私はある疑問について考えていました。

今が新たな上昇局面の始まりだとしたら、強気相場の原動力は何だろうか？

暗号通貨市場は規模が小さく、短期的なトレンドに影響を与える要因が多すぎます。

マクロ経済の金利決定？これは米国株式市場や世界の金融市場に影響を与える可能性があり、暗号通貨業界が間違いなくその最大の打撃を受けるでしょう。しかし、マクロ経済予測は予測が難しく、連邦準備制度理事会（FRB）を除けば、金利政策を真に予測できる人はほとんどいません。

センチメントはどうでしょうか？暗号通貨市場の浮き沈みや変動は、しばしば市場の反転を示唆します。しかし、現在のセンチメントはFOMO（金融危機）やパニックといった極端なレベルには達しておらず、むしろ穏やかな水準にあります。市場は上昇トレンドを継続する可能性が高いと言えるでしょう。さらに重要なのは、センチメントは市場トレンドの事後的な指標となることが多いため、短期的な予測は難しいということです。

Kラインを見てチャートを描く達人もいますが、私はこの点が苦手です。私の理解では、テクニカル分析はあくまで参考程度にしか使えません。単一のテクニカル分析、あるいは単一のテクニカル指標の分析では、簡単に誤った判断につながる可能性があります。

では、肝心なテーマは何でしょうか？Xiao Ming氏（@RiceMaximalist）の言葉が、私に大きな気づきを与えてくれました。「この強気相場は、店頭取引（ETFとDAT）と店頭取引（利益確定買い戻し）の両方を含む資本買いによって推進されている」

• この考えに基づいて、このラウンドの最大の主役であるSolanaを見てみましょう。

Solanaの現在の買収ラウンドは、主に店頭（OTC）DATによるものです。例えば、最大のDATであるGalaxyは、9月12日時点で16億5,000万ドルを調達しています。同社は既に約175万SOLを4億3,000万ドル相当購入しており、残りの資金は約12億1,000万ドルです。(https://intel.arkm.com/explorer/entity/forward-industries)

Galaxyが週末に約10億ドル相当のSolanaを購入したという報道もありますが、これらの購入がDATによるものであるという明確な証拠はありません。もしそうであれば、DATは基本的にすべての購入を完了したことになります。

まずは購入されなかった数に基づいて計算してみましょう。

現在、Solanaの流通量は、総流通量 - ネイティブステーキング（ステーキング - 流動性ステーキング） = 5億4,200万 - 3億7,800万 = 1億6,400万です。

残りの未購入の DAT 資金は約 500 万 DAT を購入することができ、これは総流通量の 3% に相当します。

Panteraの新しいDATが発表されたばかりであり、Solanaの購入にまだ使用されていない資金が12億5千万ドルあることを考慮すると、購入できる総額は3%であるとも推定されます。

近い将来、総流通量の6%に相当する量が購入される予定であり、これはソラナの価格を強力にサポートすることになります。

では、Solana が総流通量の 6% を購入することでどれだけ増加できるでしょうか?

ETHと比較してみましょう。7月から8月にかけてのETFのETH純流入額は合計93億ETH、DATの時価総額は合計130億ETHです。時価総額は、実際に購入されたETHの時価総額と概算すると、この2ヶ月間で223億ETHが購入されたことになります。

イーサリアムの総流通量は1億2300万枚、現在の価値は492B（ETH 4000 USDで推定）、購入率は4.5%です。

イーサリアムの560Bプレートの場合、外部購入は流通量の4.5％を占め、7月から8月にかけて約76％増加しています（2500から4400への増加に基づいて計算）。

Solanaと比較すると、流通供給量の6%が将来的に購入されると仮定し、Solanaのオンマーケットフォローアップ資金がETHよりも少ないと保守的に想定すると（オンマーケットファンドは既に7月と8月に市場に参入していることを考慮すると）、潜在的な増加は少なくとも76%に制限されます。Galaxyの弾丸が使い果たされた場合、保守的に推定すると増加は半減し、将来の成長の余地が少なくとも35%残り、Solanaの価格は324ドルになります。

したがって、240 の位置では、外部変数にはマクロ経済政策、感情的な駆け引き、現場での資本レバレッジも含まれますが、潜在的な購入量はわかっており確実であるため、依然として強気の傾向にあります。

• 次に、同じ論理を使用して、人気のポンプを見てみましょう。

https://fees.pump.fun/ のデータによると、7月14日から9月14日までのpumpfunの総買戻し額が497,660ソルである場合、1日あたりの平均買戻し額は7,902ソル、1日の平均買戻し額は約1.5Mであり、買戻し率が6.574％完了したことを意味します。

7月26日のロック解除前のポンプの循環率は43%であることが分かっています。このペースでいくと、今年中に循環率の17.84%が達成されることになります。

この結論は、Pumpの収益性が維持されるという前提に基づいており、これはSolの自社株買いロジックとの最大の違いでもあります。今のところ、Pumpを買っているのは現地ファンドです。

