著者：フォー・ピラーズ

編集：フェリックス（PANews）

ステーブルコインは、仮想通貨分野で最も重要な商品カテゴリーです。今年初めには、その供給量が3,200億ドルを超え、18ヶ月で1,500億ドルから倍増しました。取引量は2025年までに33兆ドルに達すると予測されており、調整済みスループットで米国の自動決済機関（ACH）ネットワークを凌駕する見込みです。B2Bステーブルコイン決済は、2023年の月間1億ドル未満から2025年には月間60億ドルへと成長しています。ドル関連のあらゆる分野がオンチェーンに移行しており、このプロセスは2年前の最も楽観的な予測よりも速いペースで進んでいます。

しかし、この3,200億ドルのうち、ネイティブ利回りを生み出すのは10%未満です。USDTとUSDCの保有者は発行者から直接利回りを受け取ることはありませんが、TetherとCircleは昨年70億ドル以上の利息収入を得ました。Circleは準備金利息の50%をCoinbaseに割り当て、Coinbaseはその一部を年利3.5%で、月額4.99ドルを支払うCoinbase Oneの加入者に還元しています。ステーブルコイン経済にも利回りは存在しますが、発行者、流通パートナー、保管関係、ペイウォールなどを介して階層化される必要があります。

ステーブルコインの潜在的なリターンと実際のリターンの間の裁定取引機会は、暗号資産分野における最大のギャップの1つであり、既存のプレーヤーが構造的にこのギャップを埋めることができないため、この機会は依然として存在しています。GENIUS法は、ステーブルコインの発行者がトークン保有者に直接リターンを支払うことを禁じています。米国の送金ライセンスや銀行との関係も、直接的なリターン支払いを認めていません。

グローバルな利回りを求める投資家にとって、USDeは価格差を埋めるために設計された商品です。これはデルタニュートラルなポジション（現物暗号通貨の買い、同等の永久資産の売り）に裏付けられた合成ドルであり、ファンディングレートの差益を得て、それをsUSDe保有者に還元します。この仕組み自体は新しいものではありません（ベーシス取引は、従来の金融と暗号通貨の両分野で数十年前から存在しています）。Ethenaの革新性は、そのパッケージングにあります。取引をトークン化し、カストディを制度化し、DeFiエコシステムに組み込み、商品自体を流通チャネルとして機能させているのです。

USDeはローンチからわずか3～4週間で供給量が10億ドルに達しました。USDTが同じ水準に達するまでには3年以上かかり、USDCは21ヶ月を要しました。USDeは7週間で20億ドル、10ヶ月で60億ドルに達しました。これは、USDeの登場以前は、利子付きステーブルコインに対する市場の需要が著しく過小評価されていたことを示しています。

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Ethenaの物語はガイ・ヤングから始まる。Ethenaを設立する前、ヤングは550億ドルの不良債権を運用するCerberus Capital Managementに勤務し、判断を誤ればファンドの損失につながる可能性のある意思決定を専門としていた。ヤングはUSDeが「数十億ドル規模の商品になる可能性を秘めている」と公言し、Ethenaを「Tetherの利回り版」と位置づけた。もしTetherが現在1860億ドル規模に達し、保有者へのリターンがゼロだとすれば、問題は「利回りを提供するバージョンであるUSDeは、どれほどの規模になる可能性があるのか？」ということになるだろう。

USDeの現在の供給量は58億3000万ドルです。このうち89%（51億9000万ドル）は、規制対象の保管機関（Copper、Ceffu、Cobo）によって流動性の高いステーブルコインとして保有されており、定期的な監査の対象となっています。現在、デルタニュートラルな無期限契約ポジションに保有されているのはわずか11%（2億2300万ドルのBTC、4億2300万ドルのETH）で、積極的にベーシス利益を生み出しています。供給量の約半分（48.6%）はステーキングされており、sUSDeの利回りは3.75%です。

これらのデータからいくつかの重要な点が明らかになります。まず、Ethena は運用資産の 11% しか利回り戦略に投入していませんでしたが、年間総手数料は 2億7,000 万ドルに達しました。次に、残りの 89% の資産は遊休資金でした。4 月 6 日、Ethena はこれらの資産 51 億ドルを利回り戦略に再投入する計画を発表しました。これには、Anchorage Digital (OCC 認可機関)、Maple Institutional、Coinbase Asset Management を通じた機関投資家向け融資、ストラクチャードレンディング、Hyperliquid プラットフォーム上での HyENA 株式および商品ベーシス取引が含まれます。USDtb (BlackRock BUIDL、9億3,700 万ドルが支援) は既に開始されています。残りのプロジェクトは発表されていますが、まだ実施されていません。

