著者：ラウル・パル（マクロ経済学者）

編集：フェリックス（PAニュース）

編集者注：市場では、新連邦準備制度理事会議長のケビン・ウォーシュ氏がトランプ大統領の「操り人形」であると広く信じられているが、マクロ経済学者のラウル・パル氏はそうではないと主張し、ウォーシュ氏はAIによる生産性向上という驚異的な成果と債務管理のニーズをうまく両立させる上で構造的に最適であると述べている。ラウル・パル氏はどのようにしてこの結論に至ったのか？詳細は以下を参照。

上院はケビン・ウォーシュ氏を第17代連邦準備制度理事会議長に54対45の僅差で承認した。これは同機関の歴史上最も僅差の投票結果となった。メディアはこの出来事を政治的なニュースとして報じた。トランプ大統領はついに望みを叶え、民主党は最後まで抵抗し、フェットマン議長は離反し、党派間の対立は今や連邦準備制度理事会にまで及んでいる、というわけだ。

これは表面的な話に過ぎず、全体像ではありません。本当のところははるかに複雑ですが、それを正しく理解している人はほとんどいません。真実を知るには、この投票を左右の議論という観点から判断するのをやめ、別の問いを投げかける必要があります。ウォルシュ氏を選んだのは誰なのか？彼を選んだ理由は何か？そして、これは今後2年間の市場にどのような影響を与えるのか？

なぜウォルシュなのか？

枠組みが非常に重要なので、私はこの問題に従来とは異なる視点からアプローチしたいと思います。

私は数年前から「ユニバーサルコード」（UC）と呼ばれる理論的枠組みを構築してきました。その第一法則は単純です。宇宙は、消費エネルギー単位当たりの知能を最大化するように組織化されています。生命は、純粋な化学反応よりも単位エネルギー当たりの知能を多く生み出します。文明は、生物学よりも多くの知能を生み出します。AIは、人間の認知能力に基づいて構築された文明よりも多くの知能を生み出します。これが宇宙の選択の「勾配」であるため、資本はこの勾配に沿って流れます。資本は常に、特定の瞬間に単位エネルギー当たりの知能を最大化する構成へと流れていきます。

これは普遍法則の第一法則です。生物学、文明、市場、そしてAIの訓練と運用にも適用されます。現在、世界の発展の実際の軌跡によれば、最終的な勝利構成は、AIが加速する半導体サイクルに依存し、それがさらに加速するエネルギーサイクルに依存し、これらすべてが指数関数的成長段階に重なり合っているというものです。資本はこの構成へと引き寄せられていますが、これは従来のマクロ経済モデルでは説明できない力によるものです。なぜなら、従来のモデルには普遍法則の第一法則が含まれていないからです。他のすべてについても同じことが言えます。政治的同盟は、原材料供給を誰が提供できるかを中心に再構築されています。地政学的状況は、チップ、エネルギー、そしてこれらすべてを支えるドルシステムを誰が支配できるかを中心に再構築されています。今週の北京サミット、湾岸地域におけるコンピューティング能力の構築、西側半導体産業の復活、そしてワシントンの政治を再構築する金融同盟は、孤立した出来事ではありません。

これらは、同じ勾配が異なる次元で現れたものである。この勾配に沿って進む国や同盟は、複利的な成長を遂げるだろう。それに反する国や同盟は衰退するだろう。

この枠組みが受け入れられるならば、今後10年間のマクロ経済環境において最も重要な変数は、金融政策がこの傾向を阻害するか促進するかという点となるだろう。連邦準備制度理事会（FRB）が金利を引き締めることでAIの発展を阻害すれば、世界経済の基盤となる根本的な変革を阻害することになる。一方、FRBがAIの発展を支援すれば、生産性向上の波を効果的に引き起こすことができる。

ケビン・ウォーシュ氏は、このトレンドを最も深く個人的に経験している連邦準備制度理事会議長候補です。過去10年間、彼は中央銀行の職員ではなく、取締役やテクノロジー投資家として活動してきました。複数の取締役を務め、個人投資家としてAIインフラに投資してきました。連邦公開市場委員会（FOMC）のブリーフィングを通じて学ぶだけでなく、AIインフラの構築に自ら携わってきたのです。ウォーシュ氏は、生産性の急上昇が21世紀の米国の勝利につながるという自身の考えは、楽観的な予測ではなく、自身が目撃してきたことや自身の投資結果に基づいた、強い投資家の確信の表れだと述べています。

