著者： BitpushNews

暗号資産の「無法地帯」時代は、正式に終焉を迎えたのだろうか？

2026年3月17日、米国証券取引委員会（ SEC ）と商品先物取引委員会（ CFTC ）は共同で、説明文書番号33-11412を公表した。68ページに及ぶこの規制枠組みは、米国の暗号資産規制が「規制ではなく執行」の10年にわたる時代に別れを告げ、「プロジェクト・クリプト」によって推進される明確さと調和の新たな時代に入ったことを正式に宣言した。

この文書は、SECとCFTC間の規制協力の稀有な事例であるだけでなく、米国の暗号資産規制の歴史における画期的な指針となる文書でもある。以下に全文の要約を示す。

I. 背景：対立から協力へ ―「プロジェクト・クリプト」

2017年、SECは「DAOレポート」を通じて、暗号資産に初めてハウイー・テストを適用した。その後10年間、規制は主に執行措置によって資産の特性を定義することに頼り、市場は長期間にわたり不確実性と論争の渦中にあった。

2025年初頭、SECは暗号資産タスクフォースを設立し、その後、SEC委員長のポール・S・アトキンス氏とCFTC委員長のマイケル・S・セリグ氏が共同で主導する「プロジェクト・クリプト」イニシアチブを立ち上げた。このイニシアチブは、2つの規制機関の権限を調整し、統一された資産分類システムを確立し、暗号資産イノベーションが米国に留まるための明確な道筋を示すことを目的としていた。2026年1月、このプロジェクトは正式にSECとCFTCの共同事業へと格上げされた。

II．資産分類：暗号資産の「5つのカテゴリー」ロジック

この文書は、資産の特性、用途、機能に基づいて、暗号資産を5つの主要なカテゴリに分類し、市場に初めて明確な分類基準を提供する。

デジタル商品
定義：その価値が他者の管理努力ではなく、「機能的な」暗号システムのプログラムによる運用と需給ダイナミクスから生じる資産。
コアリスト：この文書では、BTC、ETH、SOL、XRP、ADA、DOT、AVAX、LINKといった主要なトークンをデジタル商品として明示的に挙げています。これらの資産は、いかなる中央集権的な組織によっても管理されておらず、受動的な収入を生み出す固有の経済的権利も有していません。
デジタル証券
定義：「トークン化証券」とは、従来の証券を暗号資産の形で表したもの、または証券の経済的実質（企業の所有権や配当権を表すなど）を有するデジタル資産を指します。
規制：オンチェーンかオフチェーンかを問わず、経済的実質を満たしていれば、SECの規制範囲に含まれる。
規制対象決済ステーブルコイン
定義：2025 GENIUS Actの定義を満たす認可機関によって発行されるステーブルコイン。
定性的分類：これらのステーブルコインは「証券」の定義から明確に除外されており、主に決済手段として特定の法的制約の対象となります。
デジタルツール
目的：特定の暗号システム内でユーティリティ機能（アクセス権やサービス料金の支払いなど）のみを持つトークンは、一般的に証券とはみなされません。
デジタルコレクティブル
定義：収集および/または使用を目的としたアセットで、美術作品、音楽、ビデオ、ゲーム内アイテム、インターネットミームなどを表すもの。
例：CryptoPunks、Chromie Squiggles、WIF、VCOINなど。
定性的に言えば、それ自体は証券ではありません。その価値は他者の経営努力ではなく、需給によって決まります。しかし、細分化されて分割して売買される場合は、証券となる可能性があります。

III．イノベーション：証券属性の「除去」と「動的変革」

これはこの文書の中で最も画期的な法的革新であり、SEC（米国証券取引委員会）が初めて、暗号資産の「証券資産」は永続的なものではないことを認めた。

「分離」メカニズム

原則：資金調達の初期段階では、プロジェクトはハウイーテストを満たすため、証券（投資契約）とみなされる可能性がある。しかし、プロジェクトがロードマップを完了し、オープンソースコードの自己運用を実現し、ネットワークの権限を分散化すると、その資産は投資契約から「切り離される」可能性がある。
基準：投資家が利益を生み出すために発行体の「中核的な経営努力」に合理的に頼るのではなく、システムの運用や市場の需給に依存するようになった場合、その資産は「証券」から「デジタル商品」へと変化する。
資産の売却は、資産が買主に引き渡された時点で直ちに行われる場合もあれば、将来の特定の日付に行われる場合もある。

ストリップの3つのシナリオ

発行者は約束を果たしました。中核的な管理業務が完了した後は、非中核的な維持管理が継続される場合でも、資産は投資契約に拘束されなくなります。
発行者がプロジェクトを放棄した場合：発行者が開発の放棄を公表し、約束を履行しなくなった場合、当該資産は証券法の適用を受けなくなります（ただし、発行者は詐欺行為に対して法的責任を問われる可能性があります）。
二次市場取引：後続の購入者が発行者の努力から利益を得ることを合理的に期待しなくなった場合、その取引は証券取引とはみなされない。