この51億ドルが4～5％の比率で運用された場合、現在のステーキング比率ではsUSDeの利回りは3.75％から8～10％に上昇する可能性がある。

3つの強気論拠

1. エテナはドル経済の受益者層である。

構成可能性という点では、USDeのエクスポージャーはDeFiエコシステム全体に分散しています。4月19日現在、約29億ドル相当のsUSDe（総供給量の約50%）がAaveプラットフォームのレバレッジ型リボルビング担保として保有され、約7億5000万ドル相当がPendleの固定金利市場に、約2億5000万ドル相当がMorphoの金庫に保管されています。

sUSDeを預け入れ、USDCを借り入れ、さらにUSDeを購入し、ステーキングして、これを繰り返すか、Pendle PTを通じて固定利回りを得てから再度ステーキングします。このサイクルにおける各USDeは、プロトコルの実効需要を2～3倍に増加させます。この需要の増加は、sUSDeがAaveによって優良担保として受け入れられ、Pendle上で元本と利回りの構成要素としてトークン化され、Morphoの分離型保管庫によって支えられ、Skyによって承認されているためです。

これらの統合には2年を要しました。sUSDeをAaveに上場するには、リスク委員会の承認、オラクル設計、清算パラメータの調整、そして複数の価格変動イベントを通じた実世界でのオンチェーンテストが必要でした。Pendleは、再担保サイクルをサポートするのに十分な流動性を備えた専用のPT市場を構築する必要がありました。Morphoの分離型保管庫アーキテクチャは、sUSDe向けにリスクパラメータを特別に設定する必要がありました。

この構成可能性は自己強化的でもあります。担保として受け入れられるsUSDeが増えると、潜在的にサイクルが増え、USDeへの需要が高まり、流動性が向上し、sUSDeを担保として受け入れるプロトコルが増え、継続的なサイクルが生まれます。現在、供給量の大部分はサイクルの中にあり、フライホイールが回転し始めていることを示しています。

景気循環性に関して、微妙ながらも重要な点があり、それはEthena設立以来最大の弱気論拠にもなっています。批判者たちは、Ethenaの利回りは永久契約の資金調達率に依存し、資金調達率は投機的なレバレッジに依存すると主張しています。レバレッジは景気循環に応じて変動するため、USDeは景気循環的な取引であり、永久的な資産配分になることはなく、したがってUSDeには構造的な上限が存在するというのです。

この多角化計画は、こうした批判を払拭した。エセナは51億ドルを政府機関向け融資に再配分することで、信用リスクエクスポージャー利回りを4～5%向上させた。この利回りは高金利期、つまりベーシス取引が抑制される時期に好調なパフォーマンスを示す。高金利は多様な融資ポートフォリオに有利であり、低金利はベーシス取引に有利である（金利低下は投機を刺激し、それがレバレッジ需要を刺激し、結果として永久債の資金調達レートを刺激する）。

実際の結果として、USDeはどちらの金利環境においても競争力のあるリターンを生み出します。これにより、USDeは資本回転の循環的な商品から、資本回転の恒久的な資産配分へと変化します。恒久的な資産配分は複利効果によって成長できますが、循環的な取引はそうではありません。この違いが、USDeが50億～60億ドルに永久に制限されるか、250億ドルを超える規模にまで成長できるかを決定づけます。

2. 2つの主要なトレンドの交点。

Ethenaは、単一のメカニズムを通じてステーブルコイン経済と永久債経済を結びつける唯一のプロトコルであり、永久債の資金調達手数料をステーブルコインの利回りに変換することを可能にします。両市場は急速に発展しており、これら二つの成長方向が同時にEthenaの潜在的な市場を拡大させています。

ステーブルコインの問題については既に議論済みです。市場規模は3,200億ドルに達し、現在も成長を続けており、利回りは10%未満であることから、需要が非常に高いことがわかります。GENIUS法はより複雑な部分です。同法の1対1の高流動性資産（HQLA）準備金要件の下では、USDeは決済用ステーブルコインとして認められず、米国での発行は事実上違法です。USDeは現在米国では使用できません。その資金は主に海外から調達されています。Ethenaの解決策は、GENIUS法に準拠した決済用ステーブルコインであるUSDtbです。これは、Anchorage DigitalのOCCライセンスを受けたインフラストラクチャを通じて発行されます。最終的に、これは二重のシステムを形成します。USDtbは米国の規制に基づく決済に、USDeはグローバルな利回り取引に使用されます。

