作者：Liam Akiba-Wright，cryptoslate

翻訳：Luffy，Foresight News

流動性ステーキングプロトコルLidoは、2026年上半期、イーサリアムステーキングの新規増加分のわずか5.7%を獲得した。LDOトークン保有者にとって、このプロトコルが直面する経営課題は、拡大を続ける市場の中でどのようにDAO収入を生み出し、自動買い戻しを支えるかである。

Lidoの自動買い戻しメカニズムNESTは、この矛盾を如実に示している（注：NESTはNetwork Economic Support Tokenomicsの略称であり、Lido DAOのオンチェーン自動LDO買い戻しメカニズムである。固定され、人為的な介入が不可能なオンチェーンルールを通じて、プロトコルのステーキング剰余金収入をLDOの買い戻しに充てる）。9月9日、買い戻し資金をリリースする役割を担うコントラクトがチェックをトリガーしたが、今回の資金配分は実行されなかった。NESTの予算はマイナスであり、買い戻しに利用可能な枠に不足が生じていることを示している。資金は準備されているものの、ルールに従えば、買い戻し操作を開始するにはさらに剰余金を蓄積する必要がある。

機関投資家の資金の流れが、この経営難を構成する原因の一つとなっている。Lidoの上半期報告書によれば、多額の資金がLidoのカバーできない領域に流入している。現在、機関投資家向けに提供されている製品には手数料減免ポリシーが設定されており、短期的な収益よりも市場での採用が優先されている。ETHの米ドル価格や、ステーキングされたETHあたりの報酬も、最終的な収益に影響を与える。

市場規模は拡大を続けるが、シェアは縮小

Lidoの上半期報告書によると、6月30日時点でのイーサリアムのステーキング総量は4310万ETHに達しており、年初は3630万ETHであった。Lidoの上半期の新規ステーキング量は38.6万ETHで、ステーキング総量は年初の約874万から913万ETHに増加した。

ネットワーク全体のステーキング量は上半期に合計680万ETH増加し、Lidoはその増加分のわずか5.7%を占めたに過ぎない。Lidoの統計上の市場シェアは23.93%から21.18%に低下した。以上は過去の統計データであり、アクティベーション待ちのキューにあるETHを含み、退出待ちのETHは含まない。データは、6月30日時点での状況を反映しており、上半期にLidoのステーキング純増がプラスであったとしても、中間の特定の月には資金流出が見られ、全体的な市場シェアは依然として希薄化された。

Lidoは、シェアの希薄化は大部分は機関投資家の資金が他のステーキングサービスプロバイダーを選択したことに起因すると考えている。Lidoの市場分解データによると、上半期のイーサリアムステーキング市場における機関投資家の割合は、25.9%から35.3%に上昇した。

同じ報告書のデータによると、6月30日時点で、Bitmineが11.5%、Coinbaseが10.9%、Binanceが7.9%を占めている。これらのラベルは、ステーキングエコシステムにおける異なる主体を表している。報告書が別途記載しているGrayscaleは3.1%で、「Coinbaseを通じて事業を展開」と注記されている。これらの主体を単純に合計すると、重複計上の誤差が生じる。

背後にある経済的ロジックは、ランキングよりも単純である。機関投資家は他のサービスプロバイダーを選択してイーサリアムのステーキング報酬を獲得することができ、Lidoにプロトコル手数料を発生させることはない。ステーキング市場全体の成長は他のステーキング分野に利益をもたらし、同時にLidoの総シェアを希薄化する。

もちろん、Lidoを選択する機関投資家もいる。8月13日、Sharplinkは2億米ドルのETHステーキング配分をLidoに委託することを決定し、対応するwstETHはAnchorage Digitalがカストディを担当する。この資金配分の事例は、機関カストディとLidoのステーキング事業との協業モデルを示している。

どの製品を選択するかが、DAOが得られる手数料収入を直接決定する。Lidoは同時に、独自の手数料率ルールを持つstVaultステーキングボールトも提供している。Lidoの発表によると、stVaultを運営し、総ロック額が250ETHを超えるノードオペレーターは、対象となるstVaultについて、10月31日までLidoのインフラ手数料が免除される。

この減免ポリシーは、対象となるボールトのインフラ手数料にのみ適用される。その他の手数料やLidoの他の製品については、従来の条件が引き続き適用される。このような対象ボールトの残高増加は製品の採用を促進する可能性があるが、減免部分はプロトコルに収入をもたらさない。

Lidoの上半期報告書によると、ステーキング報酬におけるDAOの実際の分配比率は6.15%に上昇し、昨年12月は4.96%であった。プロトコルの総手数料率は10%で変わらない。DAOとノードオペレーター間の収益分配比率は、表面の総手数料率と同様に重要である。報告書に記載されている実際の分配率は上半期末の収益性の水準であり、現在の各種製品にはそれぞれ独自の手数料率が存在する。

簡単な感応度分析を行う。新たに10万ETHがステーキングされ、年間報酬率が2.59%、DAOが報酬の6.15%を受け取ると仮定する。ETH単価を2500ドルと見積もると、このステーキングは年間でDAOに約159ETH、約39.8万ドルのステーキング収入をもたらすことになる。

この試算は、諸条件が固定されていることを前提としている。実際の収入は、アクティブなステーキング量、報酬率、ETHの米ドル価格、そしてDAOの留保収益を決定する手数料条件に依存する。預金を獲得することと、預金から収入を得ることは、独立した二つのビジネスプロセスである。

