著者: 137Labs

2月23日、 USD1と呼ばれるステーブルコインが二次市場で突然大幅な値下がりを見せた。

オンチェーン価格は一時0.98 USDT前後まで下落し、ソーシャルメディア上で急速に広まった。
プロジェクトの開発者であるワールド・リバティ・ファイナンシャル（WLFI）はその後、これは「組織的な攻撃」であったと公に述べ、準備金や償還の仕組みは影響を受けていないことを強調した。

その後価格は回復した。

しかし、すでに問題が発生している。

ステーブルコインが割引価格で取引され始めると、それは単なる流動性摩擦なのか、それとも信用構造の亀裂の前兆なのか？

I. タイムライン：「針の挿入」から「攻撃理論」まで

CoinDesk、The Block、Decrypt、Wu Blockchain、PANews、ChainCatcher、およびその他の情報源からのレポートに基づくと、イベントの順序はおおよそ次のようになります。

1️⃣ 流通市場における異常な変動

一部の取引ペアでは、1ドルが0.98前後まで急落した。
割引は短期間のみ有効です。
その後、価格は回復しました。

2023年に銀行リスクによりUSD Coinのペッグが短期間解除されたときとは異なり、今回は明確なシステム全体の銀行ショックは発生していません。

2️⃣ WLFI公式回答

WLFIは次のように公に述べています。

これは空売り業者と協調的なメディア報道による組織的な攻撃だった。
積立資産に異常は認められなかった。
償還機能は正常です
1:1 アンカー構造は変更されません。

この声明はその後、Wu BlockchainやChainCatcherなどの中国メディアによって伝えられた。

3️⃣ ソーシャルメディア増幅効果

この事件はXプラットフォーム上で急速に広まりました。

関連するツイートの一部が削除されたことで、市場ではさらなる憶測が巻き起こった。
今日の非常に感情的な市場環境では、「削除行動」は、偶発的な行動ではなく、シグナルとして解釈されることがよくあります。

すると、疑問は「価格が切り離されているかどうか」から次のものへと移りました。

準備金リスクはありますか?
銀行への集中的な取り付け騒ぎが起きているのでしょうか?
情報開示に不備はないでしょうか？

II. デカップリングの本質：流動性の問題か、それとも支払能力の問題か？

ステーブルコインのデペッグを識別する鍵は、2 つのまったく異なるリスク構造を区別することにあります。

最初のタイプは流動性ショックです。
この状況では、準備金は潤沢であり、償還メカニズムも機能しています。流通市場における一時的な不均衡は、取引の厚み不足、マーケットメーカーの撤退、あるいは売り圧力の集中によって引き起こされる場合に限られます。裁定メカニズムが作動すると、価格は通常、急速に回復します。

2番目のタイプは支払い能力危機です。
準備資産自体に問題がある場合、満期のミスマッチがある場合、あるいは容易に現金化できない場合、デアンカリングはもはや取引レベルの変動ではなく、バランスシートのリプライシングへと移行します。この場合、ディスカウントは拡大し続け、償還の遅延や信頼の崩壊を伴います。

これまで公開された情報に基づくと、USD1 は前者に近いと言えます。

これは、2022年のTerraUSDのアルゴリズムによるデススパイラルとはまったく異なります。USTの崩壊はメカニズムの障害によるものでしたが、USD1の急騰は、短期的な流動性の不均衡に近いものでした。

それでも、この出来事は依然として意義深いものです。

なぜなら、ステーブルコインの真の支えは単なる準備資産ではなく、市場の信頼だからです。

信頼が疑問視されると、ファンダメンタルズよりも先に価格が反応する。

III. ステーブルコインの信用構造：具体的にはどこで「安定」しているのか？

ステーブルコインは本質的に暗号通貨市場の「基軸通貨」です。

その信用力は、おおよそ 3 つのモデルによって支えられています。

アルゴリズムの種類
住宅ローンの種類
集中管理準備金型

USD1 は比較的集中化された準備金構造を持っています。

このモデルのリスクはアルゴリズムではなく、次の点にあります。

準備金の透明性
資産の流動性
期間構造
マーケットメイキングの深さ

市場が埋蔵量が割引されているか、清算される危険があると疑うと、まず価格が下落することが多い。
これは、伝統的な金融における「シャドーバンキングの取り付け騒ぎ」と非常によく似ています。預金者が疑念を抱き始めると、資金を引き出す行為自体がリスクを増幅させるのです。

IV. なぜ今回、市場の反応は例外的に敏感だったのでしょうか？

その日の恐怖指数はすでに極めて低いレベルにあった。

流動性がすでに逼迫している環境において:

レバレッジレベルが低下
リスク選好が弱まる
市場は不確実性に非常に敏感である

ステーブルコインは取引ツールであるだけでなく、融資と流動性の基盤でもあります。

割引が行われると、次のような連鎖反応が起こる可能性があります。

住宅ローン金利の低下
清算開始
レバレッジのさらなる圧縮
市場からの資本流出

そのため、価格が急速に回復したにもかかわらず、心理的影響は同時に消えることはありませんでした。

5. 「攻撃理論」は有効か?

WLFIは、この変動は「協調攻撃」によるものだと分析した。

暗号通貨市場では、空売りが世論に響くことは珍しくありません。
取引の深さが不十分で市場心理が不安定な場合、価格は簡単に増幅され、変動します。

しかし、攻撃を継続できるかどうかは、1 つの重要な要素に依存します。

市場は、準備金が本物であり、償還可能であり、持続可能であると信じているでしょうか?

準備金の構造が透明で、償還がスムーズかつ継続的であれば、長期的には攻撃が効果的になることは難しい場合が多いです。
準備金が適切に開示されなければ、パニックはさらに容易に悪化する可能性がある。

VI. USD1、USDC、USDT の違いと、このデペッグの真の意味。

歴史的に見ると、USDCは銀行リスクの影響で2023年に0.88ドルまで下落したことがあります。この問題は、カストディ銀行のリスクエクスポージャーと、準備金のマネタイズのペースが限られていたことに起因しています。

テザーの複数の小規模なデカップリングは、通常、極度のパニックの期間や集中的な引き出しによる圧力を受けているときに発生しますが、最終的な回復の鍵は、償還メカニズムの継続的なオープン性と準備金償還能力の検証にあります。

USD1は現在、「信頼ストレステスト」を受けている状態に近いと言えます。

この出来事は、支払能力危機というよりも流動性ショックに近い。
価格が急速に回復したことは、株式のシステム的な取り付け騒ぎがまだ起きていないことを示している。

しかし、本当に注目すべきは0.98という価格ではなく、市場が「安定性」のリスクプレミアムを再評価し始めたかどうかだ。

ステーブルコインは暗号通貨市場の通貨基盤です。

市場が信用の安全性に疑問を抱くと、その影響は信用連鎖に沿って外側に広がります。

レバレッジ削減
融資の縮小
抵当資産の価格再設定
資金は主流の資産に流入するか、市場から撤退する可能性があります。

たとえその出来事自体が短期的な変動に過ぎなかったとしても、将来の資金調達と流動性のコストが増加することになります。

デカップリングは決して単なる価格の問題ではなく、信用価格設定の問題です。

価格はすぐに回復する可能性があります。
しかし、信頼を回復するには時間がかかります。

この USD1 の分離は必ずしもシステムリスクに発展するとは限りません。
しかし、それは市場に思い出させる。

流動性収縮期
信用は常に価格よりも先に変化します。

信用が再評価され始めると...
それに応じて、リスク構造全体も変化します。

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