アメリカ式の高い壁のローカルネットワーク」対「グローバルインターネット」という対立構造にならないかということです。

長期的に見て、最も活気のあるグローバルな流動性から自らを隔絶するこのやり方は、本当にアメリカにとって有益なのでしょうか？

Tarun：確かに、これら二つのシステムが証拠金や担保のレベルでシームレスに相互運用可能になるとは想像しがたいです。これは根本的な法体系の違いだからです。アメリカの金融市場では、清算代理人がミスをして破綻した場合、それを訴えることができます。しかし、純粋なオンチェーンでは、スマートコントラクトによるADL（自動減倉）を受けた場合、訴える場所すらありません。

国が異なれば（例：欧州、日本、アメリカ）、その証券取引所の運営方法には大きな地政学的な差異が存在します。そのため、グローバルな統一基準を目指す「インターネット思考」は、主権国家の資本規制やマネーロンダリング対策の要求に直面すると、しばしば敗北します。

Tom：その通りです。アメリカの規制の手は最も長く、世界最大かつ最も肥沃な単一の消費者・金融市場を持っています。だからこそ、世界中のプロジェクトが何度も皮を剥がれるような苦労をしてでも、アメリカのコンプライアンスに適合しようとするのです。

Laura：過去には、ほとんどの国に「公式市場」と「非公式市場（すなわちブラックマーケット/グレーマーケット）」が同時に存在していました。過去50年間のアメリカの特異性は、非公式の株式取引市場をほぼ撲滅し、すべてが高度にコンプライアンスを遵守した公式の枠組みの下で運営されている点です。

暗号通貨は本質的に、この「グレー/非公式市場」を、アメリカを含む世界中のあらゆる場所にもたらしています。インターネットはコンテンツのレベルでこれを実現し、暗号通貨は資産のレベルでこのプロセスを複製しています。

もしあなたが高度にコンプライアンスを遵守した規制対象機関であるなら、おとなしくアメリカ版コンプライアンス準拠のHyperliquidの中で取引するしかありません。しかし、野放図に成長する一般の個人投資家であれば、常に高い壁を越えて、グローバル版のHyperliquid Globalに接続する方法を見つけ出すでしょう。これが封鎖されても、次、また次が現れます。これが暗号通貨の国境を越え、許可を必要としない本質です。

最終的には、すべての国がアメリカと同様の高い壁を築くかもしれません。そして、海外の分散型グローバルプロトコルは、かつてのNapsterのように、グレーゾーンで野放図に成長し、何度焼かれても消え去ることはないでしょう。

Haseeb：私も全く同感です。いつか、世界最大の企業が伝統的な証券取引所を完全に迂回して、直接チェーン上で新規株式公開（IPO）を選択するようにならない限り、既存の地政学的な高い壁を覆すことは不可能でしょう。しかし、現時点ではその傾向は見られません。

暗号通貨はコードのレベルでは国境がありませんが、流動性や資金の背後にある資本規制や資本逃避の防止は、極めて客観的で強固な国家意思です。

さて、本日はここまでです。ご視聴ありがとうございました。また来週お会いしましょう！

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