メディア報道は、ウォーシュ氏のこの側面を一貫して見落としてきた。彼はトランプ氏が職を約束したからといって寝返ったタカ派ではなかった。彼は長年にわたり生産性の奇跡に強気な投資家であり、今やその奇跡が継続できるか、あるいは資金不足によって頓挫するかを左右する機関を率いていたのだ。トランプ氏の他の有力候補であるウォラー氏とボウマン氏には、このような経験はなかった。一方は大学教授の経済学者、もう一方は地域銀行家だった。ウォーシュ氏は、この3人の中で、今後10年間の開発の基盤となる部分に真に資金を投入することを約束していた唯一の人物だった。

この点において、ウォルシュ氏は「第一法則」に合致する候補者と言える。彼は実務家であり、その公的な信条と個人的な投資ポートフォリオは、いずれも同じ目標を示している。それは、賢明な複利運用の最短経路を妨げないようにすることである。

ウォルシュ氏の発言

過去1年間、ウォーシュ氏は異例とも言えるほど明確な金融政策綱領を公に表明してきた。彼は連邦準備制度理事会（FRB）における「体制転換」を明確に要求し、1951年の合意をモデルとした新たな財務省・FRB協定の締結を強く求めた。また、FRBが使用するインフレデータの改革、フォワードガイダンスの廃止、金利決定に関するFRB内部での異論の拡大、FRBのバランスシート縮小と財務省の債務管理との連携も提案した。

これらの発言を個別に見れば、思慮深い元連邦準備制度理事会理事の技術的な嗜好のように聞こえるかもしれない。しかし、それらをまとめて読むと、1946年から1955年にかけての金融抑制戦略と、1990年代後半のグリーンスパンの生産性重視戦略という、二つの異なる歴史的戦略を融合させた運用モデルが浮かび上がってくる。そして、まさにこの融合こそが、現在実施されているものなのである。

グリーンスパンの戦略こそが真の模範である。

1951年の枠組みは単なる修辞的な偽装に過ぎず、1990年代後半のグリーンスパンの戦略こそが実際の運用上のひな形だった。

以下は、1996年から2000年にかけてのグリーンスパンの行動である。当時、経済は過熱しており、失業率は従来のモデルでいうところの自然失業率を下回っていた。この期間、原油価格と食料価格の変動により、総合消費者物価指数（CPI）は上昇した。重要なデータポイントは、フィリップス曲線が予測したように、食料とエネルギー価格を除いたコアインフレ率がこの状況下で加速しなかったことである。グリーンスパンは生産性データを分析し、構造変化が起きていると結論付けた。

情報技術（IT）投資サイクルは、労働市場の余裕を必要とせずに生産性成長を促進し、単位労働コストを抑制した。総合CPIに変動があっても、コアCPIは安定していた。彼は、コアCPIの基本は生産性によって支えられているため、ノイズの多い総合CPIデータは無視できると結論付けた。従来の見解では、差し迫ったインフレを抑制するために金利を大幅に引き上げるべきだとされていた。グリーンスパンはこれを拒否した。彼は低金利を維持し、資産価格の上昇を容認した。彼は経済拡大の複利効果を4年間持続させ、従来の反応関数が許容する期間をはるかに超えた。彼とルービン財務長官、そして後にサマーズとの連携は、「世界を救う委員会」として知られていた。

連邦準備制度理事会と財務省は事実上、同一の組織として機能し、同じ戦略を実行している。グリーンスパン議長による1999年と2000年の最終的な利上げは、現在では広く政策上の誤りとみなされている。生産性はもっと多くの利上げを吸収できたはずだ。

ベサント氏とトランプ氏は、2026年から2030年の間に同様の動きを繰り返すことを望んでいる。AIは情報技術サイクルに相当するが、規模ははるかに大きい。AIの設備投資は、1990年代後半の技術設備投資の数倍である。生産性の急増が実際に実現すれば、連邦準備制度理事会は、従来のモデルが予測するよりも緩和的な政策を採用することができる。なぜなら、経済が過熱しても、生産性によって単位労働コストが抑制されるからである。積極的な措置を講じることなく小幅な利下げを行うことで、生産性がそのギャップを埋め、利上げでは実現できないデフレ効果を経済変革によって達成することができる。