最も顕著な成長が見られたのは無期限契約でした。2025年には、DEX無期限契約の取引量が7.7兆ドルに達し、前年比346%増加しました。これに続いて、株式無期限契約が登場しました。Binanceは2026年1月にテスラ無期限契約をローンチしました。Coinbaseはその後3月に株式無期限契約をローンチしました。S&P Dow Jones Indicesは、Hyperliquid上のTradeXYZにS&P 500指数をライセンス供与しました。Hyperliquid上のHIP-3株式無期限契約は、第1四半期に週5億2500万ドルから週307億ドルに急増し、四半期で5,757%増加し、Hyperliquid全体の活動の21.5%からピークの45%に増加しました。最後の四半期には、まったく新しい資産クラスが事実上作成されました。

永久契約における建玉（OI）1ドルごとに、一方の当事者から他方の当事者へファンディングレートが支払われます。このファンディングがUSDeの収益源となります。永久契約が株式、商品、そして（最終的には）外国為替へと拡大するにつれて、Ethenaの収益源は増加し、多様化していくでしょう。2025年のイラン情勢の緊張が最高潮に達し、従来の金融市場が閉鎖された際、Hyperliquidにおける原油取引量は週末だけで10億ドルを超えました。この収益源は12ヶ月前には存在しませんでした。

従来のベーシス取引戦略の限界は、取引能力にあります。取引に投資される運用資産額（AUM）が増加すると、ファンディングレートが低下し、収益が減少します。単一資産のベーシス戦略の場合、規模拡大は逆効果になる可能性があります。Ethenaの解決策は、展開可能な市場の数を増やすことです。規模が拡大するにつれて、単位当たりの収益を生み出すコストは減少します。新しい無期限契約市場が開設されるたびに、これまで存在しなかったベーシス取引能力が生まれます。株式無期限契約の建玉がS&P 500先物の建玉の1%（約7,500億ドル）に達した場合、Ethenaだけで75億ドルの追加収益を生み出すことになります。

出典： ASXN

両者の同時成長は構造的な特徴である。ステーブルコインへの需要増加は、より多くの利回り追求型ファンドをUSDeへと駆り立てる。永久市場の厚みが拡大することで、これらのファンドにとってより競争力のある利回りが生まれる。両者は互いに強化し合う関係にある。MakerDAOは国債を保有することでステーブルコインの利回りを生み出し、Hyperliquidは永久取引を促進する。しかし、どちらも一方の市場の収益を他方の市場の収益に反映させることはできない。Ethenaはこれを実現する唯一のプロトコルであり、この利点は両市場の規模が拡大するにつれて複利効果を生み出す。

3. 総費用率が3.6倍で累積価値がゼロであることから、ENAの価格設定は偏っている。経営陣が掲げる目標を大幅に下回るシナリオを含め、あらゆる妥当な成長シナリオにおいて非対称性が存在する。

ENAは現在約0.11ドルで取引されています。年間総手数料収入が2億7000万ドルであることを考慮すると、これは（アクティブな価値蓄積を除いて）トップクラスのDeFi収益プロトコルの株価収益率（P/E比）3.6倍に相当します。

手数料の大部分はERC-4626準拠の保管庫を通じてsUSDe保有者に分配され、一部はマイナスリターン期間に対応するための6,200万ドルの準備基金に割り当てられます。具体的な配分比率は公表されていませんが、準備基金の現在の資本充足率は保守的なテールリスク要件の約9倍であり、ガバナンス小委員会は2026年3月にsUSDe保有者への利息分配を増やすことを勧告しました。

ガイ・ヤング氏がUSDeの目標としているのは1,000億ドルです。この目標を裏付ける要因としては、テザーの時価総額が1,860億ドル、USDCが780億ドルであること、そして利回り型ステーブルコインの総供給量が現在10%未満であるという事実などが挙げられます。利回り型ステーブルコインのシェアが2倍の5,000億ドルに増加し、ステーブルコイン市場の20%を占めると仮定すると（規制や金利の好条件を考慮した控えめな仮定）、このカテゴリーの時価総額は1,000億ドルに達し、Ethenaが最大かつ最も広く普及しているプロトコルとなるでしょう。

以下は、現在の運用資産1ドル当たりの手数料と収益を用いて、供給レベルが異なる場合の計算結果です。

時価総額250億ドル（5000億ドル規模のステーブルコイン市場の5%）を誇るEthenaは、年間10億ドル以上の手数料収入を生み出し、乗数に応じて0.48ドルから0.79ドルの価値があると評価されている。これは、手数料スイッチを有効化しなくても、4～7倍の上昇余地があることを示唆している。手数料スイッチの問題はアナリストから過剰な注目を集めているが、本質的には規模の問題である。