では、市場のファンドは今後もこのポンプを買い続けるのでしょうか？言い換えれば、このポンプは利益を上げ続けることができるのでしょうか？

（最後に、VCが聞きたがるビジネスモデル分析に戻ります）

まず結論から述べます。短期的には持続可能だと思います。

理由 1: 創業者は事業の核心を把握し、どのようなビジネスモデルを選択すべきかを知っており、ビジネスモデルに関する彼の判断は間違いなく検証されていました。

Pumpfunがアンカー、特にミッドテールおよびロングテールのアンカーにもたらす利益は、Twitch、Ticktock、Instagramなどの従来のライブストリーミングプラットフォームの100倍以上です。ロサンゼルス、クアラルンプール、HZなど、数多くのライブストリーミングギルドが、その収益性の高さを実感しています。彼らがPumpfunに参加し、グループを結成して収益を増やすのは時間の問題でしょう。

Pumpfunは、従来のプラットフォームでトップクラスのストリーマーを獲得することを目指しているのではなく、従来のプラットフォームでは高い収益を上げられないミッドテールからロングテールのストリーマー、そしてまだ配信を始めていないものの将来性のある新規参入者をターゲットにしています。チームは「最近、約50万ドルを費やして『ストリーマースターターキット』を一括購入しました。これには、カメラ、モニター、キーボード、マウスなど、新規参入者がライブ配信を始めるのに役立つ機器が含まれています。」

Delphi Digitalのインタビューのポッドキャストは、非常に参考になるのでぜひお聴きください。ちなみに、ポッドキャストを聞くことは、プロジェクトチームや創業者のスタイルを理解するのに非常に良い方法だと思います（https://x.com/Delphi_Digital/status/1965123340802425163）

理由2：評価にはまだ改善の余地がある。

Pumpの現在の流通時価総額は27億ドル、総流通額は77億ドル、30日間の収益は5,600万ドルです。一方、Hyperliquidの流通時価総額は140億ドル、総流通額は530億ドル、30日間の収益は9,400万ドルです。

Pump の流通時価総額/年間収益 = 4; Hyperliquid の流通時価総額/年間収益 = 12;

もちろん、Pumpの収益はHyperliquidよりもはるかに不安定です。Pumpコインの価格が下落したり、市場が冷え込んだりすれば、Pumpの収益はHyperliquidよりも確実に急速に減少するでしょう。しかし、現在の収益が変わらないことが保証されれば、Pumpの流通市場価値は倍増すると予想されます。

より広大な想像力の空間は、現在約500億ドルの時価総額を誇るライブ配信大手Twitchと比較できる。Twitchの同時オンライン視聴者数は常時約7万人から9万人で、Pumpのライブ配信ピーク時はTwitchユーザーベースの3%から5%に達する可能性がある。5%で計算すると、Pumpの時価総額は現在の時価総額と同じ25億ドルとなる。しかし、Pumpfunのモバイルフォンの1日あたりのアクティブユーザー数は3万5000人に達しており、もし全員がライブ配信ユーザーに転換できれば、Twitchの半分に匹敵する規模となる。

もちろん、これに加えて将来的にDATの購入もあるかもしれませんが、規模がまだ定かではないため、今のところは無視します。

マイ氏は買戻しに関する関連記事も書いています。

https://x.com/Michael_Liu93/status/1956623640289808425

• 最後にカードについてお話しましょう。

コレクタークリプト（collectorcrypt）事業は、非常に成熟したオフラインカードコレクション（ゲームカードの収集と交換）業界に属し、ゲームカード/TCG（トレーディングカードゲーム）とも呼ばれています。TCG業界で最も有名なのは株式会社ポケモンです。公式発表によると、2025年3月時点でポケモンTCGの累計印刷枚数は750億枚を超えています。2024年度（2024.4～2025.3）には約102億枚のカードが印刷され、これは業界の上限レベルです。TCG業界全体の売上高も数百億ドル規模です。

Cardsの事業は、ポケモンの物理カードをRWA化し、ブロックチェーン市場を利用して発行、流通、取引の全プロセスを実行することです。ユーザーはカードパックを購入してカードを引くことができます。レアカードを引いた場合は、高値で売却できます（ブラインドボックスのロジックに似ています）。

カードの現在の30日間の収益は490万ドルで、そのうち過去7日間の収益は258万ドル、取引手数料は812万ドルに上る。

カードの収益は将来の買い戻しとカードトークン保有者への配当のために国庫に流れ込む。

現在の流通時価総額は6,700万で、完全流通時価総額は5億6,500万です。流通時価総額／年間売上高＝1.13とすると、PumpfunやHyperliquidの評価比率を大幅に下回っています。

もちろん、Cardsのバリュエーションプレミアムが低いのは、事業における堀がまだ形成されていないことも一因です。同社の事業の収益爆発は今週始まったばかりで、その持続性はまだ見守る必要があります。さらに、CourtyardやPhygitalsといった類似の競合他社に対する独自の優位性もまだ構築されていません。

とりあえず少し賭けてみます。

確実性という点では、これら3つの順位はSOL>Pumpfun>Cardsです。成長性という点では、PumpfunはCardsと同等かそれよりわずかに高く、Solanaよりも高いと考えています。

今週の連邦準備制度理事会の会合の結果にかかわらず、資金の配分は再開され始め、優先順位は依然としてキャッシュフローのあるカジノのようなプロジェクト（Hyperliquid、Pumpfun、Cards）となるでしょう。

漠然とした物語がFOMO（取り残されるかもしれないという不安）を喚起できない場合、人々は実際に利益を生み出すプロジェクトを信じることを選択するでしょう。これは業界にとっての進歩の兆候でもあります。