だからこそ、ウォーシュ氏は非常に重要な存在だった。彼は、生産性の奇跡の存在を真に信じていた唯一の候補者であり、そのために一貫して投資を続けてきた。世界金融危機で築き上げた制度的な信頼性を活かし、メディアや従来の連邦準備制度が最新の消費者物価指数（CPI）データに基づいて利上げを要求した際にも、彼は毅然とした態度を貫いた。また、巧みなレトリック（1951年の枠組み）を用いて、強制されているように見せることなく調整メカニズムを確立した。さらに、揺るぎない信念を持ち、政策立案者を行動に駆り立てるほど強力なインフレデータに直面しても、繰り返し沈黙を貫いた。

グリーンスパンの戦略が機能するのは、それを実行する経営者たちが生産性の奇跡の存在を心から信じている場合に限られる。それが試金石だ。パウエルの信念は十分ではなかった。ウォラーはデータから洞察を得られるかもしれないが、ウォルシュのような投資家としての確信は持ち合わせていないだろう。ウォルシュは、個人的にこの戦略に賭けた唯一の候補者だったのだ。

なぜこんなことが起こらなければならないのか？

米国の連邦債務は約36兆ドルです。現在の債務償還構造では、年間借り換え額は約9兆ドルから10兆ドルとなっています。連邦準備制度理事会（FRB）は金利を引き上げながら量的引き締めを実施しており、バランスシートを縮小させています。一方、財務省は財政赤字を補填するために過去最高額の国債を発行しています。長期国債の限界的な買い手は、主に海外投資家を中心とする民間部門に限られます。

このアプローチは、海外の買い手が構造的にドルに過剰に投資している世界では有効です。しかし、中国が長年にわたり国債の純売却国であり、日本が通貨安に対抗するために効果的に拡大できない大量の国債を保有している世界では、状況は全く異なります。長期金利は上昇を続け、期間プレミアムは拡大し、債務借り換えコストは経済成長率を上回るペースで増加しています。状況は年々複雑化しています。

この問題を解決するには2つの方法がある。財政緊縮策を実施するという方法もあるが、必要な規模が大きすぎるため、政治的に実現不可能だ。あるいは、金融抑圧を実施するという方法もある。第三の選択肢はない。

現在構築されている構造は、本質的には金融抑圧計画であり、現代的な制度化で覆い隠され、グリーンスパンの生産性重視の考え方を社会的に維持するために組み込んでいる。財務省は、需要が構造的に非弾力的なイールドカーブの短期部分で国債を発行する。銀行は、新たな規制枠組みの下でバランスシートを再構築し、長期部分のデュレーションを吸収する。連邦準備制度理事会は、金利を積極的に引き上げないことで、この構造に対抗する姿勢をとっている。ステーブルコインの発行者は、数千億ドル相当の国債を準備金に組み入れる。ドルは十分に下落し、海外からのデュレーション買いを誘致することで、この計画が完成する。

このアプローチが機能するためには、状況に正面から向き合うことなく、状況を正しく解釈できる連邦準備制度理事会議長が必要だ。ウォーシュ議長は過去1年間、この枠組みに必要な政策スタンスを公に表明してきた。これは偶然ではない。

ベサントの国際的な活動

この組織におけるもう一人の重要人物は、スコット・ベサント財務長官である。多くの報道は、ベサント氏を財政問題を担当する国内の要人として誤って描写しているが、ベサント氏の最も重要な役割は国際問題である。

この枠組みでは、借り換え後の実質利回りを許容できる水準にするために、海外の買い手が長期国債の相当部分を引き受ける必要がある。海外の買い手は、以下の3つの条件が満たされた場合にのみ介入する。

ドルは強くなるのではなく弱くなる必要がある。さもなければ、為替差損を被ることになるだろう。
彼らが米国債を保有する理由は、利回り以外にも戦略的な理由があるはずだ。なぜなら、利回りだけでは為替リスクを負うことを正当化できないからだ。
彼らは余剰資金を米国債に再投資するための制度化された仕組みを必要としている。

ベサント氏はこれら3つの任務を担当している。昨日の北京サミットはその最も明白な例だ。中国との交渉枠組みは、主に貿易協定を目的としたものではない。それは、中国が米国の基盤となる技術インフラ（特定のライセンス契約に基づく半導体、資本設備、AIインフラ）への明確なアクセス権を得るための統治枠組みである。その見返りとして、中国はドル準備金を売却しないこと、貿易黒字を仲介業者を通じて米国債に換金し続けること、そしてドルの換金を強制するための構造的な手段として「最低レベルのアクセス関税」（NVIDIAの25%参入料モデルなど）を受け入れることを約束している。これは自由貿易協定ではなく、貿易を装った金融抑圧時代の産業取引である。