時価総額58億3000万ドル、利回り3.75%のsUSDeを新たにローンチすることは逆効果となるだろう。競合する利回り商品（例えば、利回り約3%のAave USDC預金や、利回り約3.75%のSkyのsDAIなど）は、既にsUSDeと同等の利回りを、よりシンプルなリスク構造で提供している。10%の手数料が課せられた場合、sUSDeの利回りは3.75%から約3.4%に低下するだろう。

資本は容赦なく、より高い収益が見込めるプロジェクトへと流れていく。USDeの供給量は減少し、取引手数料の支払いを支える資金基盤もそれに合わせて縮小するだろう。本来は価値創造のために設計された仕組みが、皮肉にも製品の競争力を弱める結果となる。

この罠は、利回りが競争力を損なうことなく手数料を徴収するのに十分なほど高い場合、より大規模な規模で破られます。sUSDe の運用資産が 250 億ドルで、資金調達が分散されていると仮定します。その場合、25 ～ 30% がベーシス取引に割り当てられ、6 ～ 10% のリターン (永久資金調達レートから) を生み出し、55 ～ 60% が機関投資家向け融資に割り当てられ、4 ～ 5% のリターンを生み出します。この場合、ハイブリッドプロトコルの利回りは約 4 ～ 5% になります。担保比率が約 50% の場合、sUSDe の利回りは約 8 ～ 10% になります。これは控えめな見積もりです。さらに控えめな仮定 (ベーシス資金調達レートを 5%、機関投資家向け融資を 4% に引き下げた場合) の下でも、sUSDe の利回りは約 7% に達し、国債などの代替手段よりも大幅に高く、適度な手数料を賄うのに十分です。

リスク委員会が設計したメカニズムは、「小規模な裏目に出る」という問題を既に解決していますが、大きな効果を発揮するには規模を拡大する必要があります。USDeが成長するにつれて、この問題は自然に解決されるでしょう。手数料のオンオフをめぐる紛争は、実際には運用資産額（AUM）をめぐる紛争の縮図であり、AUM紛争が解決すれば、手数料のオンオフ紛争も解決されるはずです。

希薄化率は年率換算で14.6%であり、現在の価格では月額約3,000万ドルに相当します。2026年12月までに、流通供給量は現在の58.4%から完全希薄化後の価値の約73%に上昇します。これはこのポジションを保有するコストであり、真剣に考慮する必要があります。上記のシナリオでは、0.11ドルの潜在的な利益は、希薄化コストの数倍を相殺するのに十分です。しかし、希薄化は、この戦略が無制限ではなく非対称である理由でもあります。この取引に参加すると、年間約15%の時間的プレミアムが発生します。

リスク

「リスクとは、実際に起こることよりも、起こりうる出来事の方が多いということだ。」— エルロイ・ディムソン

この記事は、Ethenaが必ずしも成功するとは断言していませんが、そのアーキテクチャの非対称性こそが、Ethenaへの投資を収益性の高いものにしていると示唆しています。表面的なリスクは既に価格に織り込まれています。議論に値する真のリスクは、Ethena自身のメカニズムに内在するリスクです。

DeFiに起因するリスクは拡大しています。 2026年4月に発生した一連のハッキングは、一過性の出来事ではありませんでした。これは、コンポーザビリティのフライホイールとは逆の現象です。Ethenaはハッキングされなくても損害を受ける可能性があります。USDeはAave、Pendle、Morpho、Skyの担保としてホワイトリストに登録されています。隣接する資産やクロスチェーンブリッジに障害が発生すると、連鎖的な清算が引き起こされ、sUSDeの利回りが低下し、レバレッジサイクルが解消される可能性があります。

しかしながら、EthenaがKelp事件に対して取った対応（LayerZero OFTブリッジを数時間停止し、必要に応じて新たな準備金証明を発行し、rsETHへのエクスポージャーがゼロであることを確認した）は正しい行動であり、信用リスク管理の訓練を受けた経営陣が連鎖的な事態において取るべき行動そのものであった。4月22日までに、すべてのチェーン上のブリッジが復旧し、DVNは2/2から4/4へと倍増し、レート制限は1時間あたり1,000万ドルのまま維持された。

