2025年、ビットコイン、イーサリアム、ソラナが物語の境界を力強く突破した時、多くの投資家は「本格的な強気相場」が到来したと考えました。しかし、現実は幾度となく彼らを打ちのめしました。一部のスター資産を除いて、ほとんどのアルトコインの価格は依然として低水準で取引されており、オンチェーン活動は低迷し、資金調達は停滞し、コミュニティは沈黙しています。StarEx Exchangeのアナリストであるジェイソン氏は、これは単なる「補償的遅れ」ではなく、より深い構造的現象だと考えています。この現象を理解する鍵は、資本論理の転換、物語構造の崩壊、そしてエコシステムの活力の欠如という3つの核心的な変化にあります。

1. 資金調達の論理は根本的に変化しました：「広範囲の網」から「集中的な賭け」へ

直近の強気相場（2020～2021年）は、個人投資家が支配する局面でした。当時、DeFiやNFTといった新しい概念が次々と登場し、プロジェクト関係者はコミュニティインセンティブ、エアドロップ、流動性マイニングなどを通じて急速に注目を集めました。個人投資家は「物語こそが価値」という論理に基づき、盲目的に上昇を追いかけ、強いFOMO（取り残されることへの不安）効果を生み出しました。こうした市場構造の下では、「コイン1枚で金持ちになれる」という神話が頻繁に演出され、ホワイトペーパーがまだ公開されていないトークンでさえ、誇大広告によって数十倍もの価値がつくこともありました。

しかし、2025年までに市場の支配力は根本的に変化しました。新たな強気相場サイクルに参入する主なファンドは、投機的な個人投資家ではなく、機関投資家です。ビットコイン現物ETFの流入は、ファミリーオフィス、年金、ソブリンファンドといったコンプライアンスファンドの大規模な参入を促しました。イーサリアムの「金融インフラ」という物語は、資産運用会社に広く認知されました。 Solanaの高速コンポーザブルエコロジーは、アメリカのベンチャーキャピタルの投資を加速させています。

これらのファンドの投資ロジックはより慎重なものになっています。実質的なビジネスモデル、収益モデル、ユーザー数の増加を示すデータ指標を欠くプロジェクトに盲目的に賭けることはもうありません。彼らが重視するのは、プロジェクトが実質的な収益を生み出しているか、トークンがデストラクションやステーキングリターンなどの安定した価値獲得メカニズムを備えているか、プロジェクトに「ネットワーク効果」またはパス依存性があるか、コンプライアンス体制と明確なガバナンスシステムが備わっているか、ということです。

言い換えれば、今回の強気相場は、高品質な資産によって牽引されている強気相場です。資金はもはや大量に流入するのではなく、まさに「明確なロジック、実用性、そして優れたガバナンス構造」を持つプロトコルにのみ流れ込む、まさに「点滴」のような形で供給されています。これは、市場流動性における明らかな「マシュー効果」、すなわち強者がさらに強くなり、弱者が完全に疎外されるという現象につながります。

2.ナラティブの更新ペースは非常に速く、ほとんどのプロジェクトは時代の変化に対応できていません

暗号資産市場における価値獲得は、ナラティブの推進力と切り離せないものです。過去のサイクルでは、DeFiサマー、NFTサマー、レイヤー1ウォー、Web3ゲームなどが次々と主役となりました。強気相場の各ラウンドは、価格の上昇だけでなく、集合的な想像力の再構築でもあります。しかし、2025年の市場構造はより複雑です。ホットなナラティブはより速く更新され、資本は依然としてごく少数の新興セクターに集中し、古いプロジェクトは徐々に周縁化されます。2025年の主なナラティブラインは次のとおりです。ステーブルコインの法制化により、米ドル建てステーブルコインの世界的な拡大が促進され、Ethereumは基盤となる清算・決済レイヤーとして再評価されます。Solanaは、DePIN、決済、Memecoinエコシステムを通じて、オンチェーンユーザーのクローズドループを実現します。RWAとオンチェーン金融を組み合わせるシナリオが徐々に実現され、従来の金融市場への参加が促進されます。 AIとオンチェーンデータの統合により、新世代のデータ市場の台頭が促進されます。チェーン抽象化とL2エコロジーの融合により、モジュール型アーキテクチャのアップグレードが促進されます。

StarEx取引所アナリストのJason氏は、これらの物語は現実的な政策支援、ユーザーの需要、そして技術進歩という3つの側面から支えられていると考えています。対照的に、ほとんどのアルトコインプロジェクトは依然として2021年の論理にどっぷりと浸かっています。レプリカDeFiプロトコル、製品アップデートのないNFTプロジェクト、ビジネスモデルを欠いたL1チェーン、スキン化されたMoveプロジェクト、そしてオンラインになるとすぐにゼロに戻るMemecoinなどです。

さらに深刻なのは、一部の古い物語が市場によって完全に排除されていることです。例えば、「ETHキラー」と言われたL1パブリックチェーンの評価ロジックは崩壊し、市場はもはやパフォーマンスに価値を支払わなくなりました。「Web3ゲーム」ブームは冷め、ほとんどのプロジェクトはユーザー維持と決済機能を欠いています。 DAOガバナンスバブルは崩壊し、分散型コラボレーションの理想は効果的に実現されていません。「エッジインフラ」プロジェクトは実際の利用シナリオを欠き、徐々に周縁化されています。

このような状況において、ナラティブに迅速に対応し、独自の価値提案を再構築できないプロジェクトは、たとえ技術がどれほど優れていても、コミュニティがどれほど大きくても、必然的に市場から忘れ去られるでしょう。

3. オンチェーンエコシステムの長期的な低迷：ユーザー、開発者、資金の喪失

StarEx取引所のアナリスト、ジェイソン氏は、チェーンが真の成長の勢いを持つかどうかは、最終的にはエコシステムの活力の3つの要素、つまりユーザー、開発者、資金に帰結すると考えています。複数の指標から、現在、アルトコインのパブリックチェーンまたはプロトコルの80%以上でオンチェーンデータが低い状態にあることがわかります。TVLは回復しておらず、開発者は引き続き損失を被り、新規ユーザーの増加も見られません。多くの古いプロジェクトは依然として「運営を維持」していますが、成長の勢いはとっくに失われています。

これとは対照的に、真に強気相場に突入しているプロジェクトは、そのデータから真の成長が分かります。

このエコシステムの比較において、ほとんどのプロジェクトの「弱気相場」は、一時的な資本回転の遅れではなく、2022年から2024年の長い冬の間に、自らのエコシステムが自己アップグレード、ユーザー維持、そして技術進化を完了できなかったことであり、その結果、現在の「上昇なし」という構造的なジレンマに陥っています。

StarExの取引所アナリスト、ジェイソン氏は、現在の強気相場は、少数の資産と高品質なプロジェクトが支配する構造的な市場だと考えています。資金援助、物語の宣伝、そしてエコシステムの活力のないアルトコインは、「疑似強気相場」の中で停滞し続けるでしょう。将来の市場はさらに過酷になり、28分割は91分割、あるいは99分割へと進化するでしょう。