同じモデルは、北アジアの貿易黒字を米国債に再投資する最も直接的な経路である日本と韓国でも並行して運用されている。UAEは、連邦準備制度理事会のスワップラインの拡大を通じてシステムに組み込まれ、新たな仲介センターとなる。中国への伝統的な玄関口である香港は、取引の継続性を確保するために維持される。シンガポールは、残りのアジア横断的なクリアリングセンターとして機能する。アーキテクチャは、二国間ではなく多極的に設計されている。二国間協定には単一障害点があるが、多極的な協定は冗長性を提供する。Bessantは、冗長な外国デュレーション価格決定メカニズムをロールオーバーアーキテクチャに組み込んでいる。

まさにこの点において、ウォーシュとベサントは連携を取り、ウォーシュが繰り返し言及した財務省と連邦準備制度理事会（FRB）の合意の本質を成した。ベサントは二国間枠組みと為替管理を通じて、外国のデュレーション・レートを確保した。一方、ウォーシュはFRBの政策が過度に引き締め的になり、これらのレートを損なわないようにした。FRBが金融引き締め政策を採用すれば、米国の実質利回りは上昇し、外国人保有者はより大きな為替損失を被るため、外国のデュレーション・レートの確保はより困難になる。FRBが金融緩和政策を採用すれば、米国の実質利回りは低下し、ドルは弱体化し、外国人投資家は米国債を許容できる条件で購入できる。この合意は、FRBが前者ではなく後者の政策を採用することを可能にする制度文書であった。

25年前、「世界救済委員会」は、同様の取り組みを調整するためにグリーンスパン氏とルービン氏を任命した。ロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）の救済、アジア金融危機への対応、そして1990年代後半の生産性向上は、いずれも同じ調整枠組みの下で行われた。ウォルシュ氏とベサント氏は、2026年版の同委員会のメンバーである。違いは、2026年版は、グリーンスパン氏とルービン氏の時代よりも、より深刻な債務借り換えの障壁と、より対立的な国際金融システムに直面している点だ。

インベスターズ・アライアンス

表面的な政治的駆け引きの裏側では、2024年以降、暗号通貨の創設者、AIインフラ運営者、エネルギー資本配分者からなる巨大な利益団体が形成されつつある。これらの人々は、この枠組みを構築する政治活動に資金を提供している。彼らが求めているのはイデオロギーではなく、実行力である。彼らが望んでいるのは、ステーブルコイン規制の明確化、AI設備投資政策の安定性、エネルギー関連許認可手続きの迅速化、そして制限的な金利でAI開発を阻害しない金融政策環境である。

トランプ政権が運営者だった。ベサント財務長官は国際的な枠組みの設計者だった。ウォーシュ連邦準備制度理事会議長は国内レベルでの制度的な支柱だった。共和党が多数を占める上院は正式な執行機関だった。そして、資金提供者連合がこれらすべてを支えるより深い基盤を提供した。

ウォーシュ氏の承認をこの観点から解釈すると、それはもはや党派間の争いではなく、契約の履行と捉えることができる。資金提供者連合は連邦準備制度理事会議長の地位を望んでいた。そして彼らはそれを手に入れた。投票結果は、その結果を伝える公式文書に過ぎない。

これは市場にとって何を意味するのでしょうか？

この枠組みを受け入れるならば、次に以下のことが起こります。

ウォーシュ議長のリーダーシップの下で初めて開催される連邦公開市場委員会（FOMC）会合は、6月16日～17日に開催される。エネルギー価格の高騰と消費者物価指数（CPI）の4％超の上昇を受けて、性急な利下げはウォーシュ議長の信頼性を即座に損なうことになる。したがって、今回の会合では利下げは行われないだろう。会合では、メディアの予想よりも具体的なシグナルが発信される。ウォーシュ議長は、中央銀行の焦点を総合CPIからコアCPIへと移し始め、イランによって引き起こされたエネルギー価格の高騰を一時的なものと表現するだろう。まさに「一時的」とはそういう意味だ。ウォーシュ議長は、2％の目標には市場が現在予想しているよりも余裕があり、毎月のCPIの数値が必ず従わなければならない厳格な上限ではなく、長期平均と見なすだろうと示唆するだろう。ウォーシュ議長はフォワードガイダンスを緩和するだろう。ウォーシュ議長は、対応に関してより柔軟な姿勢を示すだろう。ウォーシュ議長はほぼ確実に金融政策枠組みの正式な見直しを開始し、2027年までに達成すべき目標を設定するだろう。これらはどれも利下げではない。これらはすべて、将来の利下げが債券市場における降伏と解釈されないようにするための内部調整である。