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強気相場で想定されているように、ベーシス取引機能は市場間で互換性があるわけではありません。拡張論は、Ethenaが永久契約市場を株式、商品、外国為替市場に拡大し、それぞれの新しいベーシスカーブに適用していることに基づいています。しかし、実際には、ほとんどの新しい永久契約市場は一貫してプレミアムで取引されているわけではありません。株式永久契約の資金調達レート構造は、仮想通貨永久契約とは大きく異なります。なぜなら、株式取引は特定の期間で行われ、配当曲線があり、清算メカニズムに関連する短期借入コストが発生するからです。

信用リスク。 「高金利は貸し出しを促進し、低金利はベーシス取引を促進するため、USDeは景気循環を通じて収益を生み出すことができる」という主張は巧妙だが、Ethenaを市場中立的なベーシス契約から、バランスシートに信用リスクを負わせる契約へと微妙に変質させてしまう。Anchorage、Maple、Coinbase Asset Managementは、実際の信用リスクを仲介する役割を担っている。2026年の4～5%の機関投資家向け貸出はリスクフリーではない。これは個人の資本コストを反映しており、どこかで借り手のデフォルトリスクが存在し、sUSDe保有者が実質的にそのリスクを負うことになる。

sUSDeの「粘着性」は、配分需要ではなくレバレッジに依存します。強気の見方では、Aaveサイクルにおける49億ドルのsUSDeは、強い需要とコンポーザビリティの堀の証拠であると主張しています。同様に、これは、ほとんどのUSDe保有者が真の資金配分者ではなく、レバレッジ利回りマイニング者であることを示唆しています。レバレッジポジションは、どの市場においても金利に最も敏感な保有者です。sUSDeのAPYがAaveのUSDC借入コストを下回ると、これらのサイクルは、たとえ数週間であっても自動的に解消されます。コンポーザビリティのフライホイール効果は双方向です。

手数料の変更は、市場が期待するような起爆剤にはならないかもしれない。この仕組みは既に十分に設計されている。リスク委員会の発動基準には、買戻し後のsUSDE利回りをsUSDSの1.075倍以上に維持するように設計されたリアルタイムの競争力保護措置が含まれている。2026年3月のOAKリサーチの分析によると、推奨オプション（準備金付きの段階的手数料範囲）は、95%の確率でsUSDEの競争力を維持する。問題は規模である。現在の金利スプレッドの圧縮により、最も優れた設計のオプションでも年間買戻し規模は約2,600万ドルに過ぎない一方、ENAの1日の取引量は7,400万ドルで、2026年には発行額が3億ドルを超える。

OAKは、現時点では手数料切り替えを有効にしないようアドバイスしています。配当金が低い場合、有効にしないよりも失望する可能性が高いからです。強気な見方では、手数料切り替えは短期的な価格上昇の起爆剤になると既に期待されています。しかし、実際には、USDeの運用資産が大幅に増加する（分子が増加する）か、発行計画が早期に終了する（分母が減少する）かしない限り、手数料切り替えは影響を与えない可能性があります。現実的なシナリオでは、これらのシナリオのいずれも2026年末までに発生する可能性は低く、つまり、待望の価格上昇は現在予想されているよりも12～18ヶ月遅れる可能性があります。

「戴冠式」

それは徐々に進行し、そして突然噴火する。

2018年当時、ステーブルコインは事実上存在していませんでした。2020年には、時価総額20億ドルの単なる目新しい存在に過ぎませんでした。しかし、2023年には時価総額が1500億ドルを超え、2025年末には3200億ドルに達すると予測されていました。金融史上、これほど急速な成長を遂げた商品カテゴリーはほとんどありません。

Ethenaは金融界において前例のないことを成し遂げようとしている。それは、ある市場の投機的なエネルギーを、別の市場における安定した収益へと転換することだ。トレーダーは資金を投じてロングポジションを取る。そして、ステーブルコイン保有者はその資金を収益へと変換する。2つの市場を、1つのメカニズム、1つのプロトコルで繋ぐ。

さらに、両市場とも複利成長を遂げています。ステーブルコインの時価総額は5,000億ドルを超えようとしています。永久契約は仮想通貨特有の制約を打破しつつあり、株式契約は第1四半期に開始され、商品契約は既に取引されており、外国為替契約も必然的に登場します。新たな永久市場が出現するたびに、Ethenaの利回り創出能力は拡大します。ステーブルコインへの需要が高まるごとに、保有を希望する資金プールも拡大します。両者は互いに補完し合い、共に成長していくのです。

Ethenaは、規模の経済性を備えた初の合成ドルです。USDeはTetherやCircleとは競合しません。それらは決済チャネルです。USDeは、オンチェーンドルを保管し、利回りを得ることができる資本インフラです。

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