ステーキングアクティベーション待ちのコストも製品選択に影響を与える。9月9日のノードキュー状況データによると、合計1,931,206ETHがアクティベーション待ちであり、推定待機時間は33日13時間。ステーキングが完了したETHの総量は4300万ETHで、ステーキングの年間報酬率は2.59%である。

新規預金がキューの最後尾に並んだ場合、2.59%の固定年間報酬率と待機期間の仮定の下では、手数料と複利効果を差し引く前に、元本の約0.24%に相当する潜在的な報酬機会を失うことになる。この数値は仮定条件下での推定遅延報酬損失に過ぎず、実際の報酬と待機時間は変動する。

既に保有している流動性ステーキングポジションは、即座にステーキング報酬を得ることができる（カストディ、プラットフォームの条件、価格、流動性の制約を受ける）。これにより投資家のエクスペリエンスは変わるが、基礎となるバリデーターは依然としてイーサリアムのアクティベーションキューを通過する必要がある。

既存のバリデーターには別の選択肢もある。Lidoのブログでは、バリデーター移行スキームが紹介されている。大部分の既存ステーキング資金は継続して収益を生み出すことができ、対象のバリデーターはstVaultに移行した後、アクティベーションを待つ。初期預入資金およびその後の資金移動には依然としてタイムラグが存在する。

したがって、新規預金、既存の流動性ステーキングポジション、バリデーターの移行は、それぞれキュー待ちに伴う異なるコストに直面する。Lidoにとっての中核的なビジネス上の問題は、流動性とバリデーター移行スキームが資金を引き付け、最終的にDAOの収入を生み出せるかどうかである。

DAO収入がどのように買い戻し枠に変換されるか

LDOトークン買い戻しの完全な連鎖は、ステーキング資産が手数料を生み出す → DAO収入となる → NESTの準備金計算式に従って剰余金が計算される、というものである。資金が準備され、実行条件が満たされた場合にのみ、市場買い入れが実行される。監査未了の上半期財務報告書によると、stETH保有者への報酬支払い後、Lidoのステーキング事業の総収入は2751万ドル。各種支出を差し引いた後、ステーキング純収入は1571万ドル。Earn事業を加えると、DAOの総純収入は1594万ドルとなる。

報告書は、ドル建て収入の減少は主にETH価格の下落によるものと見ている。ステーキング事業自体は依然として673万ドルの製品レベルの利益を生み出している。DAOおよび財団レベルでは、財団が1433万ドルを支出し、事業剰余金は161万ドル。これにKelpプロジェクト関連の一時損失606万ドルを加えると、最終的な純損失は445万ドルとなる。

これらの収支項目を明確にすると、市場シェアの低下を単純に財務上の圧力に全て帰することはできない。

最近のDeFiLlamaのプロトコル手数料パネルデータによると、Lidoの24時間収入は101935ドル、7日間は696,955ドル、30日間は271万ドルである。パネルデータは収入の参考値として使用できるが、NESTはオンチェーンの独自収入会計システムに依存して買い戻し条件を満たしているかどうかを判断する。

LIP-36提案のルールに従い、NESTは統計上の収入から毎日109,589ドルの準備金（年間約4000万ドル相当）を差し引き、剰余金の50%を累積予算に計上する。予算がマイナスになると、支出を再開するためには再び剰余金を蓄積する必要がある。

ETHの初期価格下限は0に設定されている。上半期報告書で試算された約2730ドルのETH損益分岐点は、ステーキング規模、報酬率、DAO分配比率によって決定され、日次の収入均衡状態を説明するものであり、コントラクトは過去の赤字を継続的に繰り越す。ETH価格の上昇だけでは、累積された会計上の赤字を埋めることはできない。

NESTは同時に、資金が準備され、運営資格を満たしていることを要求する。1日あたりの買い戻し上限は5万ドル、連続365日間のサイクルにおける総上限は1000万ドルである。これらは単なる最大許容枠であり、実際の支出は依然として予算および各種資格条件の制約を受ける。

9月9日のオンチェーンデータは、資金分配コントラクトアドレスの記録を示している。8月28日に準備金として41stETHが1件転送されたのみで、外部への分配記録は一切ない。資金は分配コントラクト内に留まっており、9月9日のチェックポイントで買い戻し操作がスキップされた状況と一致する。

Lidoは以前、別の能動的買い戻しプログラムを通じて、累計10,025,866LDOを購入し、1,591stETHを費やした。第2回目の買い戻しは7月に完了している。この能動的買い戻しプログラムは、NESTの自動買い戻しとは独立している。

NEST メカニズムの買い戻しで得られた LDO は DAOトレジャリーに預けられ、トークンは DAO の所有となります。NEST はトークンを焼却せず、また自動的に保有者にトークンを分配することもありません。

LDO保有者にとって、主要な観測指標は以下の通りである：手数料を発生させるステーキング規模、DAOが留保できる報酬の割合、買い戻しに利用可能な累計予算。機関投資家が有料モデルでLidoに流入して初めて、機関によるステーキングの成長がこの収益モデルを改善できる。9月9日のコントラクトチェックポイントは、イーサリアムのステーキング市場全体が拡大し続けても、準備資金を持つ自動買い戻しメカニズムには依然として利用可能な余剰が不足する可能性があることを示している。

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