枠組み見直しの結果は2026年末までに公表される。2027年半ばまでに、財務省と連邦準備制度理事会は合意を発表するか、正式な交渉を開始する。2027年末までに、フェデラルファンド金利は現在の水準より250～325ベーシスポイント低くなる。名目GDP成長率が5～6%にも達する一方で、FRBはサービス部門の3～4%のインフレ率を明らかに無視している。金価格は金融抑圧が金価格を反映しているため上昇し続けている。ドルは外国のデュレーション買いを解消するのに十分なほど弱体化した。暗号資産市場は、その根本的な変革が金融政策とは無関係であり、FRB議長の関与がアーキテクチャに対する制度的支援をさらに強化しているため成長し続けている。AIの設備投資プロジェクトは、資本コストがもはやテールリスクではないため成長し続けている。

ある一つの要因が、このパターン全体を覆した。それはウォーシュの政策嗜好ではなく、債券市場そのものだった。

長期国債利回りが5.5%以上、または期間プレミアムが1.5%以上、あるいは10年物実質利回りが2.75%以上を維持すれば、ウォーシュ氏が連邦準備制度理事会でどのような行動をとろうとも、既存のシステムは外部から崩壊し始めるだろう。債券市場は制約要因である。ウォーシュ氏の任命は制度上のリスクの一つを解消したが、根本的なリスクは解消していない。

だからこそ、今後6ヶ月間が非常に重要なのです。この期間は、債券市場が新連邦準備制度理事会議長に新たなシステム構築のための余地を与えるか、与えないかの分かれ目となります。債券市場が余地を与えれば、サイクルは少なくとも2027年まで、場合によっては2028年まで続くでしょう。リスク資産は複利的に増加し、仮想通貨やAI関連の設備投資資産が最大の恩恵を受けるでしょう。しかし、今後6ヶ月間でインフレ率が異常に高騰したために債券市場が反発すれば、システムは稼働する前に崩壊してしまう可能性があります。

重要な3つのポイント：

まず、ウォーシュ氏はメディアが描くような人物ではない。彼はトランプ氏の「操り人形」ではない。構造的に見て、彼は彼らの真の計画を実行するのに最適な人物だ。彼らの目標は、1946年から1955年までの金融抑圧の枠組みを基盤とし、1990年代後半のグリーンスパン氏の政策を実施し、生産性向上の原動力としてITサイクルをAIに置き換えることである。彼の真に重要な資質は、2006年から2011年までの連邦準備制度理事会理事としての実績ではなく、テクノロジー投資家としての経歴にある。彼は長年、この奇跡を待ち望んでいたのだ。

第二に、ベサント氏の国際的な枠組みは、作戦全体のもう半分を占める重要な要素です。ウォーシュ氏が繰り返し言及している財務省と連邦準備制度理事会（FRB）との合意は、単なる制度上の文書に過ぎません。その本質は、ベサント氏が中国、日本、韓国、湾岸諸国、そして多極的な仲介機関からなる広範なネットワークとの二国間協定を通じて外国債券のデュレーション要件を確保することにあります。一方、ウォーシュ氏は財務省の資金調達ニーズに合致するFRBの政策を実施する責任を負っています。どちらも不可欠です。今週の中国との合意と、本日ウォーシュ氏が行った確認は、いずれも同じ枠組みの構成要素であり、別々の話ではありません。

第三に、真の試練はウォーシュ氏の最初の連邦公開市場委員会（FOMC）会合ではなく、今後2四半期における債券市場の動向となるだろう。10年物米国債利回り、期間プレミアム、実質利回りを綿密に監視する必要がある。これらの変数が、この枠組みがうまく機能するか、最終的に崩壊するかを決定づけるだろう。

市場は依然として、従来の「インフレ抑制」戦略を織り込んでいる。この枠組みでは、生産性向上の波が連邦準備制度理事会（FRB）が果たせなかったインフレ抑制効果を達成し、海外による債券の買い入れが債券市場単独では処理しきれない債務の借り換えを解消したため、従来のインフレ対策は構造的に実現不可能であると主張する。

これら2つの価格設定モデルの違いこそが、非対称性の根源である。そして、この非対称性こそが、今後2年間の投資収益の核心を成すものなのだ。

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