透明性に関する提言

SECは、市場が「削減ポイント」を特定できるように、プロジェクトチームに対し、ロードマップの進捗状況とマイルストーンの達成状況を公表するよう奨励している。

IV. オンチェーン活動の定性分析：分散化のための「地雷除去」

この文書は、ステーキング、マイニング、パッケージング、エアドロップといった、長らく物議を醸してきた活動について、非常に詳細かつ好意的な説明を提供している。

プロトコルマイニング

定性的な特徴付け：PoWマイニングは、ネットワークセキュリティを確保し、トランザクションを検証するために使用される「管理的またはトランザクション的」な活動です。
結論：単独マイニングもマイニングプールへの参加も、証券の発行を伴わない。
マイニングプール運営：マイニングプール運営者の活動は管理業務であり、中核的な経営活動には該当しません。

プロトコルステーキング

定性的な特徴：プレッジとは、ネットワーク運用を維持するための管理活動である。
対象となるステーキング方式は、ソロステーキング、サードパーティステーキング、エスクローステーキング、流動性ステーキングです。
保管および担保：保管機関が利用者に代わって資産を担保に差し入れる場合、それが資産の二次貸付、レバレッジ、または裁量取引を伴わない限り、証券活動とはみなされません。
サポートサービス：スラッシュ保険、担保株式の早期解除、柔軟な利益分配、資産集約、その他の補助サービスはすべて管理上の事項です。

ステーキング領収書トークン

定性的：原資産が非証券商品であり、投資契約に拘束されていない場合、証明書自体は証券ではない。
原則：このバウチャーは「領収書」としてのみ存在し、収益を生み出すものではありません。収益は、その基盤となるステーキング活動から得られます。

トークンのラッピング

定義：ユーザーは暗号資産をカストディアンまたはクロスチェーンブリッジに預け入れ、1対1でペッグされた、償還可能なラップドトークンを受け取ります。
定性分析：基礎となる資産が非証券であり、投資契約に拘束されていない場合、トークンのパッケージ化は相互運用性の向上を目的とした「管理機能」に分類され、証券取引には該当しない。
重要な制限事項：保管者は資産を凍結しなければならず、貸し出し、抵当権設定、または再担保設定を行うことはできない。

エアドロップ

質的ブレークスルー：受取人が金銭、物品、サービス、またはその他の対価を提供しない場合、ハウイーテストの「金銭投資」の要素を満たさない。
適用可能なシナリオ：
事前の告知なしに、特定のトークンを保有するウォレットにエアドロップを行うこと。
早期テストネット利用者への特典
エアドロップは、アプリの使用状況に基づいて、対象となるユーザーに配布されます。
赤線：エアドロップの受け取りと引き換えに、受取人がサービス（ソーシャルメディアでのプロモーションなど）を提供する必要がある場合は、証券の募集に該当する可能性があります。

V. アメリカの指導力の強化

文書は、その経済的意義に関する詳細な分析で締めくくられている。

「萎縮効果」の排除：法的明確性を提供し、コンプライアンスの不透明さによって引き起こされるビジネスの停滞を軽減し、仮想通貨イノベーションの米国への回帰を促進することによって。
コンプライアンスコストの削減：明確な分類と事業売却の手順により、企業の法務相談費用と規制対応費用を大幅に削減できます。
市場の透明性の向上：新たな枠組みでは、投資家をより良く保護するために、「投資契約」の段階でより詳細な情報開示が求められる。
競争とイノベーションの促進：明確なルールは、より多くの発行体や起業家を市場に引き付けるだろう。
価格設定効率の向上：不確実性によって引き起こされる価格歪みの軽減

VI．規制協力における歴史的な突破口

構造的に見ると、この文書は明確な分析手順を示している。まず資産を分類し、次に取引構造を特定し、最後に投資関係が継続しているかどうかを分析する。

さらに重要なのは、これはSECとCFTCの間で暗号資産規制に関して実現した稀有な協調成果であるということだ。これまで両機関は「証券対商品」の定義について長らく意見が対立していたが、今回の共同枠組みによって主要な資産クラスの暫定的な区分が事実上確立され、米国の暗号資産規制は「権力と責任をめぐる機関間の競争」の段階から「統一されたルールに基づく分業体制」へと正式に移行したと言える。

この68ページに及ぶ文書は、10年にわたる規制の混乱に終止符を打っただけでなく、世界の仮想通貨規制における米国のリーダーシップを確立した。実務者にとっては不可欠な「業界憲法」であり、投資家にとっては明確な「権利保護のための指針」であり、起業家にとっては明確に定義された「コンプライアンス・ロードマップ」である。

暗号資産の「無法地帯」時代は、正式に終焉を迎えた。

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